Lambrecht e Myers (2012) argumentam que a política de investimento, quando delineada, exerce influencia significativa na decisao de estabelecer uma politica de remuneracao dos acionistas. Os autores ainda defendem que, apos o estabelecimento inicial, ambas as politicas (de investimento e payout) tendem a correr isoladas uma da outra. No entanto, os autores ponderam que os investimentos exercem impacto sobre os prospectos da companhia e, estes, por seu turno, sobre a remuneracao dos acionistas. Em outras palavras, essa maior (ou menor) expectativa quanto aos resultados futuros, e refletida no nivel atual de remuneracao dos acionistas (suavizacao do payout). Dessa forma, Lambrecht e Myers (2012) consideram uma influencia positiva e indireta do investimento sobre o payout vigente, fornecendo subsidios para conjecturar-se a seguinte hipotese de pesquisa (H1):

Hipótese 1 (H1): as decisoes de investimento das empresas brasileiras de capital aberto sao positivamente relacionadas as decisoes de payout.

Ressalta-se que a relacao previamente exposta entre remuneracao dos acionistas e investimento, estipulada pela Teoria da Politica de Payout, nao preve o comportamento de companhias que estejam em dificuldades financeiras, e que tenham que incorrer em politicas de desinvestimento, como afirmam Lambrecht e Myers (2012).

Contudo, a relacao positiva entre investimentos e payout e tambem evidenciada em circunstancias de baixas oportunidades rentaveis de investimento. No contexto estadunidense, Grullon e Michaely (2004) analisaram 4.443 eventos de payout, entre 1980 e 1997, e constataram que as reaquisicoes acionarias tendem a ser afetadas pelos mesmos fatores determinantes dos dividendos, de forma que, em circunstancias de mitigacao das oportunidades de investimentos, ha uma elevacao do payout. Contrariamente a esse resultado, Hoang e Hoxha (2015) encontraram uma relacao negativa entre payout e investimento. A luz da Teoria da Politica de Payout, que analisa sob o pressuposto de restricao orcamentaria, esse resultado faz sentido quando a politica de financiamento for mantida fixa, sem mudancas no lucro liquido e quando a politica de investimento da companhia for expansiva. Algumas evidencias de estudos brasileiros apontam para uma relacao negativa entre payout e investimento, no sentido de que as duas decisoes concorrem pelos mesmos recursos (Martins & Fama, 2012; Vancin & Procianoy, 2016).

Para Lambrecht e Myers (2012), a politica de financiamento, por sua vez, e a unica variavel que pode ser considerada livre no contexto de restricao orcamentaria vivenciado pelas empresas. De maneira mais detalhada, uma vez que a empresa tende a estabelecer sua estrategia de investimento, e, alem disso, busca suavizar o payout, os financiamentos figuram-se como uma opcao a empresa, para o balanceamento de seu orcamento (fontes/origens = aplicacoes). Dessa forma, Lambrecht e Myers (2012) asseguram que a divida da empresa nao tende a seguir um modelo de ajuste alvo (target adjustment model). Por esta razao, os autores argumentam que a teoria por eles desenvolvida se aproxima da chamada Teoria do Pecking Order proposta por Myers e Majluf (1984) e Myers (1984).

Em suma, ao sustentar que parte dos recursos destinados ao payout tem como origem o proprio lucro da companhia, a Teoria da Politica de Payout se coloca em conformidade com a legislacao brasileira. Isso acontece tendo em vista que a legislacao estabelece, por meio da Lei das Sociedades por Acoes (Lei 6.404/1976), em seu artigo 202, que os dividendos sao obrigatorios para as sociedades anonimas, sendo essa remuneracao dos acionistas decorrente da obtencao de lucro em suas atividades organizacionais.

A Lei 6.404/76 e, posteriormente, a Lei 10.303/01 preveem um minimo de distribuicao de dividendos de 25% do lucro ajustado, no caso de estatuto omisso. Ademais, em 1996, a politica de distribuicao de dividendos passou a ser influenciada pela legislacao fiscal, onde a Lei 9.249/95 introduziu outra opcao para as empresas remunerarem o capital proprio: por intermedio do pagamento dos juros sobre capital proprio (JSCP).

No entanto, a Teoria da Politica de Payout reconhece que, em circunstancias de reducoes repentinas (choques) do lucro obtido por suas atividades, as companhias utilizam o financiamento externo para a manutencao ou mesmo para o aumento gradativo do payout, como elucidam Lambrecht e Myers (2012). Sendo assim, a captacao de emprestimos tambem tende a figurar-se como uma origem de recursos para remuneracao dos acionistas.

