1. INTRODUÇÃO

A estrutura da empresa moderna se configura pela separação entre propriedade e controle. Nesse contexto, a relação de agência se manifesta na existência de um contrato entre principal (propriedade) e agente (controle), em que o primeiro contrata o segundo para exercer atividades de gestão em seu favor. A separação entre propriedade e controle gera os denominados custos de agência (JENSEN; MECKLING, 1976), que são atrelados à necessidade de monitoramento dos agentes em função das diferenças de interesse que podem surgir a partir da delegação da autoridade decisória. Com isso, surge a necessidade de criação de mecanismos para redução dos custos decorrentes dessas causalidades, emergindo, em consequência, a governança corporativa (ROSSETTI; ANDRADE, 2011). Esta surge como um sistema, em que as empresas são dirigidas, monitoradas e incentivadas, cujo objetivo consiste em mitigar os custos relacionados aos problemas de agência (IBGC, 2009).

A adoção de boas práticas de governança corporativa ajuda a reduzir a assimetria informacional, fortalecer a competitividade e a imagem da empresa no mercado de capitais e, ainda, proporcionar o crescimento do seu desempenho. As práticas de governança têm a finalidade principal de reduzir os conflitos de interesses entre os provedores de capital e os gestores (SOUZA; MURCIA; MARCON, 2011), utilizando, para tanto, mecanismos de incentivo e de monitoramento.

A adoção de práticas de governança corporativa contribui positivamente para melhorar o desempenho, além de agregar mais valor à empresa (GOMPERS; ISHII; METRICK, 2003). Destarte, pode-se argumentar que a adoção de melhores práticas de governança torna a empresa mais atraente para o mercado, contribuindo para melhorar o seu desempenho. Interessa, portanto, aos investidores e demais stakeholders conhecer o nível em que se encontra a governança da organização e se a adoção de boas práticas agrega valor e melhora a performance corporativa, favorecendo a sua continuidade.

Considerando esse contexto, o estudo se propõe a responder ao seguinte questionamento: Qual a correlação entre as práticas de governança corporativa e o desempenho nas empresas de capital aberto do subsetor construção e engenharia, do setor construção e transporte, da BM&FBovespa?

Destaca-se que uma extensa literatura, nacional e estrangeira, tem investigado a correlação entre a governança corporativa e o desempenho empresarial, sendo que alguns autores consideram uma abordagem na completude setorial (CATAPAN; COLAUTO, 2014; FERREIRA et al., 2013; LEAL; CARVALHAL-DA-SILVA, 2005; LIU; UCHIDA; YANG, 2012; ROSSONI; MACHADO-DA-SILVA, 2013; VIEIRA et al., 2011), enquanto outros levam em conta contextos específicos: de energia elétrica (DAROSI, 2014; SOUZA et al., 2015); de transportes (SOPEÑA; ALMEIDA, 2014) e financeiro (ALVES; MACHADO FILHO, 2014; KLOTZLE; COSTA, 2006; ZAGORCHEV; GAO, 2015), havendo uma lacuna para pesquisas em outros subsetores, como construção e engenharia. Ressalte-se, inclusive, que uma parte representativa dessas pesquisas confirma a existência de uma correlação positiva entre as práticas de governança e a valoração nas empresas governadas, com base em seus resultados econômico-financeiros.

Diante do exposto, e considerando a literatura mencionada, levanta-se como hipótese que a governança corporativa influencia positivamente o desempenho empresarial. Destarte, constitui objetivo geral deste estudo identificar e analisar a relação entre a adoção de práticas de governança corporativa e o desempenho nas empresas de capital aberto do subsetor construção e engenharia, da BM&FBovespa. Foram delineados, ainda, os seguintes objetivos específicos: caracterizar as empresas do subsetor construção e engenharia da BM&FBovespa e examinar a influência das práticas de governança corporativa no desempenho do citado grupo de empresas.

Destaca-se que o subsetor construção e engenharia se configura como um dos mais atraentes em termos de investimento (ALBUJA et al., 2011), de modo a contribuir fortemente para o crescimento econômico e para a abertura de novos mercados (ITANI, 1995). Nesse sentido, o estudo se mostra relevante na medida em que versa sobre um segmento cujas atividades respondem por uma parcela representativa do Produto Interno Bruto (PIB) de qualquer nação (ENGENHO, 2013; PEDRUZZI, 2011). Em 2010, o PIB do setor de construção no Brasil apresentou valor bastante expressivo, com crescimento de, aproximadamente, 12%, impactando diretamente outros segmentos econômicos, como o de transportes (ENGENHO, 2013; PEDRUZZI, 2011). Assim, este estudo se justifica pela importância da temática e da relevância da atividade econômica em análise para a economia brasileira.

