Resumo: Nas últimas décadas, o modelo de precificação de ativos financeiros CAPM (Capital Asset Pricing Model) tem se sido um tema recorrente nos estudos em contabilidade e finanças, também no Brasil. Com o intuito de conhecer suas principais características metodológicas e constatações, realizou-se um levantamento dos artigos acadêmicos abordando o CAPM e variantes no país, entre 1997 e 2008, apresentados nos EnANPADs e em periódicos nacionais,. A estatística descritiva foi utilizada nas análises. Constatou-se que, em quase 1/3 dos trabalhos houve comparações do CAPM com outros modelos. A versão convencional foi a mais utilizada, e os seguintes perfis foram identificados nesses artigos: 1) naqueles que confirmaram a efetividade da teoria: boa parte informou os dados de modo incompleto; prevaleceram as análises cross-section; o Ibovespa foi a proxy da carteira de mercado mais utilizada; a SELIC foi a proxie do ativo livre de risco preferida; os períodos de análise entre um e três anos predominaram, 2) naqueles que a refutaram: a maioria dos dados estavam incompletos; foco nas análises cross-section, e nos testes em períodos de um a três anos; e o Ibovespa e o CDI foram as proxies mais aplicadas. Além disso, o IGP-DI foi o deflacionador preponderante, muitos não indicaram o tipo de ação utilizada, e os ativos individuais tiveram preferência nos testes empíricos. Concluiu-se que o modelo tem sido satisfatório no país, apesar de alguns elementos utilizados na sua operacionalização não atenderem, exatamente, às premissas da teoria. Porém, devido às anomalias, o seu desempenho tem sido comparado com outros modelos, ou fatores que ampliem sua eficiência têm sido acrescentados.
Palavras-chave: Contabilidade e FinançasContabilidade e Finanças,Pesquisa sobre CAPMPesquisa sobre CAPM,Modelos de Precificação de AtivosModelos de Precificação de Ativos.
Abstract: For the last decades, the Capital Asset Pricing Model (CAPM) has also been a recurring theme in studies in accounting and finance in Brazil. We have gathered national academic papers from 1997 to 2008 on the CAPM and variants, presented in EnANPADs and national journals, in order to study their main methodological characteristics and findings. Descriptive statistics were used in the analysis. Almost 1/3 of the work compared CAPM with other models. The conventional version was the most used one. The following characteristics were identified on these papers: 1) for those which had confirmed the effectiveness of the theory: much of the data reported were incomplete; cross-section analysis prevailed; Ibovespa was the most used proxy of the market portfolio; SELIC was the most preferred proxy of the risk free asset; study periods between one and three years prevailed, 2) for those that had rejected it: most data were incomplete; focus on the cross-section analysis; testing periods from one to three years; and Ibovespa and CDI were the most invested proxies. Furthermore, the IGP-DI was the predominant deflator, many didn’t indicate the type of share used, and the individual assets were the ones preferred in the empirical tests. We concluded that the model has been satisfactory in the country, despite the failure of some elements to precisely comply with the premises of the theory. Due to the deficiencies, though, many researchers have compared its performance with other models or have added factors that improve their efficiency.
Keywords: Accounting and Finances, Research on CAPM, Asset Pricing Models.
Articles
CAPM EM ESTUDOS BRASILEIROS: UMA ANÁLISE DA PESQUISA
CAPM IN BRAZILIAN STUDIES: AN ANALYSIS OF THE RESEARCH
Universidade de São Paulo
Recepção: 19 Dezembro 2011
Revised document received: 16 Agosto 2012
Aprovação: 10 Junho 2012
A Moderna Teoria de Finanças tem como seus principais expoentes, Markowitz (1952 e 1959), Sharpe (1964), Modigliani e Miller (1958 e 1963) e Fama (1970 e 1991), os quais, a partir da década de 1950, formaram a sua base teórica por meio de contribuições que mudaram as concepções da “antiga” teoria de finanças, tornado-a mais dinâmica.
Essas contribuições proporcionaram importantes avanços - teóricos ou operacionais - nas três grandes áreas de decisão em finanças: investimentos, financiamentos e distribuição de dividendos. Esta pesquisa insere-se no rol das decisões de investimentos, em que se estuda a aplicação do modelo CAPM - Capital Asset Pricing Model, para a predição e/ou explicação do retorno (rentabilidade) esperado pelos proprietários do capital.
Esse modelo teve como maior destaque Sharpe (1963 e 1964), que a partir das premissas de Markowitz (1959), contando com as contribuições de Tobin (1958), Treynor (1961), Lintner (1965), Mossin (1966) e Black (1972), revolucionou as premissas de finanças, ao traduzir, por intermédio de uma equação relativamente simples, a relação risco e retorno. Não obstante, passou a ser alvo de inúmeros testes empíricos por parte dos pesquisadores, a fim de avaliar sua validade prática. Com a constatação de algumas de suas anomalias (deficiências) a partir destes testes, a sua efetividade passou a ser questionada, visto que o poder explicativo do modelo não se mostrava satisfatório frente às análises. Isso levou os pesquisadores em contabilidade e finanças a buscarem soluções que ampliassem o fator explicativo do CAPM, o que resultou no surgimento de algumas variantes como o C-CAPM (conditional) e o D-CAPM (downside), entre outros, abarcando um maior número de variáveis e com melhor adequação aos pressupostos, tendo em vista a característica de cada mercado, o que permitia o aumento da eficiência de seu poder de explicação. Modelos como o Arbitrage Pricing Theory (APT) e o 3-Fatores de Fama e French também foram desenvolvidos. Mesmo assim, o CAPM é o mais utilizado para estimar o retorno de ativos, despertando o interesse dos pesquisadores em conhecê-lo melhor em diferentes contextos e circunstâncias.
Dentre as pesquisas que, nos últimos anos, abordaram o modelo CAPM, Raboni et al. (2008) testaram a estratégia de investimento em ações que tiveram crescimento nos últimos anos; Salmasi (2008) investigou a relação entre governança corporativa e o custo de capital próprio em companhias brasileiras; Mazer e Nakao (2008) examinaram a existência de relação entre o nível de transparência e o custo de capital próprio de companhias do Ibovespa; Piloto, Senra e Moreno (2008) desenvolveram uma nova fórmula para o cálculo do WACC; e Castro Silva et al. (2009) compararam empiricamente o CAPM na versão estática e na condicional.
Portanto, não se encontrou, dentre as pesquisas brasileiras identificadas, algum trabalho que apresentasse um levantamento das principais características metodológicas dos artigos que estudaram o CAPM e variantes, no mercado de capitais do país, com destacado desempenho nos últimos anos, bem como sinais de desenvolvimento a nível internacional.
A questão que norteia tal pesquisa é: Quais são as principais características metodológicas e constatações dos trabalhos que abordaram o CAPM e variantes, no Brasil, entre 1997 e 2008?