Essa necessidade de recursos externos para o financiamento do payout em periodos de choque no lucro das companhias, ficou ainda mais nitido na crise do subprime, quando houve uma mitigacao do credito ofertado no mercado financeiro. De acordo com Bliss, Cheng e Denis (2015), cerca de 89% das companhias listadas na base Compustat reduziram seus gastos em recompras de acoes, sendo que os autores atribuem essa queda, em parte, as restricoes de emprestimos e financiamentos concedidos no periodo, e nao somente as reducoes do lucro. Lim (2016) destaca que a maioria das empresas passou por um processo de desalavancagem e reducao do pagamento dos dividendos, em resposta a crise economica mundial.

Ainda que o lucro tenha de ser a fonte da qual derive os dividendos, sendo evidenciado como um dos principais integrantes da remuneracao aos acionistas no Brasil (Martins & Fama, 2012), a presente pesquisa defende que a utilizacao de emprestimos para a manutencao ou alteracao gradativa da politica de payout tambem e valida na conjuntura juridica-economica brasileira. De fato, o pagamento de dividendos, JSCP e recompras de acoes se configuram como fontes de decrescimos dos recursos financeiros da companhia. Por outro lado, essa saida de caixa pode implicar na necessidade de recursos para a realizacao de novos investimentos (Futema, Basso & Kayo, 2009). Portanto, o esperado e uma relacao positiva (indireta) entre payout e divida, implicando na seguinte hipotese de pesquisa (H2):

Hipótese 2 (H2): as decisoes de financiamento das empresas brasileiras de capital aberto sao positivamente relacionadas as decisoes de payout.

Nos casos de suavizacao da politica de remuneracao dos acionistas e de choques no lucro, as companhias brasileiras podem necessitar de emprestimos para que, apos o pagamento de dividendos, juros sobre o capital proprio ou a recompras de acoes, os recursos restantes sejam capazes de manter a politica vigente de investimento, ou ate mesmo as atividades operacionais. Por outro lado, tambem ha evidencias de estudos brasileiros que apontam para uma relacao negativa entre payout e financiamento, pois, a medida que os juros de emprestimos e financiamento aumentam, ha uma diminuicao de recursos internos e, por consequencia, uma diminuicao do payout (Vancin & Procianoy, 2016).

No campo academico, o estudo da relacao entre investimento, financiamento e payout ainda e incipiente. As pesquisas costumam se concentrar em uma unica politica corporativa. Os estudos sobre payout ou dividendos tem explorado diversos aspectos, tais como: (ir)relevancia da politica de dividendos e os possiveis impactos sobre o valor da firma; os determinantes da politica de dividendos relacionados aos fatores intrinsecos das empresas, como rentabilidade, endividamento, oportunidades de crescimento, ciclo de vida e setor economico; alem da analise de teorias utilizadas para explica-las, como Sinalizacao, Efeito Clientela, Impostos, Fluxo de Caixa Livre, Incentivos de Catering, dentre outras (Baker & Wurgler, 2004; Forti, Peixoto & Alves, 2015; Zagonel, Terra & Pasuch, 2018; Neves, 2018; Rodrigues, Fodra, Ribeiro, & Cruz, 2019; Baker, Ridder & Rasbrant, 2020).

Ao analisar a relacao das decisoes de investimento e de financiamento com as decisoes de payout nas companhias brasileiras de capital aberto, este trabalho avanca no entendimento da dinamica entre as diferentes decisoes financeiras, ou seja, na compreensao da forma como as empresas brasileiras tomam decisoes a fim de administrar a restricao orcamentaria.

A presente pesquisa objetiva analisar se as politicas de investimento e de financiamento das companhias brasileiras estao relacionadas a remuneracao dos acionistas. Para essa finalidade, foram analisadas as companhias nao financeiras listadas na Brasil, Bolsa, Balcao (B3). Alem das exclusoes das companhias financeiras, a amostra teve a retirada das empresas cujo numero de observacoes fosse inferior a dois anos. Os dados foram coletados da base de dados Economatica.