2. REFERENCIAL TEÓRICO

2.1. Governança corporativa e desempenho empresarial

A preocupação com a separação entre propriedade e controle remonta a décadas (JENSEN; MECKLING, 1976), tendo dado origem ao estudo da relação de agência. Porém, na proporção em que as empresas foram evoluindo, sua estrutura foi se tornando mais complexa, gerando a necessidade de regras de conduta para que fossem mais bem administradas. Conforme Jensen e Meckling (1976), a relação de agência é definida como um contrato realizado entre dois indivíduos – principal e agente – em que o primeiro contrata o segundo para exercer atividade de gestão em seu favor, sendo a este último delegada a autoridade de tomar decisões em nome do primeiro.

A empresa moderna é formada por vários contratos entre agentes especializados, que têm o dever de trocar informações e serviços entre si, todos visando ao mesmo objetivo (ZYLBERSZTAJN, 2010). Dessa forma, percebe-se que a empresa, composta por suas especificidades e conectada a vários contratos, trilha o mesmo caminho e busca a mesma meta, e, por isso, deve preservar um bom relacionamento entre todas as partes que a compõem.

A alteração na configuração da estrutura de propriedade corporativa – da concentração, basicamente, em posse de um indivíduo ou de um pequeno grupo privilegiado, para vários proprietários – fez com que surgisse a necessidade de contratar pessoas (agentes) capacitadas para gerir as empresas (MARTIN; SANTOS; DIAS FILHO, 2004). Os autores apontam que, no ambiente corporativo moderno, a propriedade se apresenta diluída em grande número de acionistas, ressaltando-se que muitos deles não exercem atividades diretamente na empresa, deixando a sua gestão sob a responsabilidade dos administradores.

Os conflitos de agência e os chamados custos de agência surgem, então, da necessidade de separação entre a propriedade e a gestão da empresa (JENSEN; MECKLING, 1976). Os custos de agência são atribuídos ao oportunismo dos gestores, bem como aos gastos necessários para monitorar o seu comportamento (ROSSETTI; ANDRADE, 2011). Outros custos, por sua vez, aplicam-se aos conflitos entre acionistas majoritários e acionistas minoritários (DAMI; ROGERS; RIBEIRO, 2007; LA PORTA et al., 2000).

Nesse contexto, a governança corporativa surge a partir da necessidade de mitigar os conflitos de agência entre principal e agente (SILVEIRA; BARROS, 2008), bem como entre acionistas majoritários e acionistas minoritários (VALADARES; LEAL, 2000). Esse contingenciamento se dá a partir da construção de um conjunto de mecanismos de controle ex ante, para que os interesses dos stakeholders possam ser alinhados e os custos ex post sejam minimizados (DAMI; ROGERS; RIBEIRO, 2007).

Os mecanismos de governança “sintetizam os resultados de todas as formas de ativismo de boas práticas de governança corporativa” (ROGERS; RIBEIRO, 2006, p. 19), sendo que a qualidade da governança diz respeito à eficiência dos mecanismos de redução dos conflitos de agência (CORREIA; AMARAL; LOUVET, 2011). Nota-se que as práticas de governança têm a função de compor o sistema interno de controle de gestão, objetivando direcionar a conduta dos administradores para o cumprimento das metas estipuladas pelos acionistas, além de assegurar que os executivos não se espacem dessas práticas definidas (IBGC, 2009).

A governança corporativa consiste em um conjunto de práticas que utilizam órgãos – conselho de administração, auditoria externa e conselho fiscal – para estabelecer normas e poderes com o objetivo de prevenir e criar mecanismos que tornem a gestão da empresa eficiente e eficaz, com a finalidade de maximizar o seu valor (KLAPPER; LOVE, 2004). A consequência favorável das práticas de governança é conferida aos valores básicos: transparência, equidade, prestação de contas e responsabilidade corporativa (ROSSETTI; ANDRADE, 2011). Como consequência, espera-se que as empresas apresentem melhores resultados econômico-financeiros.