Face à relevância do modelo, e ao desenvolvimento do mercado acionário nacional, este trabalho se propõe a fazer um levantamento dos artigos acadêmicos que abordaram o modelo CAPM e variantes, no Brasil, entre 1997 e 2008, nos EnANPADs (Encontros da Associação Nacional de Pós-graduação e Pesquisa em Administração) e em periódicos nacionais, para conhecer as principais características metodológicas e achados dos mesmos. Este trabalho enquadra-se como uma pesquisa da pesquisa acerca do modelo CAPM.
O trabalho clássico de Markowitz (1959), em que o retorno foi estudado como a diferença de log dos preços, permitiu o desenvolvimento do Modelo CAPM por Sharpe (1963 e 1964), o qual apresentou o cálculo do retorno na forma linear, e contou ainda com as contribuições de Tobin (1958), Treynor (1961), Lintner (1965), Mossin (1966) e Black (1972) para o aperfeiçoamento do Modelo, considerando haver um relacionamento linear entre risco (variância do retorno) e retorno (média da rentabilidade ou recompensa do ativo). Essa teoria de precificação de ativos teve tamanha importância para o campo das finanças modernas, que Sharpe foi laureado com o Prêmio Nobel de Economia em 1990.
O CAPM foi constituído e fundamentado nas premissas das teorias da utilidade e da hipótese da eficiência de mercado (COSTA Jr., MENEZES e LEMGRUBER, 1993), e considerava que, em situação de equilíbrio, a expectativa de retorno de um ativo seria igual ao retorno de um ativo livre de risco, somado a um prêmio pelo risco assumido, prêmio esse resultado da diferença entre o retorno da carteira de mercado e ativo livre de risco, ponderado pelo beta (coeficiente de risco sistemático), o qual é a medida de sensibilidade de risco da empresa (BRUNI, 1998).
Sharpe, Alexander e Bailey (1995) e Tomazoni e Menezes (2002) completam que o beta mensura a volatilidade dos retornos do ativo de forma relativa aos retornos do portfolio de mercado, portanto, é uma métrica de risco sistemático, não podendo ser extinto com a diversificação de ativos. Por meio do beta, pode-se estimar o risco total (diversificável + não-diversificável) de um ativo ou de portfolios, já que ele associa o risco sistemático (não-diversificável ou conjuntural) ao não-sistemático (diversificável, não-sistêmico, único, específico ou idiossincrático), que pode ser eliminado com a diversificação de ativos. O beta é dado pela razão entre a covariância do retorno da ação da firma e da carteira de mercado, pela variância do retorno da carteira de mercado. Ele corresponde ao coeficiente angular da reta da regressão simples do CAPM, que é calculada por intermédio do retorno da ação da empresa em relação ao retorno da carteira de mercado. Sabendo-se que, a relação entre o risco do ativo e retorno exigido é linear, e se o beta for a métrica de risco apropriada, logo, quanto maior risco o ativo apresentar, proporcionalmente, maior será o retorno desejado pelo investidor. Securato (1996) conceitua que o risco sistemático é aquele determinado pelos sistemas político, econômico e social (variáveis macroeconômicas), e o risco não-sistemático é aquele inerente ao próprio ativo ou ao subsistema ao qual pertence (variáveis microeconômicas), não influenciando outros ativos e seus ambientes, como acontece com o outro risco.
Dessa maneira, esse modelo busca explicar o comportamento dos valores dos ativos e auxiliar na avaliação dos investimentos (AMARAL et al., 2004), tanto para ativos individuais como para portfolios. Ainda para os mesmos autores, as decisões financeiras mais importantes devem ser estudadas à luz da expectativa de retorno e de risco e dos efeitos dessa associação ao valor do ativo. Então, o CAPM é um modelo indicado para ser aplicado tanto nas decisões financeiras empresariais como de investidores (pessoas físicas). Para Tomazoni e Menezes (2002), o CAPM assume que os investidores são racionais e, portanto, a expectativa é que constituirão portfolios por meio de associações entre a taxa livre de risco e o portfolio de mercado. O grau de aversão a risco de cada investidor é que definirá a forma de alocar seus recursos, e o risco individual do ativo é aquele relativo ao portfolio de mercado, o qual será adequado ao portfolio do investidor.
Segundo Silva et al. (2009), essas são as versões convencionais (básicas ou estáticas) do modelo, pois se utilizam de projeções estáticas (constantes ou estacionárias) do beta, isto é, sem a alteração do risco sistemático no decorrer do tempo, o que se sabe não ser verdadeiro.
Para Bruni (1998), inicialmente, foram aplicados testes estatísticos das décadas de 1960 e 1970 que confirmaram a efetividade do modelo. Mas, em pesquisas no fim da década de 1970, além do beta, foram sugeridas outras variáveis significantes estatisticamente em relação ao retorno dos ativos, quais sejam: tamanho da empresa, endividamento, book-to-value, book-to-market, retorno dos dividendos, liquidez dos ativos, fluxo de caixa em relação ao preço, crescimento histórico das vendas, preço em relação às vendas e a variância de cada ativo.
Entre os testes empíricos do CAPM, admitindo o beta estático, que foram efetuados nesses trabalhos, , destacam-se Black, Jensen e Scholes (1972), que estudaram todas as ações transacionadas na New York Stock Exchange (NYSE) no período de 1931 a 1965, e verificaram alfas significantes estatisticamente, tendo relação com os betas. Eles sugeriram a existência de uma relação linear positiva entre os betas e o retorno (HAUGEN, 2001). Esses resultados são convergentes com Douglas (1969, apud SILVA et al. , 2009), e divergentes quando as contribuições de Black (1972) são excluídas.
Fama e MacBeth (1973) constituíram 20 carteiras com ativos negociados na NYSE, entre 1926 e 1929. Foram estimados os betas (estacionários) das carteiras com os retornos mensais do índice de mercado, de 1930 a 1934. E, a fim de predizer os retornos mensais das carteiras no corte posterior entre 1935 e 1938, os betas das carteiras foram aplicados no corte temporal anterior. Eles aplicaram a média do valor de cada beta para encontrar sua significância. Com essa metodologia para estimação das regressões, eles chegaram às seguintes considerações: carteiras com betas acima da média posteriormente poderiam resultar em retornos acima da média; evidências foram encontradas da relação linear entre o beta e o retorno; não foi possível predizer o retorno futuro, lastreado no resíduo da variância dos ativos; e o retorno de carteiras compostas por ações negociadas no mercado seriam uma proxy da sua expectativa de retorno. Em vista disso, Haugen (2001) indicou que eles obtiveram resultados alinhados às premissas do modelo. Tambosi Filho, Costa Júnior e Rossetto (2006) citam que a variância residual não deve interferir no valor dos ativos ou do retorno exigido. Além disso, os estudos de Fama e French não indicaram que as ações com essa variância acima da média resultavam em retornos futuros acima dessa média. E, com seus resultados, o modelo solidificou-se diante dos pesquisadores.