Com base nos criterios expostos, a pesquisa examinou, entre o periodo de 2010 a 2018, uma amostra constituida por 307 companhias, envolvendo 2.122 observacoes. O periodo de analise e justificado pela uniformidade das normas contabeis, posto que as companhias brasileiras tiveram que adotar, obrigatoriamente, os padroes contabeis fixados pelas normas internacionais de contabilidade a partir do primeiro ano amostral, ou seja, o ano de 2010.

Para minimizar impactos de outliers, sejam eles oriundos de anomalias temporais em determinados segmentos de mercado ou mesmo fruto de erros da base de dados, todo o conjunto de variaveis foi winsorizado a 1% e 99%.

Por meio da analise de dados da amostra dispostos em painel, o modelo adotado para o exame da relacao entre investimento, financiamento e payout partiu inicialmente da igualdade contabil da origem e aplicacoes de recursos, tal como fundamentado no estudo de Lambrecht e Myers (2012), e evidenciado na equacao a seguir:

(1)

Essa equacao representa, inicialmente, que os recursos de financiamento das companhias, bem como os oriundos de atividades organizacionais, tendem a ser aplicados no financiamento de seus novos investimentos e na remuneracao de seus acionistas. Por meio do desenvolvimento da equacao, e formulada a hipotese intrinseca do modelo de analise de que as remuneracoes dos acionistas tem origem nas fontes de recursos supracitados, sendo maior ou menor, respectivamente, conforme menores ou maiores forem os investimentos realizados.

Sob a suposicao de que os gestores buscam reduzir a variacao do payout, ou seja, suavizar o montante de gastos em recompras de acoes e dividendos, Lambrecht e Myers (2012) argumentam que os investimentos tendem a ser ajustados periodicamente, no intuito de manter relativamente constante a remuneracao dos acionistas. Em funcao disso, a supracitada equacao pode ser rearranjada, como expresso na equacao 2.

(2)

A equacao 2 fundamenta o modelo central de analise da presente pesquisa, o qual e representado na equacao 3.

(3)

Na equacao 3, para cada companhia i, o conjunto integral de variaveis e mensurado pelo logaritmo natural da respectiva variavel, em cada tempo t. O conjunto de variaveis, por sua vez, e composto por Payout, que representa o somatorio de dividendos, juros sobre capital proprio e aumento liquido de capital (recompras de acoes - aumento de capital), assim como em Lambrecht e Myers (2012). ΔDivida ou Var_Divida equivale ao Passivo Oneroso Total em t, menos o Passivo Oneroso Total em t-1. O Lucro Liquido e o resultado contabil das atividades organizacionais, sendo medido pelo regime de competencia; e Capex e total de gastos em bens de capital. Foram considerados os JSCP efetivamente reconhecidos pela empresa (que e a soma dos JSCP recebidos pelos acionistas mais o imposto de renda sobre os JSCP) e o valor das recompras foi calculado pela equacao: Recompras = Payout - Dividendos - JSCP + Aumento de Capital; que tem como base o calculo do payout apresentado na equacao 2.

Diferentemente de Lambrecht e Myers (2012), o presente estudo tambem calcula a variavel Payout sem o componente “Aumento de Capital”, ou seja, somando apenas dividendos, JSCP e recompras. Essa modificacao permite representar mais diretamente a remuneracao dos acionistas, pois nao leva em conta os recursos recebidos de novos acionistas.

Os parametros β1 a β3 medem os efeitos das variaveis explicativas sobre a variacao logaritmica do Payout; α0 equivale ao termo constante; e, por fim, εit designa o erro aleatorio. O modelo de analise mensura a variacao percentual do Payout em relacao as variacoes percentuais do conjunto de variaveis dependentes.

Com base na Teoria da Politica de Payout, a expectativa e de que o parametro β2 seja positivo, demonstrando que aumentos (reducoes) do lucro implicam necesariamente em aumentos (reducoes) da remuneracao dos acionistas, corroborando, inclusive, a forca legal de que os dividendos, um dos principais componentes do payout no Brasil, sao oriundos da geracao de lucro.

Segundo a Teoria da Politica de Payout, em circunstancias de reducoes repentinas (choques) do lucro, as companhias utilizam o financiamento externo para a manutencao ou mesmo aumento gradativo do seu payout. Em funcao da instabilidade economica e politica verificada no Brasil ao longo do periodo amostral, na qual se observou a crise financeira internacional de 2008, a recessao interna do produto interno bruto entre 2015 e 2016 e o impedimento presidencial em 2016, ha tambem uma expectativa de que a correlacao entre os passivos onerosos e a remuneracao dos acionistas seja positiva (β1positivo). Dessa forma, demonstra-se que a manutencao do payout ou mesmo a sua reducao gradativa, concomitantemente a manutencao da politica de investimentos e da atividade empresaria, demanda a contracao de recursos externos, ou seja, emprestimos e financiamentos.