As oportunidades de crescimento, a necessidade de financiamento externo e a concentração da propriedade são os três principais fatores que levam as empresas a adotar melhores práticas de governança e, dessa maneira, valorizar-se no mercado (DURNEV; KIM, 2003). Para os autores, a adoção de melhores práticas de governança é mais relevante em países de baixa proteção ao investidor, como no Brasil.

Quanto à mensuração dos efeitos das práticas de governança, Rajan e Zingales (2000) afirmam que existe certa dificuldade decorrente da escassez de teorias quantitativas sobre a empresa. Consequentemente, os pesquisadores têm obtido pouco progresso no desenvolvimento de modelos formais aceitos para elaboração de trabalhos empíricos sobre o tema (DURNEV; KIM, 2003; HIMMELBERG; HUBBARD; LOVE, 2002).

A adoção de melhores práticas de governança gera incremento no desempenho empresarial (AGUILERA; JACKSON, 2003). O desempenho empresarial, nesse contexto, apresenta métricas distintas, podendo ser caracterizado em três aspectos: econômico, operacional e baseado no valor (MIRANDA, 2012; RANGEL, 2008). Os indicadores de desempenho objetivam apresentar o retorno proporcionado pelos investimentos realizados (IUDÍCIBUS et al., 2010; WERNKE, 2008).

Quanto aos indicadores econômicos, Miranda (2012) e Rangel (2008) afirmam que os mais utilizados são o Return On Asset (ROA) e o Return On Equity (ROE). Já o desempenho operacional se baseia em indicadores que representam a geração operacional de caixa e de riqueza, sendo mais utilizados nas pesquisas o lucro líquido e o Earnings Before Income Taxes Depreciation and Amortization – Ebitda (MIRANDA, 2012; RANGEL, 2008). Por sua vez, o desempenho de valor tem em seu conceito a criação de valor e procura exprimir o real desempenho empresarial (MIRANDA, 2012; RANGEL, 2008), diferenciando-se das variáveis de desempenho tradicional – econômico e operacional (ASSAF NETO, 2008). Segundo Miranda (2012) e Rangel (2008), os principais indicadores são o valor de mercado, o Economic Added Value (EVA^®), o Market Value Added (MVA^®) e o Market-To-Book (MTB).

Ressalte-se que essa caracterização do desempenho empresarial – econômico, operacional e de valor – foi aplicada no estudo para ajudar a identificar o comportamento dos diferentes tipos de desempenho em função da adoção de práticas de governança corporativa.

2.2. Estudos empíricos anteriores

A literatura mais recente sobre governança corporativa tem trabalhado extensivamente a sua correlação com o desempenho empresarial, tanto no contexto nacional quanto no estrangeiro, considerando como amostra a complexidade setorial (CATAPAN; COLAUTO, 2014; FERREIRA et al., 2013; LEAL; CARVALHAL-DA-SILVA, 2005; LIU; UCHIDA; YANG, 2012; ROSSONI; MACHADO-DA-SILVA, 2013; VIEIRA et al., 2011). Alguns subsetores específicos têm sido analisados, por exemplo, o da energia elétrica (DAROSI, 2014; SOUZA et al., 2015) e o financeiro (KLOTZLE; COSTA, 2006; ZAGORCHEV; GAO, 2015). Klotzle e Costa (2006) analisaram a correlação da governança com o desempenho de 19 bancos brasileiros utilizando dados do período de 1998 a 2003. Os autores afirmam que ainda é tímido o efeito dos mecanismos de governança no desempenho e no valor das empresas. Sugerem, ainda, que esses resultados podem estar relacionados com o fato de o setor bancário ser regulado, podendo, portanto, apresentar-se distintos do contexto acadêmico.

Ao realizar um estudo sobre governança e desempenho de 107 empresas nigerianas entre 1998 e 2002, Ehikioya (2009) encontrou, dentre as práticas de governança relacionadas à composição do conselho de administração e à dualidade do diretor-executivo, que a primeira afeta positivamente o desempenho, enquanto a segunda não apresenta resultado significativo que venha a corroborar alguma associação.

Sami, Wang e Zhou (2011) analisaram o efeito da governança no desempenho empresarial das empresas chinesas. Em resumo, os achados dos autores, fundamentados na teoria da agência, revelam que, de fato, a governança afeta positiva e significativamente o desempenho e a avaliação das empresas chinesas.