No trabalho de Blume e Friend (1973), foram avaliadas todas as ações ordinárias listadas na NYSE, de 1950 a 1968, em função de seu risco não-diversificável, retornos mensais e betas estáticos, no período de 5 anos. Apesar de sugerirem a existência de relacionamento linear entre tais componentes do CAPM, nesse horizonte temporal, as taxas livres de risco, depois das regressões cross-sectional, mostraram-se estatisticamente distintas da taxa livre de risco real, o que é justificado sob o prisma de Black (1972). Frente a essa inconsistência do modelo, Blume e Friend indicaram como possíveis causas: i) as limitações em relação as short sales de ações; ii) a impossibilidade dos investidores fornecerem e contratarem crédito simultaneamente; e iii) as anomalias de mercado, que entre ativos e obrigações, geram tratamentos fiscais diferenciados. Além disso, por intermédio da estatística multivariada, foram estudadas algumas ineficiências que possibilitaram averiguar que outras variáveis, sobretudo o múltiplo de preço contábil/preço de mercado (positiva relação com a rentabilidade) e size effect (negativa relação com a rentabilidade), pesquisados por Banz (1981) e Reinganum (1981), eram estatisticamente significantes para explicar a rentabilidade média, trazendo à tona hipóteses do relacionamento dos retornos, além de evidências robustas contra a efetividade do CAPM convencional (FAMA e FRENCH, 1992). Nesse contexto, constatou-se que os ativos com elevados índices P/L e book-to-value, book-to-market tiveram retornos maiores, de acordo com Basu (1977) e Lakonishok, Shleifer e Vishny (1994)
Por outro lado, Jagannathan e Wang (1996) encontraram fortes evidências a favor do CAPM básico, quando utilizaram como proxy do portfolio de mercado o índice CRSP, obtendo um poder explanatório de 30% da variação cross-section do retorno de 100 carteiras. Essa alteração na proxy corroborou as constatações de Fama e French (1992), ao verificaram que a proxy geralmente utilizada (ativos da NYSE e da American Stock Exchange - AMEX) não foi suficiente para uma análise satisfatória da performance do CAPM.
Em decorrência disso, e com o objetivo de melhorar a proxy, Jagannathan e Wang (1996) seguiram Mayers (1972) e incluíram em seu modelo o retorno do capital humano. Quando o capital humano foi, também, incluído na carteira de mercado, o modelo não-condicional implícito no CAPM condicional foi capaz de explicar mais de 50% da variação cross-sectional do retorno médio. Além disso, os testes estatísticos não permitiram a rejeição do modelo.
Lucas (1978) e Breeden (1979), em seus artigos, assinalaram que as anomalias intertemporais do modelo seriam sanadas pelo relacionamento entre consumo e retorno. Hansen e Singleton (1983), em seus testes estatísticos, não aceitaram esse modelo no mercado americano, com a justificativa da impossibilidade de capturar de forma comum as variações das taxas de juros, dos retornos das ações e dos bonds.
Com o modelo 3-fatores, Fama e French (1993) visualizaram coeficientes estatisticamente distintos de zero, salientando as anomalias relacionadas à expectativa de retorno, já que o prêmio de risco não seria função apenas da covariância, mas, também, do preço dos ativos, isto é, o efeito tamanho. No mesmo sentido, Jagannathan e Wang (1996) indicaram que os retornos e os betas estão relacionados linear e positivamente, na presença do fator capital humano na carteira de mercado, e que os betas são simétricos ao ciclo dos negócios da firma.
Já Campbell (1993) desenvolveu o modelo multifatorial em que as variáveis explicativas do retorno requerido e o risco apresentaram variação no decorrer do período e seriam dependentes da futura taxa de consumo de riqueza.
Ferson e Harvey (1991) criaram um modelo de precificação com beta não-estacionário, acompanhando a oscilação das informações. Eles corroboraram que os betas não foram estatisticamente distintos de zero, o que conferiu satisfatório poder explanatório da variação cross-section dos retornos.
Para Silva et al. (2009), o CAPM nas versões condicionais seria adequado quando as variáveis macroeconômicas são inconstantes, porquanto as generalizações do modelo poderiam capturar, de forma intertemporal, as variações nos retornos das ações devido às novas informações, o que é conhecido como time-varying risk. Nessa perspectiva, as informações dos investidores do período t-1 seriam determinantes para o risco conjuntural. Segundo Hansen e Richard (1987), isso vem sendo evidenciado em várias pesquisas, tais como: Bollerslev, Engle e Wooldridge (1988), Schwert e Seguin (1989), Bodurtha e Mark (1991), Jagannathan e Wang (1996), Ferson e Harvey (1991).
Conforme Ribenboim (2004), citado por Silva et al. (2009), o CAPM básico é efetivo no mercado, em condições de equilíbrio, e suas generalizações apresentam melhor desempenho, especialmente nas economias com menor eficiência de mercado e liquidez dos ativos.
É importante mencionar que devem ser respeitados alguns pressupostos para o desenvolvimento de testes empíricos com o CAPM, quais sejam: i) o intercepto não pode ser significativamente diferente de zero; ii) o beta deve ser o único que explica a taxa de retorno do ativo com risco; iii) o trade-off risco-retorno deve ser linear; e iv) a carteira de mercado deve possuir maior risco do que o ativo livre de risco, sendo que, no longo prazo, as estimativas de retorno devem seguir essa trajetória. E, particularmente no Brasil, as proxies mais utilizadas para os componentes do CAPM são o Ibovespa (carteira de mercado) e o CDI ou a SELIC (ativo livre de risco).
A equação 1 corresponde à versão convencional do CAPM de Sharpe (1963 e 1964):
sendo,
-
rt = ln(carteira de mercadot) - ln(carteira de mercadot-1);
-
γ0 = coeficiente de intercepto;
-
γ1 =rMt - rFt ;
-
rMt = ln(carteira de mercadot) - ln(carteira de mercadot-1);
-
rFt = ln(ativo livre de riscot) - ln(ativo livre de riscot t-1);
-
β = coeficiente beta;
-
εt são os erros.
Em relação às versões variantes do CAPM, Merton (1973) desenvolveu o CAPM intertemporal (ICAPM), modelo que já procurava capturar as variações, ao longo do tempo e, para isso, considerava que a riqueza dos investidores era completamente consumida após um determinado período, porém, isso gerava inconsistências para sua avaliação. Já o Conditional-CAPM (C-CAPM) de Lewellen e Negel (2003), tem apresentado performance satisfatória e, portanto, tem sido bastante apreciado, pois considera as oscilações das variâncias e covariâncias no horizonte temporal (o que gera a quebra estrutural ou não-estacionariedade das séries), e o risco sistemático não é percebido como sendo estático.