A expectativa em torno da relacao entre investimentos e remuneracao dos acionistas, no entanto, nao e tao clara quanto as relacoes supracitadas. A Teoria da Politica de Payout preve que o crescimento dos investimentos gera uma ascensao do lucro esperado no longo prazo. Nao obstante, a instabilidade economica do Brasil, descrita anteriormente, pode caracterizar esse periodo como sendo de desinvestimento para uma porcentagem significativa da amostra. Sendo assim, mesmo nao contempladas na teoria, e possivel que, em circunstancias de desinvestimento, a relacao entre investimento e payout tambem seja positiva (β3 positivo), uma vez que tal desinvestimento, possivelmente, possa gerar decrescimos no lucro esperado em momentos futuros, culminando em reducoes na remuneracao dos acionistas mesmo em momentos presentes.

Porem, a mesma instabilidade economica pode implicar em que o periodo seja de baixas oportunidades de investimento para uma expressiva quantidade de companhias na amostra. Essas baixas oportunidades de investir, podem provocar aumentos do payout em funcao da simples ausencia de outras possiveis fontes vantajosas de alocacao dos recursos, como argumentado por Grullon e Michaely (2004).

O modelo econometrico utilizado neste estudo e o de dados em painel. Como decisao concernente a utilizacao do modelo, foi preciso optar, com base em suporte estatistico, entre o uso de efeitos fixos, aleatorios ou por minimos quadrados ordinarios agrupados (pooled). No primeiro caso, a constante α sera considerada um parametro a ser estimado para cada companhia analisada. Favero (2013) salienta que, apesar da terminologia, os efeitos fixos sao, na verdade, randomicos para cada observacao.

Se, entretanto, o parametro α puder ser considerado puramente aleatorio, como explica Favero (2013), nao tendo qualquer correlacao com os regressores, entao a adocao de efeitos aleatorios culminara em resultados mais precisos. O autor ainda elucida que a principal vantagem dos efeitos aleatorios e a possibilidade de estimar todos os coeficientes, inclusive os regressores, que sejam constantes na dimensao do tempo. Por outro lado, o mesmo autor indica, com notavel desvantagem, a possibilidade de estimacao inconsistente dos parametros, restringindo esse cenario, no entanto, ao caso em que os efeitos fixos representem a escolha mais adequada.

Para este estudo, utilizou-se o teste de Hausman, para decidir entre o modelo de efeitos fixos e o de efeitos aleatorios, e o teste de Chow para decidir entre modelos pooled e de efeitos fixos. Os testes estatisticos apontaram para o uso do modelo de efeitos fixos da firma. Alem do suporte estatistico, a justificativa para essa escolha se concentra na capacidade que o modelo de efeitos fixos tem de captar diferencas existentes entre empresas da amostra por meio do parametro α. Dessa forma, posto que as decisoes financeiras das firmas sao caraterizadas por certa idiossincrasia, tal capacidade se revela ainda mais pertinente para o presente estudo. Por fim, cumpre ainda mencionar que a regressao do modelo foi realizada por meio do software StataR.

A Tabela 1 apresenta as estatisticas descritivas das variaveis (equacao 2), cujos resultados estao em milhares de reais. Nota-se, a partir da Tabela 1, que, em media, entre 2010 e 2018, as empresas brasileiras distribuiram recursos aos acionistas (payout) no valor de R$ 209 milhoes e obtiveram lucro liquido medio de aproximadamente R$ 307 milhoes. O Payout* que considera dividendos, JSCP e recompra de acoes foi de R$ 275 milhoes, em media, para o periodo analisado. Essas empresas realizaram investimentos em bens de capital (Capex) na media de R$ 563 milhoes. Alem disso, durante esse periodo, a media da divida foi de mais de R$ 3 bilhoes e a media da variacao da divida foi de quase R$ 42 milhoes.