Vieira et al. (2011) analisaram, especificamente, o efeito da governança no desempenho de 84 empresas pertencentes aos níveis diferenciados de governança da BM&FBovespa. Dentre os achados, os autores destacam a baixa influência das variáveis independentes, inclusive a governança, nas variáveis dependentes do desempenho empresarial, de mercado e endividamento.

A partir de uma amostra com 104 empresas brasileiras, abrangendo o período entre 2007 e 2009, Ferreira et al. (2013) desenvolveram um estudo que relaciona governança, eficiência, produtividade e desempenho, e mostraram que as empresas com segmento de governança apresentam, descritivamente, níveis mais altos de eficiência técnica, mas sem resultados significativos. Os autores apontam, ainda, que as empresas participantes de segmentos de governança mostram níveis inferiores de desempenho pelo Q de Tobin, bem como o valor da empresa se apresenta inferior, mas superior quando comparado ao ROA.

Rossoni e Machado-da-Silva (2013) verificaram se a adesão das empresas ao segmento de governança Novo Mercado modera o efeito da legitimidade no valor da empresa. A amostra do estudo reuniu 348 empresas listadas na BM&FBovespa entre 2002 e 2007. Foi encontrado que as empresas com níveis mais baixos de governança apresentaram maiores efeitos no valor de mercado.

Catapan e Colauto (2014), por sua vez, realizaram um estudo que correlaciona a governança com o desempenho econômico-financeiro de 111 empresas brasileiras de capital aberto entre 2010 e 2012, utilizando um checklist de governança corporativa proposto por Leal (2004) e os indicadores ROA, ROE, Ebitda, Ebitda/Ativo e Q de Tobin. Constataram uma correlação direta entre o valor de mercado das empresas e o nível de governança. Além disso, observaram que o índice de governança (Igov) apresenta correlação significativa com o desempenho mensurado pelo Q de Tobin e pelo ROA.

No contexto das empresas de energia elétrica brasileira, Darosi (2014) analisou a correlação entre os construtos governança corporativa e desempenho empresarial de 65 empresas listadas na BM&FBovespa, em diferentes níveis de governança, e utilizando dados financeiros de 2009, 2010 e 2011. O autor encontrou que a governança não influencia o desempenho financeiro nas empresas de energia elétrica do Brasil.

Souza et al. (2015) analisaram de que modo se correlacionam a governança e o desempenho das ações das empresas de energia elétrica, realizando uma análise comparativa dos momentos pré e pós-crise financeira. Os autores concluíram que a governança contribuiu para o equilíbrio da volatilidade das suas ações, já que nas empresas com níveis mais altos de governança as cotações das ações são mais estáveis, mesmo em períodos de crise financeira.

Zagorchev e Gao (2015) analisaram como a governança afeta o desempenho de 820 instituições financeiras norte-americanas, entre 2002 e 2009. Dentre os achados, apontam que as empresas com níveis mais altos de governança estão negativamente correlacionadas com a tomada de riscos excessivos, e que, além disso, as diferentes práticas de governança estão associadas com baixo desempenho em relação aos ativos (ROA) e ao Q de Tobin.

Observa-se, portanto, que os estudos têm sido desenvolvidos considerando geralmente um escopo amostral amplo e com o uso de variáveis distintas, tanto para a governança como para o desempenho empresarial. Este estudo contribui para enriquecer a literatura, já que apresenta uma análise em um subsetor específico, que, em função da sua relevância na economia nacional, pode revelar achados importantes. Ademais, o estudo se utiliza de medidas de desempenho distintas, que, por sua vez, podem ser analisadas e diagnosticadas a partir de diferentes perspectivas – econômica, operacional e baseada no valor.

3. METODOLOGIA

A pesquisa caracteriza-se como descritiva, já que investiga a relação entre governança corporativa e desempenho empresarial, de modo a descrever a correlação entre os dois construtos. Quanto à natureza do problema, classifica-se como quantitativa.

A população do estudo está representada pelas 38 empresas brasileiras de capital aberto do setor construção e transporte, subsetor construção e engenharia, listadas na BM&FBovespa em março de 2015, conforme Tabela 1.

A amostra da pesquisa está representada pelas 30 empresas que apresentaram os dados necessários para o alcance dos objetivos, relativos ao exercício de 2013. Como se visualiza na Tabela 1, a amostra corresponde a 78,9% da população delineada.

O Quadro 1 apresenta os dados, a fonte de coleta e o embasamento teórico para a mensuração do desempenho econômico, operacional e de valor.