No C-CAPM, para que as mudanças no ambiente macro e no comportamento da firma possam ser captadas com precisão, o prêmio de risco pode ser alterado de acordo com a variação condicional entre o retorno da ação e o do portfolio de mercado, e o prêmio de risco do portfolio de mercado (RIBENBOIM, 2004apud SILVA et al. , 2009). Cochrane (1996) argumentou que 50% dos problemas de apreçamento via CAPM estático são causados pelo tamanho do portfolio, que Chen, Roll e Ross (1986), os resultados são reduzidos com a ampliação de variáveis macroeconômicas.
Na Austrália, Durack, Durand e Maller (2004) verificaram que essa variante explica, satisfatoriamente, a variação cross-sectional no mercado interno. Com a introdução de outras variáveis, pode-se ter um desempenho ainda melhor. No estudo de Tambosi, Costa Jr. e Rosseto (2006), com a aplicação das variáveis size e capital humano, constatou-se o elevado poder explicativo do C-CAPM nos mercados brasileiro e norte-americano.
Na versão de Bawa e Lindenberg (1977) as assimetrias são capturadas à luz do Lower Partial Moment, pois os retornos dos ativos relacionados à seleção do investimento têm distribuições assimétricas. Complementando, Estrada (2000) indicou o downside risk para auxiliar na explicação dos retornos em economias emergentes, e, por meio de testes relacionados a uma amostra de 27 dessas economias, verificou que o CAPM, que considera downside risk, possui maior poder explicativo do que a versão convencional, com argumentos consistentes para concluir sobre a supremacia da média-semivariância, sobremaneira, nessa amostra de emergentes. Consoante a isso, Lópes et al. (1999 apud SILVA, MELO e PINTO, 2009) comprovou que a versão estática subavaliava os retornos no México.
A equação 2 corresponde a uma das versões condicionais do CAPM (C-CAPM), sendo a de Lewellen e Negel (2003) uma das mais utilizadas:
sendo,
-
rt = ln(carteira de mercadot) - ln(carteira de mercadot-1);
-
α = coeficiente de intercepto;
-
β1 = coeficiente beta parcial a ser estimado no tempo t;
-
β2 = coeficiente beta parcial a ser estimado no tempo t-1;
-
γt =rMt - rFt ;
-
rMt = ln(carteira de mercadot) - ln(carteira de mercadot-1);
-
rFt = ln(ativo livre de riscot) - ln(ativo livre de riscot-1);
-
εt são os erros.
A partir de estudos anteriores, Estrada (2002) desenvolveu o Downside-CAPM (D-CAPM), que constitui uma generalização do modelo básico, utilizando a semivariância como métrica de dispersão dos retornos, e tendo como pressuposto o estudo da perda sistêmica.
Em se tratando do mercado internacional, destacam-se os artigos de Harvey e Siddique (1999), que comprovaram um desempenho mais elevado em mercados americanos e emergentes, por intermédio de testes estatísticos do D-CAPM.
Mais tarde, Black (1972) derivou uma versão do modelo que o beta era definido em termos de retornos do portfolio de mínima variância de todos os portfolios (zero-beta return).
Barbosa e Motta (2004) testaram o D-CAPM no país, comparando o custo de capital por meio do CAPM e D-CAPM, nas economias do Brasil, Argentina, México, Chile, e perceberam que a adoção de alguns dos modelos provoca impacto no processo decisório da empresa ou do acionista, já que a variante proporcionou melhor poder explicativo dos retornos.
Por fim, o trabalho de Silva (2007) foi convergente com este último, tendo analisado a versão convencional e essas duas variantes, por meio do estudo de 100 ativos com acentuado volume de transações na BOVESPA, selecionados em 14 portfolios, de 1995 a 2005.
A equação 3, de Estrada (2000), corresponde a uma das versões downside do CAPM (D-CAPM) mais aplicadas nas pesquisas:
sendo,
-
rt = ln(carteira de mercadot) - ln(carteira de mercadot-1);
-
γ0 = coeficiente de intercepto;
-
γ1 =rMt - rFt ;
-
rMt = ln(carteira de mercadot) - ln(carteira de mercadot-1);
-
rFt = ln(ativo livre de riscot) - ln(ativo livre de riscot-1);
-
dβi= downside beta, dβi= Sim/S2m;
-
Sim = E{Min [(ri - μi), 0]Min[(rMt - μMt ), 0]} é a semicovariância do mercado com o ativo;
-
S2m = E{Min [(rMt- μMt ), 0]2 } é a semivariância;
-
εt são os erros.
Outras versões anteriores são a intertemporal de Merton (1973) e a Consumo de Lucas (1978) e Breeden (1979), entre outras.
Vários pesquisadores têm desenvolvido trabalhos sobre o CAPM e variantes no mercado brasileiro, para testar sua adequação e poder explicativo no que se refere a ativos individuais ou portfolios. Nos Quadros 1, 2 e 3 são apresentados alguns deles, publicados nos últimos anos.
Trabalhos sobre o modelo CAPM - Testes em portfolios de ativos
Fonte: Elaborado pelos autores.
Trabalhos sobre o modelo CAPM - Testes em ativos individuais
Fonte: Elaborado pelos autores.
Trabalhos sobre o modelo CAPM - Não realizaram testes em ativos
Fonte: Elaborado pelos autores.
Nota-se que a maioria (cerca de 70%) dos artigos que realizaram testes do CAPM e variantes, em portfolio de ativos, consideraram-no efetivo na precificação. Houve três pesquisas que compararam o desempenho do CAPM e do C-CAPM e, em todas elas, esta variante mostrou-se mais eficiente, sendo esta uma informação relevante para os usuários da ferramenta. Uma das pesquisas creditou a ineficiência verificada do modelo à amostra utilizada, e não às anomalias na teoria.
Os estudos que desenvolveram testes em ativos individuais utilizaram, na maior parte, o modelo CAPM convencional. Em mais de 71% deles, a eficiência do modelo foi confirmada. Somente um dos trabalhos testou uma versão alternativa, o D-CAPM, a qual foi refutada. Logo, o restante preferiu estudar a versão básica. Salienta-se que, em algumas das pesquisas, foram incluídas no modelo outras variáveis para verificar a ampliação de sua eficiência, o que foi constatado.
Outros tipos de pesquisas, diferentes das usuais que realizaram testes empíricos, elaboraram trabalhos qualitativos e discussões de cunho teórico, revelando que o CAPM é o modelo de precificação de ativos mais utilizado no Brasil. Mas, existem questionamentos em torno de sua efetividade para gerar um poder explicativo/preditivo satisfatório, conforme constatado nos trabalhos empíricos (quadros 1 e 2), o que se deve a questões metodológicas (dados inadequados para testar o modelo) ou à insuficiência de variáveis - redutoras da precisão do CAPM.