Tabela 1

Variaveis	Obs.	Media	Desvio Padrao	Minimo	Maximo
Payout	2.122	209.008	930.100	-1.790.396	6.076.304
Payout*	2.122	274.631	867.977	0	6.656.489
Capex	2.122	562.576	1.321.963	-314,56	8.849.942
Lucro	2.122	306.955	1.382.123	-3.279.245	10.500.000
Divida	2.122	3.487.232	7.906.309	0	54.600.000
Var_Divida	2.122	41.930	1.909.695	-9.765.598	9.191.551

Notas: Payout = Dividendos e Juros Sobre Capital Proprio + Recompras de Acoes - Aumento de Capital; Payout* = Dividendos e Juros Sobre Capital Proprio + Recompras de Acoes; Capex: Capital Expenditure; Lucro: Lucro Liquido; Divida = Passivo Oneroso Circulante + Passivo Oneroso Nao Circulante; Var_Divida = Passivo Oneroso Total de t - Passivo Oneroso Total de t-1.

A Tabela 2 mostra as medias entre grupos de empresas segregadas com base nos quartis da variavel payout. Em suma, os dados da Tabela 2 indicam que as empresas que remuneraram mais (menos) seus acionistas foram as que, em media, investiram mais (menos), obtiveram maiores (menores) lucros e aumentaram (reduziram) as suas dividas.

Tabela 2

			Payout
	Ln_Payout	Ln_Payout*	Ln_Capex	Ln_Lucro	Ln_Var_Divida
1° quartil	-6,92	2,16	8,83	-2,43	-0,61
2° quartil	3,12	3,15	7,53	-1,20	-1,19
3° quartil	10,48	10,41	10,23	7,83	1,16
4° quartil	13,18	13,16	12,15	11,41	2,07

Notas: Ln: Logaritmo Natural; Payout = Dividendos e Juros Sobre Capital Proprio + Recompras de Acoes - Aumento de Capital; Payout* = Dividendos e Juros Sobre Capital Proprio + Recompras de Acoes;Capex: Capital Expenditure; Lucro: Lucro Liquido; Var_Divida = Passivo Oneroso Total de t - Passivo Oneroso Total de t-1.

A Tabela 3 apresenta a matriz de correlacao das variaveis. Como esperado, a maior correlacao do payout e com o lucro (em ambas as medidas de payout, a que considera o aumento de capital e a que nao considera payout*). A correlacao positiva entre essas duas variaveis (payout e lucro) indica que aumentos (reducoes) do lucro sao acompanhados de aumentos (reducoes) da remuneracao dos acionistas. Esse resultado nao poderia ser diferente uma vez que a politica de payout consiste na determinacao entre a distribuicao ou retencao dos lucros, desde que haja lucro para ser distribuido, conforme a legislacao brasileira (Lei 6.404/1976).

Tabela 3

	Ln_ Payout	Ln_ Payout*	Ln_ Capex	Ln_ Lucro	Ln_Var_ Divida
Ln_Payout	1
Ln_Payout*	0,6981	1
Ln_Capex	0,1756	0,3133	1
Ln_Lucro	0,4642	0,5698	0,2213	1
Ln_Var_Divida	0,0850	0,1235	0,1035	0,0839	1

Notas: Ln: Logaritmo Natural; Payout = Dividendos e Juros Sobre Capital Proprio + Recompras de Acoes - Aumento de Capital; Payout* = Dividendos e Juros Sobre Capital Proprio + Recompras de Acoes;Capex: Capital Expenditure; Lucro: Lucro Liquido; Var_Divida = Passivo Oneroso Total de t - Passivo Oneroso Total de t-1.

Alem da relacao positiva entre payout e lucro, os resultados, tanto da Tabela 2 quanto da Tabela 3, indican uma relacao positiva entre a remuneracao dos acionistas e a variacao das dividas, o que estaria de acordo com os pressupostos de Lambrecht e Myers (2012) e as evidencias empiricas de Hoang e Hoxha (2015). Com base na Teoria da Politica de Payout, a manutencao da politica de remuneracao dos acionistas exige a tomada de recursos externos, diante de restricoes orcamentarias ou choques inesperados sobre a geracao de recursos internos.

As Tabelas 2 e 3 tambem indicam uma relacao positiva entre payout e Capex, o que e interessante, ja que o mais comum e esperar uma reducao das distribuicoes aos acionistas quando ha aumento de investimento por parte das empresas (Futema, Basso & Kayo, 2009; Vancin & Procianoy, 2016). Isso porque as empresas necessitam de mais recursos financeiros disponiveis para os novos gastos de capital. Mesmo nao sendo o resultado mais comum, Lambrecht e Myers (2012) justificam uma possivel relacao positiva entre payout e Capex devido ao fato de que o investimento em capital aumenta a previsao de lucros futuros, o que, por consequencia, aumenta a renda permanente e o payout corrente. Segundo os autores, os gestores suavizam o payout com base nas previsoes de renda permanente.