As práticas de governança adotadas pelas empresas são analisadas a partir dos respectivos valores do Igov, adaptado de Anhalt (2007), Lameira (2012), Leal e Carvalhal-da-Silva (2005) e Silveira et al. (2009), com base em 14 práticas, distribuídas em três dimensões e classificadas segundo as diretrizes do Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa (IBGC, 2009), como mostra o Quadro 2.

Considerando os itens apresentados no Quadro 2, atribuiu-se o valor “1” quando a prática de governança corporativa foi adotada pela empresa; e o valor “0” no caso contrário. Dessa forma, o Igov de cada empresa pode alcançar, no máximo, 14 pontos.

Em atendimento ao objetivo geral e na busca pela consecução do primeiro objetivo específico, procedeu-se à análise descritiva e comparativa dos dados, quanto aos construtos governança corporativa e desempenho empresarial. A análise considerou os segmentos corporativos pertencentes ao subsetor construção e engenharia.

Para satisfazer o segundo objetivo específico, procede-se à análise de regressão linear múltipla, recorrendo-se ao método dos mínimos quadrados. Neste estudo, utilizam-se três modelos econométricos para investigar a correlação entre as medidas de desempenho (econômico, operacional e de valor) e o nível de governança. Os modelos são expressos pelas Equações 1, 2 e 3.

Em que:

ROE_i representa o desempenho econômico;

EBITDA_AT_i representa o desempenho operacional;

QTobin_i representa o desempenho de valor;

IGOV_i representa o índice de governança corporativa;

TAM_i representa o tamanho;

END_i representa o endividamento;

IDAD_i representa a idade;

CON_i representa a concentração acionária;

O subscrito i refere-se à empresa.

Os dados necessários para a construção das variáveis tamanho e endividamento foram coletados na base de dados Economática^®, enquanto a idade foi construída a partir do formulário cadastral de cada empresa, disponível no website da BM&FBovespa. Ressalte-se que a composição do capital é definida com base no item 15.1/2 do Formulário de Referência, em que se verifica a identidade do acionista e a sua concentração acionária (CON). O tamanho, o endividamento e a idade são representados, respectivamente, pelo logaritmo natural do Ativo, pelo quociente entre o total de dívidas e pela diferença entre a data de constituição e a data-base da pesquisa. A concentração de propriedade é representada pela concentração acionária do maior acionista.

4. ANÁLISE DOS RESULTADOS

4.1. Caracterização das empresas de construção e engenharia

Com vistas à realização do primeiro objetivo específico, caracterizam-se as empresas quanto às variáveis de governança corporativa (Igov), desempenho empresarial (econômico, operacional e de valor) e de controle (características das empresas). Os resultados médios referentes a cada variável, por segmento empresarial, são mostrados na Tabela 2.

Como mostra a Tabela 2, o Igov é mais representativo nas empresas de construção civil, registrando média de divulgação 8,18, com representatividade de 58,4%. Além disso, a descrição da Tabela 2 expõe que os seis segmentos apresentam indicadores de desempenho favoráveis, sendo o maior valor para o ROE, com rentabilidade econômica de 21,4% no segmento materiais de construção; para o Ebitda, com desempenho operacional de R$ 287.499,9 milhões no segmento construção civil; e para o Q de Tobin, com desempenho de valor-índice 1,467, no segmento serviços diversos.

Quanto às características das empresas, inicialmente se observa que as dos segmentos construção civil e engenharia consultiva se apresentam, respectivamente, como as maiores e menores do subsetor. Isso, notadamente, devido à natureza de sua atividade, já que o segmento engenharia consultiva, por exemplo, não demanda recursos, ativos, para a implementação de suas ações. Além disso, observa-se que os segmentos materiais de construção, construção pesada e engenharia consultiva apresentam os maiores valores, respectivamente, quanto ao nível de endividamento (144,3%); à idade, registrando média de 78 anos e à concentração acionária, com 95,6%. Deve-se ressaltar o baixo quantitativo do segmento engenharia consultiva, representado por uma única empresa.

A Tabela 3 apresenta os Igov e suas respectivas proporções de adesão a cada uma das práticas elencadas no Quadro 2.

Quanto às dimensões da governança, é possível observar que as práticas relacionadas ao conselho de administração apresentam níveis mais altos de atendimento, assinalando 61,7%, seguido pela dimensão transparência e pelos conflitos de interesses e direitos dos acionistas, com 56 e 48% de atendimento, respectivamente.