Verifica-se que as pesquisas dos últimos anos no Brasil, procurando estudar o CAPM e suas variantes, têm ocorrido por intermédio de diferentes abordagens, , gerando, assim, resultados que têm contribuído para conhecer o seu comportamento nesse mercado.
Esta pesquisa, com abordagem teórico-descritiva, busca descrever o comportamento, características ou funções dos fenômenos (COLLIS e HUSSEY, 2005), através de um levantamento dos artigos acadêmicos abordando o CAPM e variantes no país, entre 1997 e 2008, apresentados nos EnANPADs e em periódicos nacionais, para conhecer suas principais características e constatações. A seleção desse período é justificada pelo intuito de estudar as publicações relativas a uma década, além daquelas disponibilizadas nos anais eletrônicos da ANPAD, a partir de 1997.
Trata-se de um trabalho qualitativo (COLLIS e HUSSEY, 2005), o qual procura apontar aspectos relacionados às características de pesquisas anteriores que sejam importantes do ponto de vista conceitual e prático do modelo, e que tenham sido aplicadas no contexto econômico do país. Assim, possui uma natureza teórica, ainda que examine trabalhos empíricos.
A unidade de observação foi cada artigo da amostra, o qual teve o seu conteúdo verificado para a identificação das principais aplicações do modelo, da metodologia utilizada nos testes empíricos e das principais constatações.
Foram investigados os anais de 1997 a 2008 dos EnANPADs- um dos mais importantes congressos de administração e contabilidade do país, que recepciona boa parte dos artigos produzidos nestas áreas - portanto, um período de 12 anos, além de seis periódicos brasileiros na área de administração e economia, classificados no Qualis-CAPES como de elevado impacto, a saber: Revista Brasileira de Finanças (RBFIN), Revista de Administração de Empresas (RAE), Revista de Administração da Universidade de São Paulo (RAUSP), Revista de Administração Contemporânea (RAC), Revista de Administração Contemporânea (RAC-e), Revista Brasileira de Economia (RBE), meios nos quais se procedeu uma varredura em busca de artigos, que compuseram a amostra de 43 pesquisas (vide TAB. 1). Cabe ressaltar que nos dois últimos periódicos, não foram encontrados artigos sobre o tema no período. Nos anos de 1999 e 2001, também não foram identificadas publicações sobre o modelo. Um artigo foi excluído da amostra por ter sido considerado idêntico a outro já contabilizado (em periódico), pois, além de não reforçar os resultados obtidos, seria redundante.
Artigos encontrados no período de 1997 a 2008
Fonte: Elaborada pelos autores.
Os artigos que estudaram apenas a métrica beta do CAPM também, foram incluídos na amostra, por traduzir importantes prerrogativas do modelo, e por ser estudado enquanto medida que reflete o risco não sistemático das empresas.
A coleta de dados ocorreu por meio eletrônico ou através das versões impressas desses periódicos, e nos anais eletrônicos dos EnANPADs - divisões de contabilidade e finanças. Foram selecionados todos os artigos que realizaram estudos sobre ou com o CAPM e variantes, os quais foram identificados com base nos termos: CAPM, C-CAPM, D-CAPM, Capital Asset Pricing Model, Modelo de Precificação de Ativos Financeiros, Downside-CAPM e Conditional-CAPM. Esses termos foram procurados, primeiramente, no título dos trabalhos; depois, no resumo; e, por último, nas palavras-chave. Após este levantamento, a base de dados englobou todos os 43 artigos encontrados, que foram, posteriormente, examinados. O fato de o trabalho abordar o CAPM e variantes, o incluía na amostra, logo, só foi excluído aquele em duplicidade (já apontado acima).
Especificamente, foram averiguadas as seguintes variáveis em cada artigo:
-
1) metodologia:
-
i) completude dos dados informados na metodologia;
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ii) tipos de análise;
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iii) métodos utilizados;
-
iv) testes realizados;
-
v) principais bases de dados consultadas;
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vi) proxies da carteira de mercado;
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vii) proxies do ativo livre de risco;
-
viii) tipos de ações;
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ix) períodos estudados (anos);
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x) testes em ativos individuais ou em portfolios;
-
2) nos resultados e conclusões:
-
xi) sobre as convergências ou divergências aos modelos;
Com o intuito de constatar similaridades, foram ainda cruzados os dados dos artigos que convergiram e que divergiram sobre os modelos e as variáveis acima: i; ii; v; vii; ix.
Destaca-se que a classificação dessas informações é subjetiva, face à percepção ou à compreensão dos autores sobre o tema. Os dados de cada artigo foram analisados pelos autores, em sequência, visando evitar ambiguidades nas interpretações dos resultados, o que poderia prejudicar as análises. Deste modo, eventuais dúvidas foram solucionadas pelo consenso entre os autores, refletindo a interpretação deles sobre as informações levantadas.
Os dados coletados foram tabulados e submetidos às análises estatísticas descritivas (MOORE, 2005), utilizando-se, ainda, a tabela dinâmica/cruzada (cross table) por intermédio do software Microsoft Excel® 2007. Os resultados são apresentados e discutidos na próxima seção.
Nesta seção, apresentamos uma síntese dos dados compilados nos 43 artigos publicados no período de 12 anos (TAB. 1), e nos meios de comunicação acadêmica pesquisados.
Pode-se constatar que, dessa amostra selecionada, apenas Neves e Amaral (2002), Soares, Rostagno e Soares (2002), Zimmerman e Lemme (2002), Montavani, Bertucci e Bressan (2003), Araújo, Bressan e Bertucci (2004), Rostagno, Kloeckner e Becker (2004), Filho, Costa Jr. e Rosseto (2006), Motta, Fortunato e Russo (2007), Rogers e Securato (2007), Costa Júnior e Yoshinaga (2008), Raboni et al. (2008) e Salmasi (2008), realizaram estudos comparativos sobre o desempenho de modelos de precificação de ativos. Isso equivale a quase 28% da amostra (quase 1/3). Portanto, a maior parte dos autores preocupou-se em estudar, especificamente, as características do CAPM, ou testar seu desempenho/poder explicativo, bem como verificar a existência de anomalias. Em suma, o acréscimo de variáveis explicativas sinalizou o aumento da eficiência no apreçamento de ativos, tornando, contudo, a operacionalização dos modelos mais complexa, o que, para alguns usuários da ferramenta, onera a relação custo x benefício de sua utilização. Logo, muitos deles preterem sua aplicação, preferindo a versão básica do CAPM, como revelado no survey de Garrán e Martelanc (2007).
Convergências x Divergências ao CAPM
Fonte: Elaborada pelos autores.