Dessa forma, para a Teoria da Politica de Payout, os gestores decidem sobre remunerar os acionistas e investir em bens de capital simultaneamente. Depois que o investimento e definido, a suavizacao do payout prossegue de acordo com o modelo de Lintner (1956). No entanto, o payout nao precisa ser diminuido para financiar o Capex, porque a suavizacao e efetuada por emprestimos ou financiamentos. Assim, os gastos com investimentos e a distribuicao de recursos aos acionistas podem aumentar simultaneamente.

A Tabela 4 apresenta os resultados da regressao do modelo de dados em painel. Nessa primeira regressao do modelo, os sinais de todos os coeficientes apresentaram-se positivos com a variavel dependente, contudo, apenas a variavel Capex nao se mostrou estatisticamente significante. Ressalta-se que a variavel payout foi calculada com base na metodologia elaborada por Lambrecht e Myers (2012) que leva em conta a igualdade contabil entre as origens e aplicacoes de recursos, ou seja, a soma da variacao da divida com o lucro liquido (origens) deve ser igual a soma do Capex e do payout (aplicacoes).

Tabela 4

Variavel Dependente: Payout (Dividendos e JSCP + Recompras - Aumento de Capital)
Ln_Capex	0,054
	(0,054)
Ln_Lucro	0,180***
	(0,018)
Ln_Var_Divida	0,049***
	(0,013)
Constante	3,882***
	(0.542)
Observações	2.122
R2	0,2167
Prob>F	0,000

Notas: Ln: Logaritmo Natural; Payout = Dividendos e Juros Sobre Capital Proprio + Recompras de Acoes - Aumento de Capital; Capex: Capital Expenditure; Lucro: Lucro Liquido; Var_Divida = Passivo Oneroso Total de t - Passivo Oneroso Total de t-1. Erro padrao entre parenteses. *** coeficiente significante ao nivel de significancia de 1%; ** coeficiente significante ao nivel de significancia de 5%; * coeficiente significante ao nivel de significancia de 10%.

A Tabela 5 apresenta os resultados da regressao com uma modificacao no modelo inicialmente examinado. A variavel payout passou a ser composta por dividendos, juros sobre capital proprio e recompras de acoes (payout*). Ou seja, o componente “Aumento de Capital” foi excluido do calculo do payout. Com essa modificacao, a variavel passou a representar tao somente o fluxo de recursos que e destinado aos acionistas, ao passo que, anteriormente, em sua composicao, tambem se levava em consideracao o fluxo de recurso recebido de novos acionistas.

Tabela 5

Variavel Dependente: Payout* (Dividendos e JSCP + Recompras)
Ln_Capex	0.188***
	(0.028)
Ln_Lucro	0.132***
	(0.009)
Ln_Var_Divida	0.017**
	(0.007)
Constante	4.950***
	(0.2813)
Observações	2.122
R2	0,4123
Prob>F	0,000

Notas: Ln: Logaritmo Natural; Payout* = Dividendos e Juros Sobre Capital Proprio + Recompras de Acoes; Capex: Capital Expenditure; Lucro: Lucro Liquido; Var_Divida = Passivo Oneroso Total de t - Passivo Oneroso Total de t-1. Erro padrao entre parenteses. *** coeficiente significante ao nivel de significancia de 1%; ** coeficiente significante ao nivel de significancia de 5%; * coeficiente significante ao nivel de significancia de 10%.

Ao fazer este ajuste, a variavel dependente ficou ainda mais representativa do ponto de vista da real remuneracao aos acionistas, eliminando qualquer ruido que o aumento de capital poderia trazer ao modelo. Ao fazer isso, o modelo obteve maior poder explicativo (R2 = 0,4123) e a variavel Capex ganhou significancia estatistica.