Dentre os pontos a destacar, observa-se na dimensão conselho de administração a dualidade de posição de um indivíduo como presidente do conselho e diretor-presidente (Item 1.1) e a adesão do tamanho do conselho entre 5 e 11 membros (Item 1.4), que mostraram nível mais alto de atendimento, com adesão de 73,3%. Resultados semelhantes foram encontrados por Catapan, Colauto e Barros (2013), que apresentaram dualidade média de 67,3%. Quanto aos conflitos de interesses e direitos dos acionistas, observa-se que os itens 2.2 (as ações sem direito a voto correspondem até 20% do capital social) e 2.3 (a parcela do capital social pertencente ao controlador é igual ou superior à de ações ordinárias) apresentam baixos níveis de atendimento, registrando médias de 10 e 16,7%, respectivamente. Quanto ao Item 2.2, Catapan, Colauto e Barros (2013) encontraram que, em média, 37,5% das empresas brasileiras apresentam capital votante superior a 80%. Esse resultado pode indicar o distanciamento dos interesses entre acionistas majoritários e minoritários, que, em mercados emergentes, configuram-se com os conflitos entre os principais (DAMI; ROGERS; RIBEIRO, 2007; LA PORTA et al., 2000). Por fim, a dimensão transparência mostra que as empresas desse subsetor emitem seus relatórios sem ressalva (Item 3.1). Resultados semelhantes foram encontrados por Vieira et al. (2011), que analisaram todos os setores da BM&FBovespa. No entanto, observa-se ainda, na Tabela 3, que as empresas pesquisadas não se atêm à publicação de relatórios de sustentabilidade, nem se preocupam em apresentar as projeções, ou guidance, exibindo baixos índices de adesão aos itens 3.4 e 3.5, com 20 e 26,7%, respectivamente.

Na Tabela 4 são exibidas informações acerca das dimensões da governança nas empresas, a partir dos diferentes segmentos empresariais.

Quanto ao Igov por segmento, observa-se que as empresas apresentam proporções totais com baixa discrepância entre construção civil, intermediação imobiliária, materiais de construção e serviços diversos, com variação média de 1,7% entre esses segmentos. Nota-se que os segmentos construção pesada e engenharia consultiva apresentaram os menores níveis de adesão de práticas de governança, com 28,6 e 35,7%, respectivamente.

Nesta pesquisa, o resultado médio geral foi de 54,7%, semelhante àquele encontrado por Catapan, Colauto e Barros (2013) e Catapan e Colauto (2014). Catapan, Colauto e Barros (2013) analisaram as empresas listadas na BM&FBovespa entre 2008 e 2010 e encontraram média de governança corporativa de 44%. Catapan e Colauto (2014), por sua vez, encontraram média de atendimento de 44,2% nas empresas listadas na BM&FBovespa entre 2010 e 2012. Em pesquisa com abordagem multinacional referente ao ano 2000, Klapper e Love (2004) apontam que as empresas apresentam nível de governança médio de 54,1%, em que é percebida uma elevada amplitude de 34,6%, resultante da diferença entre 31,9%, no Paquistão, e 66,5% na África do Sul. No Brasil, a média atinge 57,3% nesse mesmo trabalho. Estudos recentes, no contexto internacional, demonstram que as práticas de governança têm apresentado média de 53,8%, para uma amostra de 1.618 empresas dos EUA (ERTUGRUL; HEGDE, 2009); de 54% em uma amostra multinacional, incluindo a América do Norte e os continentes europeu e asiático (KRAFFT et al., 2013), e de 55,2% nas instituições financeiras americanas (ZAGORCHEV; GAO, 2015). Desse modo, pode-se inferir que o subsetor construção e engenharia mantém um nível de governança semelhante à média das empresas brasileiras, que, em comparação com resultados de alguns estudos, mostrou-se superior. De forma similar, observa-se certa equiparação em termos de nível de governança quando se compara com estudos internacionais.

4.2 Influência da governança corporativa no desempenho empresarial

A Tabela 5 apresenta o descritivo (média e desvio-padrão) das variáveis do estudo, bem como as correlações entre as variáveis, relevantes para o conhecimento da amostra e prévia determinação da análise de influência entre os indicadores de desempenho, a governança corporativa e as variáveis de controle.