Mesmo diante de muitas críticas sobre o desempenho, i.e., o poder preditivo do CAPM básico, em 25 artigos, confirmou-se sua efetividade na precificação de ativos. Isso corresponde a pouco mais de 58% da amostra. O restante dos trabalhos não confirmou a efetividade do CAPM, seja na versão básica, nas versões avançadas ou em comparação com outros modelos de apreçamento, sendo que quase 42% rejeitaram sua capacidade de predizer o retorno do acionista.
Completude dos dados informados na metodologia
Fonte: Elaborada pelos autores.
Quanto aos tipos de dados, em aproximadamente 7% dos artigos (3) não estavam explícitos os dados sobre a proxy do ativo livre de risco utilizada, da carteira de mercado, a origem ou base de dados em que foram extraídos, além de outras informações relacionadas à operacionalização dos testes empíricos. E, em pouco mais de 30% dos artigos (13), os dados estavam incompletos.
O maior problema relacionado à descrição incompleta dos dados está na impossibilidade de o trabalho ser reproduzido por outros autores e, ainda, na dificuldade de compreensão da pesquisa por parte do leitor. Das pesquisas que apontaram os dados incompletos, 92% são oriundas do EnANPAD, e o restante - apenas um trabalho - foi publicado em periódico. Partindo-se do pressuposto de que os trabalhos publicados em congresso, muitas vezes, estão em fase de confecção, isso, até certo ponto, pode ser justificado.
Tipos de análise
Fonte: Elaborada pelos autores.
Em relação ao tipo de análise, Garrán e Martelanc (2007) fizeram um trabalho qualitativo, aplicando questionário, e Mazer e Nakao (2008) constituíram uma pesquisa qualitativa e quantitativa, utilizando questionário e regressão linear simples. Já Motta, Fortunato e Russo (2007), realizaram uma análise com dados em Cross-section e Panel Data.Saito e Bueno (2007) desenvolveram um ensaio-teórico. Galdi e Securato (2008), Castro Jr. e Yoshinaga (2008) e Raboni et al. (2008), procederam à uma análise em Panel Data. Assim, verifica-se que pouco mais de 86% dos autores preferiram realizar análises Cross-section dos dados. E, juntos, os estudos Cross-section e Panel Data representaram expressivos 93% da amostra.
De certa maneira, já era esperada uma maior concentração de artigos realizando essas análises, uma vez que, para testar empiricamente os modelos de precificação de ativos, utilizam-se regressões e, para tanto, os dados devem ser trabalhados por meio dessas duas alternativas. Menciona-se que, em geral, os autores não informaram o período das análises (mensal, trimestral, semestral, etc.). Para Bruni (1998), as análises de períodos menores podem ampliar a eficiência das regressões.
O CAPM também foi utilizado para estudar os fundos de investimento, destacando-se os artigos de Mattos et al. (1997), Ceretta e Costa Jr. (1998), Amaral et al. (2004) e Rochman e Eid Jr. (2006), representando quase 10% da amostra.
Métodos utilizados
Fonte:: Elaborada pelos autores.
No que se refere aos métodos utilizados para estudar o CAPM e variantes, em 18 estudos, i.e., quase 42% da amostra, os autores aplicaram a regressão linear simples, utilizando, em maior parte, a versão convencional do modelo. Em função da modelagem da equação do CAPM, tal método é bastante propício para seu teste empírico. Somente a regressão linear múltipla foi aplicada em 11 trabalhos (quase 26%), pois, os autores trabalharam com modelos que utilizaram mais de um fator na avaliação do desempenho dos mesmos, ou, propriamente, adicionaram fatores à modelagem do modelo, para averiguar se os mesmos ampliariam sua eficiência. Já em 6 dos artigos (quase 14%), os autores utilizaram tanto a regressão linear simples como a múltipla, segundo a conveniência para testar os modelos.
Testes utilizados na análise univariada e multivariada para o modelo CAPM
Fonte: Elaborada pelos autores.
Dos 24 artigos que aplicaram o método de regressão linear simples, 13 deles (54,17%) indicaram a utilização de testes sobre as adequações de dados. Já em 11 artigos (45,83%), a utilização de testes não foi identificada, quantia considerada elevada. Como essas pesquisas não apontam a execução de testes, e quais deles, isso pode tornar questionável suas conclusões, já que algum pressuposto do modelo pode ter sido violado, o que invalidaria/ os resultados e, consequentemente, as conclusões.
Já dentre os 17 artigos que aplicaram o método de regressão linear múltipla, 16 deles (94,12%) indicaram a utilização de testes sobre as adequações dos dados. Apenas em 1 dos artigos (5,88%) não se visualizou a aplicação de testes. Portanto, com este método, os autores revelaram maior preocupação em descrever os testes efetuados.
De uma forma geral, os testes mais aplicados foram o Studentized Range - para avaliar se os parâmetros estimados são significativos estatisticamente - e, o teste Durbin-Watson - que verifica a existência de heterocedasticidade entre os resíduos da regressão.
Cabe destacar a necessidade de que os testes efetuados sejam descritos na metodologia do trabalho, já que só assim o leitor poderá ter maior clareza de como os dados foram analisados, e, consequentemente, ter maior confiabilidade a respeito dos resultados gerados, os quais podem influenciar pesquisas futuras, além de permitirem o estabelecimento de comparações com trabalhos anteriores, principalmente testando de modo empírico a validade da teoria do CAPM, corroborando-a ou contestando-a, indicando anomalias, e fomentando novas pesquisas para que os mesmos sejam aperfeiçoados e apresentem desempenho superior para os seus usuários no mercado.
Principais bases de dados consultadas
a Em alguns artigos consultou-se mais de uma base de dados. Fonte:Elaborada pelos autores.
O principal banco de dados utilizado foi a Economática, em 50% das pesquisas. Outras bases menos consultadas foram: BOVESPA, CVM, FGV, Bloomberg, Lafis, DAIEA, ANBID, BACEN, Infomoney, Sabe Invest, Dow Jones e Nasdaq. Por ser considerada a fonte mais completa ao alcance dos pesquisadores, no Brasil, essa superioridade da Enonomática já era esperada , ainda que haja questionamentos sobre sua completude. E, em quase 10% dos artigos a base utilizada não foi informada. Já em aproximadamente 6%, pelo caráter qualitativo, essas bases não foram utilizadas.
Proxies da carteira de mercado
a Em alguns artigos utilizou-se mais de uma proxy. Fonte: Elaborada pelos autores.
Como proxy da carteira de mercado, venceu o Ibovespa, sendo referência em 60% dos casos em que foi necessário (cerca de 49% dos artigos). O IBX, IGC, FGV-100, Global 40, S&P-500, S&P/IFCG, MERVAL (Argentina), IPSA (Chile), IPC (México) também foram utilizados. Alguns autores (5%) preferiram criar um índice que fosse mais ajustado ou conveniente ao caráter de suas pesquisas, ou aos pressupostos teóricos. Como é usual nos trabalhos em finanças no país, confirmou-se que o Ibovespa foi o portfolio de mercado mais aplicado.