Como analise adicional, a fim de manter a ideia de igualdade contabil proposta por Lambrecht e Myers (2012), foi regredido um modelo em que a variavel payout e calculada considerando apenas os dividendos, juros sobre capital proprio e recompras de acoes e a variavel “aumento de capital”, por sua vez, foi acrescentada como variavel explicativa do modelo. A Tabela 6 apresenta os resultados dessa regressao. Os resultados da Tabela 6 sao semelhantes aos da Tabela 5. As variaveis explicativas Capex, Lucro e Var_Divida mantem a relacao positiva e estatisticamente significante com o payout (payout*), enquanto a variavel representativa do aumento de capital das empresas nao apresenta significancia estatistica com o payout das empresas brasileiras.

Os resultados apresentados nas tabelas 4, 5 e 6 corroboram com a Teoria da Politica de Payout de que o financiamento das companhias brasileiras apresenta relacao significante com a remuneracao dos acionistas. Portanto, a segunda hipotese de pesquisa (H2) foi confirmada. Tambem e verificado que o payout examinado apenas pela remuneracao dos acionistas e sem interferencia de novas emissoes de acoes, tem relacao significativa e positiva com as decisoes de investimento em bens de capital, confirmando H1. Dessa forma, o payout nao so representa os fluxos de caixa dos acionistas como tambem contem informacoes das demais decisoes gerenciais.

Tabela 6

Variavel Dependente: Payout* (Dividendos e JSCP + Recompras)
Ln_Capex	0,188***
	(0,028)
Ln_Lucro	0,132***
	(0,009)
Ln_Var_Divida	0,017**
	(0,007)
Ln_Aumento_Capital	0,008
	(0,018)
Constante	4,940***
	(0.282)
Observações	2.122
R2	0,4120
Prob>F	0,000

Notas: Ln: Logaritmo Natural; Payout* = Dividendos e Juros Sobre Capital Proprio + Recompras de Acoes; Capex: Capital Expenditure; Lucro: Lucro Liquido; Var_Divida = Passivo Oneroso Total de t - Passivo Oneroso Total de t-1. Erro padrao entre parenteses. *** coeficiente significante ao nivel de significancia de 1%; ** coeficiente significante ao nivel de significancia de 5%; * coeficiente significante ao nivel de significancia de 10%.

A relacao do payout com o lucro e devido a sua proximidade com a geracao de recursos internos e a legislacao brasileira, para a qual as empresas sao obrigadas a pagar dividendos quando obtem lucro. Ja em relacao ao endividamento, por mais que a concessao de credito se torne mais restrita em periodos de crise, o que acarretaria uma diminuicao do endividamento corporativo mediante restricoes ao credito externo, as empresas financeiramente mais solidas conseguem se alavancar (Damijan, 2018). A fim de manter o desempenho, o investimento e os niveis de payout, as empresas podem apresentar dificuldades para financiar suas atividades com maior proporcao de recursos internos, recorrendo assim a maiores niveis de alavancagem financeira.

No Brasil, as decisoes de investimento influenciam o payout, mas nao em um “trade-off” entre investir e remunerar os acionistas, como poderia ser esperado. E como encontrado por Hoang e Hoxha (2015), para os EUA, e por Vancin e Procianoy (2016), dentre outros estudos, para o Brasil. Ressalta-se que as evidencias para o mercado brasileiro nao foram analisadas sob o prisma da Teoria da Politica de Payout.

A relacao positiva entre payout e Capex evidenciada no presente estudo, pode ser um indicativo de que o investimento em capital fixo aumenta a expectativa de lucros futuros e de payout, ou, ainda, de um cenario em que os gestores decidem sobre investimento e payout simultaneamente, embora nao se tenha testado essas hipoteses. Na hipotese de decisoes simultaneas, apos a definicao do plano de investimento, a suavizacao do payout acontece de acordo com o proposto por Lintner (1956), sendo que o investimento nao precisa ser cortado para o financiamento do Capex, uma vez que a suavizacao e efetuada, indiretamente, por financiamentos.

Esse resultado esta em linha com os resultados de Futema, Basso & Kayo (2009) para o Brasil, que encontraram que, diante de dividendos estaveis, eventuais variacoes de investimentos sao absorvidas por emprestimos e financiamentos.

A suavizacao do payout deriva, em parte, de sua sensibilidade informacional, pois os dividendos possuem potencial de transmitir um sinal ao mercado sobre o desempenho futuro da empresa, ainda mais em periodos de crise economica (Akbar, Rehman & Ormrod, 2013). Alem de evidenciar a relacao significativa entre as decisoes de payout, investimento e financiamento, este estudo mostra que as firmas brasileiras de melhor desempenho atual e futuro sao as que mais remuneram os seus acionistas.