A média geral de governança corporativa da amostra é de 7,67, representando o nível de atendimento médio de 54,8% (7,67/14,00). O desempenho econômico (ROE), operacional (Ebitda/Ativo) e de valor (Q de Tobin) apresentam médias de rentabilidade de 7 e 10% e índice de 0,91, nessa ordem. Quanto ao nível de variação, observa-se que o desempenho, representado pelo ROE e pelo Ebitda/Ativo, e a idade (IDAD) assinalam os maiores valores do coeficiente de variação, sendo de 373% para a primeira, e de 84% para a segunda e a terceira variável. Noutro turno, verifica-se que, com exceção do tamanho (TAM), o Igov e a concentração acionária (CON) apresentaram as menores variações, com 28 e 35%, respectivamente.

Os dados da Tabela 5 mostram que as variáveis desempenho econômico (ROE) e tamanho (TAM) são correlacionadas com o Igov. Entre as variáveis de desempenho, observa-se uma correlação entre ROE e Ebitda/Ativo, e deste, por sua vez, com o Q de Tobin. O tamanho (TAM) foi a variável de controle mais correlacionada com as variáveis Igov, Ebitda/Ativo e Q de Tobin.

Para a realização do segundo objetivo específico, a Tabela 6 mostra os resultados da análise de regressão linear múltipla, para verificar o efeito da variável Igov nas medidas de desempenho econômico, operacional e de valor.

De modo geral, observa-se que todos os modelos foram significantes ao nível de 5%. Do exposto, verifica-se que os modelos apresentam moderado poder explicativo, consignando média de 35,9%, devendo-se observar, portanto, que as variáveis independentes e de controle explicam 47,3% do desempenho operacional da empresa do subsetor construção e engenharia. O alto poder explicativo das variáveis mostra-se contrário ao encontrado em estudos empíricos anteriores, que têm evidenciado R2 entre 4 e 86,7%, assinalando média de 30,1% (CATAPAN; COLAUTO; BARROS, 2013; ERTUGRUL; HEGDE, 2009; KLAPPER; LOVE, 2004; KRAFFT et al., 2013; ROSSONI; MACHADO-DA-SILVA, 2013; SAMI; WANG; ZHOU, 2011; VIEIRA et al., 2011; ZAGORCHEV; GAO, 2015), mostrando-se como intervalar ao encontrado na literatura. Ressalta-se, todavia, que os estudos de Sami, Wang e Zhou (2011) e Zagorchev e Gao (2015) encontraram resultados de R2 semelhantes aos apresentados nesta pesquisa.

Na Tabela 6 é possível observar que o Igov exerce influência sobre o desempenho econômico (ROE), operacional (Ebitda/Ativo) e de valor (Q de Tobin), sendo o Q de Tobin o desempenho a sofrer mais influência da governança, com coeficiente 0,12, seguido pelo ROE e pelo Ebitda/Ativo, com coeficientes 0,05 e 0,03, respectivamente.

Esse achado corrobora a literatura nacional e a estrangeira (CATAPAN; COLAUTO, 2014; CATAPAN; COLAUTO; BARROS, 2013; KLAPPER; LOVE, 2004; KRAFFT et al., 2013; ROSSONI; MACHADO-DA-SILVA, 2013; ZAGORCHEV; GAO, 2015). Com efeito, os resultados indicam que, para essa amostra específica, e no aspecto temporal, os atributos da governança corporativa – conselho de administração, conflitos de interesses e direitos dos acionistas e transparência – são refletidos nas variáveis de desempenho corporativo – econômico, operacional e de valor. Nesse sentido, como aponta a teoria da agência (JENSEN; MECKLING, 1976), a governança emerge da necessidade de reduzir os conflitos de agência entre principal e agente, bem como entre principal majoritário e principal minoritário (SILVEIRA; BARROS, 2008; VALADARES; LEAL, 2000). Assim, a governança cria mecanismos – ex ante e ex post – que beneficiam a empresa na redução dos custos de agência (DAMI; ROGERS; RIBEIRO, 2007).

Sendo assim, compreende-se que a governança – representada pela síntese dos “resultados de todas as formas de ativismo de boas práticas de governança corporativa” (ROGERS; RIBEIRO, 2006, p. 19), bem como em função dos princípios norteadores, como equidade, transparência, ética, prestação de contas e obediência às leis (IBGC, 2009) – favorece o desempenho corporativo, já que melhora a imagem e a reputação da empresa, de modo a atrair investidores e ajudar a incrementar os resultados empresariais. Compreende-se que as práticas de governança alinham os interesses dos agentes com os dos principais, de modo que os resultados possam ser impetuosamente alcançados.