Proxies do ativo livre de risco
Fonte: Elaborada pelos autores.
Já como proxy do ativo livre de risco, a maioria baseou-se no CDI, representando quase 28% dos artigos, seguido da SELIC (aproximadamente 19%), e da caderneta de poupança (10%). Diferentes alternativas foram: CDI-acumulado, OTN, BTN, para os dados nacionais. Com relação aos dados internacionais, utilizou-se a prime rate-USA e T-Bonds. Cabe salientar que a maior parte dos autores não apresentou um embasamento para a utilização de determinada taxa, o que indicaria a sua adequação ao modelo, o que talvez comprometeria sua aplicação. Segundo Silveira, Barros e Famá (2002), escolher uma taxa livre de risco, no Brasil, é um problema, pois inexiste uma taxa correspondente totalmente ajustada à teoria do CAPM. Entretanto, Silva, Melo e Pinto (2009) justificam a utilização da poupança por se tratar de uma aplicação financeira em que os retornos históricos apresentam desvio-padrão mais baixo, o que significa baixa variação nos mesmos, tornando-se uma referência mais apropriada para o ativo em questão, além de ser acessível a qualquer investidor, conforme sugerem Sanvicente e Minardi (1998) e Damodaran (2002).
Na escolha do ativo livre de risco, o que vem sendo recomendado é que seu prazo de vencimento seja idêntico ao do período de investimento (BRUNI, 1998), o que torna mais apropriada sua utilização. Entretanto, a utilização do CDI é criticada por não ser acessível aos investidores privados, visto que é negociado apenas entre instituições bancárias. Da mesma forma, a SELIC, enquanto taxa básica de remuneração da economia, constitui o custo que essas instituições têm para obter recursos junto ao BACEN e, por isso, também, não é acessível aos investidores. Quanto aos deflacionadores de dados, a maior parte dos autores optou pelo IGP-DI - cerca 12% dos artigos. IGP-M e IPCA/FGV foram menos utilizados.
Tipos de ações
Fonte:: Elaborada pelos autores.
Em quase 63% dos trabalhos o tipo de ações utilizadas não foi apontado. Nesses casos, acredita-se que foram estudadas tanto ações ON como PN. Porém, isso pode gerar erro ou impossibilitar a reprodução da pesquisa. Por outro lado, alguns autores estudaram o desempenho de fundos e, de certo modo, talvez não fosse tão importante saber se eram ações ON ou PN, o que poderia justificar a não descrição do tipo de ação na metodologia. E, uma parcela dos autores que, de alguma maneira, estudaram o CAPM, não se utilizou de ações - em torno de 14% da amostra.
Períodos estudados (anos)
Fonte: Elaborada pelos autores.
Em relação aos períodos estudados, houve maior frequência para artigos com análises de quatro, cinco, seis e oito anos, correspondendo a quase 40% do total. Logo depois, os estudos de dez e doze anos representaram aproximadamente 14%. Além disso, foram estudados três artigos com análises de vinte anos ou mais, o equivalente a algo próximo a 7% da amostra. Constatou-se que, em média, os autores buscaram extrair suas conclusões sobre o desempenho do CAPM e outros modelos, por um período abaixo de dez anos. Isso pode ser explicado por Bruni (1998), pois o mesmo cita haver enorme dificuldade na obtenção de dados financeiros do país para a um período mais amplo, o que pode ocasionar problemas nas conclusões e validade dos estudos.
Abordagem individual ou portfolio
Fonte:Elaborada pelos autores.
Foi possível verificar que a maioria dos autores preferiu estudar a precificação de ativos, sobretudo, por intermédio do CAPM, com ativos individuais. Mas, cerca de 40% o fez por meio de portfolios de ações, ou de fundos de investimento cambial, multimercado ou renda fixa. Outros 14% da amostra não se utilizaram dessas abordagens.
Cruzamento de variáveis x artigos convergentes e divergentes
Fonte: Elaborada pelos autores.
No cruzamento de algumas variáveis investigadas com os artigos que confirmaram ou refutaram a eficiência do modelo CAPM, aproximadamente 28% de ambos os trabalhos - sugerindo um empate técnico - informaram os dados de forma incompleta. Assim, não se pode supor que esse fato seja influente para criticar a efetividade da teoria do CAPM, no Brasil. Quanto ao tipo de análise, 88% dos artigos convergentes e pouco mais de 83% dos divergentes realizaram cross-section, o que tampouco permite afirmar que tenha provocado efeitos diferentes.
No que tange às proxies da carteira de mercado, 52% dos trabalhos que corroboraram a teoria, e aproximadamente 44% dos que sinalizaram sua ineficiência, utilizaram o Ibovespa. Logo, mesmo que seja indicada como uma proxy inapropriada para seu fim (um índice concentrado em poucos ativos), na amostra analisada esse fato parece contribuir mais para confirmar a eficiência do CAPM, no Brasil, que o contrário.
Eentre as pesquisas que revelaram qual a proxy do ativo livre de risco aplicada, a maioria dos convergentes (24%) baseou-se na SELIC, seguida do CDI e da poupança (ambos com 16%), estas criticadas por serem inacessíveis ao investidor privado. Naqueles que refutaram o CAPM, prevaleceu, com aproximadamente 44%, a utilização do CDI. Dessa maneira, percebe-se que, a maioria dos artigos preferiu o CDI, e não a poupança - apontada como a mais adequada para estudos desse tipo no Brasil (e.g. Silva, Melo e Pinto, 2009). Entretanto, mesmo inexistindo uma proxy totalmente ajustada à teoria do modelo, vários testes com as mesmas confirmaram o desempenho positivo do CAPM ao utilizá-las. Por outro lado, entre as pesquisas que refutaram a teoria, predominou a aplicação do CDI, o que pode ter auxiliado para que isso acontecesse, mas não se sabe se outros fatores contribuíram também.
No que se refere aos períodos estudados, nos artigos convergentes prevaleceram “outros períodos” (28%), que abarcaram testes de um a três anos, seguido de quatro anos (20%), e apenas 16% dos trabalhos investigaram períodos mais longos como a partir de dez anos (16%). Portanto, na maioria deles, não foi preciso realizar trabalhos sobre períodos longos para corroborar o modelo. Por outro lado, nas pesquisas divergentes os “outros períodos” (aproximadamente 33%) prevaleceu, os artigos referentes a seis anos foram quase 17%, e cerca de 11% dos trabalhos abordou períodos bastante longos, vinte anos ou mais. E, se por um lado há insuficiência de bases de dados referentes a períodos extensos, por outro, o fato de os testes com períodos menores poderem aumentar a eficiência das regressões (e.g. Bruni, 1998), podem ter favorecido a preferência dos pesquisadores, pois seu manuseio é mais simples. Contudo, mesmo nas análises com períodos mais amplos, ou mais curtos, houve refutação do CAPM.