Convém destacar o papel das variáveis de controle adotadas, observando-se que o tamanho (TAM) influencia negativamente o desempenho, evidenciando que na medida em que o tamanho aumenta, espera-se que o seu desempenho, operacional e de valor, sofra redução. O endividamento (END), por sua vez, influencia negativamente o desempenho corporativo. Nesse sentido, entende-se que as empresas muito endividadas enfrentam dificuldade de captar recursos, o que pode implicar a restrição ou limitação de investimentos por meio dos quais a empresa poderia maximizar suas atividades e, em consequência, incrementar seu desempenho e valor. A idade (IDAD) demonstra influência positiva no desempenho econômico (ROE). Assim, pode-se compreender que a empresa com mais tempo no mercado adquire ganhos de experiência, que a possibilitam obter vantagens competitivas e, de modo consequente, apresentar melhor desempenho. Por último, a concentração acionária parece não afetar o desempenho corporativo do subsetor construção e engenharia.

A partir desses resultados, e corroborando a teoria da agência, a hipótese de pesquisa – a governança corporativa influencia positivamente o desempenho empresarial – foi aceita, ou seja, as práticas de governança das empresas, representada pelas dimensões conselho de administração, conflitos de interesses e direitos dos acionistas e transparência, influencia positivamente o desempenho, econômico, operacional e de valor, das empresas do subsetor construção e engenharia.

5. CONSIDERAÇÕES FINAIS

Sob os preceitos da teoria da agência, este estudo se propôs a identificar a correlação entre as práticas de governança corporativa e o desempenho nas empresas de capital aberto do subsetor construção e engenharia listadas na BM&FBovespa. Para tanto, utilizou-se uma amostra reunindo trinta empresas do subsetor construção e engenharia, e como período de análise o exercício de 2013. Desse modo, a análise dos dados possibilitou confrontar algumas considerações acerca da correlação entre o índice de governança, obtido a partir do que preceitua a literatura, e o desempenho empresarial.

De modo geral, verificou-se que o nível de adesão às práticas de governança, relacionadas às dimensões conselho de administração, conflitos de interesses e direitos dos acionistas e transparência, é moderado, já que a proporção de atendimento dos itens foi de 54,7%. Ressalte-se, inclusive, que o segmento construção civil apresentou proporção de atendimento superior à média, adesão correspondente a 58,4%.

Quanto à análise de influência, observou-se que o índice de governança é capaz de influenciar o desempenho, em todos os seus aspectos analisados: econômico, operacional e de valor. Esses achados corroboram a literatura e a teoria da agência. Foi achado também que dentre os indicadores de desempenho, aquele relacionado ao valor da empresa sofre mais influência das práticas de governança. Deve-se ressaltar, ainda, que o poder explicativo dos modelos mostrou-se bastante expressivo, e assinalou média geral de 35,9%, superior, portanto, à média dos estudos recentes nacionais e estrangeiros, de 30,1%.

Do exposto, a hipótese se a governança corporativa influencia positivamente o desempenho empresarial foi aceita, haja vista que o Igov se mostrou influente e positivo no desempenho empresarial (econômico, operacional e de valor).

Destaca-se que esta pesquisa se insere no escopo de estudos que se fundamentam na teoria da agência e abordam o relacionamento entre a governança e o desempenho corporativo, fornecendo indicações empíricas de que há correlação entre os construtos, o que contribui, portanto, para enriquecer a área de conhecimento específica.

Ressalta-se, finalmente, que as conclusões levantadas nesta pesquisa limitam-se às empresas desse subsetor específico, assim como ao escopo temporal trabalhado. Além disso, a limitação do trabalho se estende aos fatores de governança corporativa utilizados na pesquisa: conselho de administração, conflito de interesses e direito dos acionistas e transparência.

Diante das limitações, propõe-se para pesquisas futuras a realização de análises comparativas entre subsetores, de modo a contribuir para a identificação das características específicas desses grupos de empresas no desempenho e nas práticas de governança, bem como do seu impacto no desempenho e no valor. Ademais, sugere-se comparar diferentes medidas de governança corporativa presentes na literatura dentro de um mesmo setor econômico, visando identificar especificidades de cada modelo de governança.

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