Esta pesquisa procurou fazer um levantamento dos artigos acadêmicos abordando o modelo CAPM e variantes, no país, entre 1997 e 2008, nos EnANPADs e em periódicos nacionais, para conhecer suas principais características metodológicas e constatações.
Por meio deste levantamento referente às pesquisas que empreenderam análises teóricas e, sobretudo, empíricas sobre o modelo CAPM e suas variantes, foi possível verificar como os autores têm abordado esse objeto de estudo, com quais métodos, quais tipos de dados, tipos de análise preferidos, testes efetuados, tipos de ações, média de períodos analisados, análises de ativos individuais ou de portfolios, bem como se as conclusões dessas pesquisas convergem para a teoria do CAPM ou se a contestam.
A partir disso, foram identificados os seguintes perfis das pesquisas analisadas: para os trabalhos que confirmaram a efetividade da teoria: i) boa parte informou os dados incompletos; ii) prevaleceram as análises cross-section; iii) o Ibovespa foi a proxie da carteira de mercado mais utilizada; iv) a proxie do ativo livre de risco SELIC foi a preferida; v) os períodos dos dados entre um e três anos foram os predominantes nos testes. Já nas pesquisas que refutaram a teoria: i) a maioria revelou os dados incompletos; ii) houve predomínio das análises cross-section; iii) a carteira do Ibovespa foi a preferida; iv) o CDI foi a proxie do ativo livre de risco mais utilizada; v) destacaram-se os períodos de um a três anos.
Algumas pesquisas sobre o CAPM, no país, são “superficiais” em termos metodológicos, sobretudo aquelas publicadas no EnANPAD, pois, ao que parece, os pesquisadores não realizam os testes necessários, a pesquisa não pode ser replicada e os resultados carecem de validade, não cumprindo o rigor científico necessário. Entretanto, como os trabalhos de eventos estão (em tese) ainda em discussão, a crítica é parcialmente válida. Como era de se esperar, notou-se um maior rigor nas pesquisas publicadas em periódicos.
Por outro lado, as constatações apontam a existência de problemas na avaliação da pesquisa na área, no Brasil, visto que, aparentemente, os avaliadores desses trabalhos podem não estar tomando os devidos cuidados em suas avaliações (ou pior, não conhecem o assunto como deveriam, para poderem avaliar a pesquisa).
Como caráter de conclusão, de forma geral, o modelo tem apresentado desempenho satisfatório no mercado brasileiro, apesar dos desajustes decorrentes da indisponibilidade de dados para certos períodos, da inadequação, apontada pela literatura, das proxies da carteira de mercado e do ativo livre de risco, do mercado brasileiro, para a realização de testes empíricos da teoria. Dessa maneira, as anomalias apontadas não estariam na teoria, e sim, na sua operacionalização. Com isso, tem-se buscado comparar seu desempenho com outros modelos, ou acrescentar fatores que ampliem seu poder de predição do retorno de ativos, para a obtenção de um apreçamento mais adequado para o esse mercado. E, ainda que os modelos sofisticados possam apresentar um desempenho superior, os usuários podem preteri-los, por ser mais complexa sua operacionalização, realizando avaliações imprecisas, aquém das ferramentas disponíveis.
Como contribuição, considerando-se o desenvolvimento do mercado bursátil brasileiro, acredita-se que tal levantamento sobre a pesquisa da pesquisa acerca do CAPM e variantes poderá auxiliar no avanço dos entendimentos sobre o panorama da pesquisa acadêmica produzida sobre o modelo, bem como sobre as avaliações das mesmas, conferindo subsídios para a elaboração de outros testes empíricos, e para a melhoria das avaliações, impedindo que os pesquisadores não caiam nas “armadilhas da pesquisa sobre o mesmo”. Ele também fornece um resumo conceitual/teórico sobre o que tem sido desenvolvido sobre o tema, contribuindo para os iniciantes/novatos pouco ou nada familiarizados com ele, podendo ainda ser utilizado para fins didáticos.
A restrição da amostra em artigos nacionais e em somente um congresso, com foco apenas no modelo CAPM, constitui uma limitação do trabalho. Como sugestão para pesquisas futuras, a amostra poderia ser maior, com artigos nacionais e internacionais, sobre outros modelos de apreçamento de ativos, e outros meios de comunicação acadêmica. Com isso, haveria uma comparação com os dados de artigos internacionais, proporcionando resultados mais robustos, e apresentando o grau de influência destes nos artigos brasileiros, o que enriqueceria as conclusões aqui apresentadas, bem como as análises de outros modelos de precificação que vêm sendo testados.
ELISSON ALBERTO TAVARES ARAÚJO Fundação Dom Cabral. Bernardo Guimarães, 3071 - Barro Preto 30140-083 - Belo Horizonte, MG - BrasilVICTOR DO CARMO OLIVEIRA Faculdade ASA - Instituição Educacional Cecília Maria de Melo Barcelos. MG 040 S/N BRUMADINHO/MG 35460-000 - Brumadinho, MG - BrasilWENDEL ALEX CASTRO SILVA Faculdade Novos Horizontes. Rua Alvarega Peixoto, 1270 - Santo Agostinho 30180-121 - Belo Horizonte, MG - Brasil
Trabalhos sobre o modelo CAPM - Testes em portfolios de ativos
Fonte: Elaborado pelos autores.
Trabalhos sobre o modelo CAPM - Testes em ativos individuais
Fonte: Elaborado pelos autores.
Trabalhos sobre o modelo CAPM - Não realizaram testes em ativos
Fonte: Elaborado pelos autores.
Artigos encontrados no período de 1997 a 2008
Fonte: Elaborada pelos autores.
Convergências x Divergências ao CAPM
Fonte: Elaborada pelos autores.
Completude dos dados informados na metodologia
Fonte: Elaborada pelos autores.
Tipos de análise
Fonte: Elaborada pelos autores.
Métodos utilizados
Fonte:: Elaborada pelos autores.
Testes utilizados na análise univariada e multivariada para o modelo CAPM
Fonte: Elaborada pelos autores.
Principais bases de dados consultadas
a Em alguns artigos consultou-se mais de uma base de dados. Fonte:Elaborada pelos autores.
Proxies da carteira de mercado
a Em alguns artigos utilizou-se mais de uma proxy. Fonte: Elaborada pelos autores.
Proxies do ativo livre de risco
Fonte: Elaborada pelos autores.
Tipos de ações
Fonte:: Elaborada pelos autores.
Períodos estudados (anos)
Fonte: Elaborada pelos autores.
Abordagem individual ou portfolio
Fonte:Elaborada pelos autores.
Cruzamento de variáveis x artigos convergentes e divergentes
Fonte: Elaborada pelos autores.
