1 INTRODUÇÃO

Em um contexto histórico, as questões da política de dividendos têm envolvido os gestores desde meados do século XVI, e, a partir de então, tem sido desdobrada em práticas diversas como distribuição de grandes remunerações ou mesmo do total dos lucros (FRANKFURTER; WOOD, 1997). Essas práticas estiveram atreladas a fatores diversos como: a realidade econômica, o risco do negócio, a taxação do imposto de renda, o mercado de informações assimétricas, ou mesmo, a preferência dos investidores pelos lucros (FRANKFURTER; WOOD, 1997).

Porém, apenas na segunda metade do século, tem-se o marco inicial das discussões acadêmicas sobre a política de dividendos com o estudo de Lintner (1956) e Miller e Modigliani (1961), seguidos por diversos estudos relevantes como Elton e Gruber (1970)Battacharya (1979), Easterbrook (1984), dentre outros. Entretanto, mesmo com grande debate entre as escolas de finanças, não se chegou a nenhum consenso, mostrando que as questões referentes à política de dividendos ainda não foram exploradas suficientemente (AL-NAJJAR, 2009;AL-MALKAWI; RAFFERTY; PILLAI, 2010; RIBEIRO, 2010).

Quando se trata dos fatores que influenciam a decisão de pagamento de dividendos, segundo Al-Najjar (2009, p. 1), busca-se “teorizar a tendência das empresas pagarem, ou não, dividendos”. Entretanto, os resultados encontrados nos estudos que versam sobre o assunto são divergentes e variam conforme país e período analisados. Como exemplo, ao avaliar os estudos que questionam diretamente os gestores dos Estados Unidos da América (EUA), da Austrália, da Alemanha, da África do Sul, da Malásia, da Noruega e do Canadá, foi notado consenso apenas na relação da variação da lucratividade e do lucro do período com o pagamento de dividendos (DÉCOURT, 2009; DÉCOURT; PROCIANOY, 2012). No Brasil, além desses dois pontos de análise, os fatores caixa, legislação brasileira, estatuto social da companhia, novas oportunidades de investimentos futuros, orçamento de capital da empresa para o próximo exercício social e expectativas de lucros futuros são levados em consideração pelos gestores para pagamento de dividendos (DÉCOURT, 2009; AMBROZINI, 2011;DÉCOURT; PROCIANOY, 2012).

Nessa direção, este estudo busca investigar a política de dividendos sob a especificidade da legislação brasileira e tomando variáveis identificadas em estudos anteriores. A utilização de especificidades da legislação brasileira no contexto dos dividendos é justificada por fatores relativos ao ambiente de mercado em que a empresa se encontra, como tributação e leis de proteção ao investidor, e, também, a influência da política de pagamento de dividendos (DENIS; STEPANYAN, 2009). Sobre essas políticas, no contexto das empresas brasileiras, são encontrados critérios na legislação específica que merecem ser considerados como o pagamento de dividendos mínimos obrigatórios, a partir de um payout (LEI n. 6.404, 1976) e o pagamento de juros sobre capital próprio (LEI n. 9.249,1995), por se enquadrarem no critério de proteção ao investidor e na tributação de dividendos, respectivamente. Nesse aspecto, entende-se que ao buscar investigar a variação do pagamento de dividendos e os fatores a eles relacionados, deve-se utilizar o payout pago em conformidade ao mínimo exigido nos estatutos sociais e não apenas a variação do montante pago ou o dividendo por ação sem a devida referência à legislação.

Nesse escopo são trazidos os níveis de payout pago: mínimo, reduzido e incremental. Sendo considerado payout mínimo quando os dividendos distribuídos equivalem ao percentual estabelecido no estatuto social. Payout incremental, quando o percentual pago está acima do estabelecido no estatuto social. Payout reduzido, quando os dividendos distribuídos estiverem abaixo do estabelecido no estatuto social.

Vale destacar, que nos estudos sobre a política de dividendos de empresas brasileiras foi identificado que apenas Vancin e Procianoy (2014) investigaram os fatores relacionados ao pagamento de dividendos utilizando a variação do payout e embasados nas referidas normas, porém, com um período menor e com menor quantidade de variáveis do que o proposto neste estudo.

Diante disto, surge o seguinte questionamento: quais fatores estariam relacionados à probabilidade dos gestores pagarem um payout incremental? Para responder à questão levantada, este trabalho investiga os fatores relacionados ao pagamento de dividendos e de payout incremental das empresas brasileiras listadas na bolsa de valores Brasil, Bolsa, Balcão (B3) no período de 2002 a 2013.

2 REFERENCIAL TEÓRICO

2.1 FATORES RELACIONADOS AO PAGAMENTO DE DIVIDENDOS

Foram observados na literatura estudos que investigam fatores que possam explicar a propensão das empresas em pagar, ou não, os dividendos. Os trabalhos que tratam sobre tais fatores são elaborados sob duas vertentes: a investigação direta junto aos gestores por meio de questionários e entrevistas (LINTNER, 1956; DÉCOURT, 2009;AMBROZINI, 2011;DÉCOURT; PROCIANOY, 2012), e por meio de dados obtidos de informações secundárias apresentadas pela empresa e no mercado, utilizando modelos econométricos para análise (FAMA; FRENCH, 2001;AIVAZIAN; BOOTH; CLEARY, 2003; HO; WU, 2003;OMRAN; POINTON, 2004;AL-NAJJAR, 2009; HEINEBERG; PROCIANOY, 2003;IQUIAPAZA; LAMOUNIER; AMARAL, 2006;SILVEIRA; BELLATO 2006).

A discussão preliminar sobre fatores que possam influenciar o pagamento dos dividendos com base na tomada de decisão dos gestores foi de Lintner (1956). Esse, por meio de entrevista, constatou que, para formação da política de dividendos, os gestores observam aspectos específicos da empresa e do mercado sob o contexto atual e sob experiências anteriores, como: a variação dos juros, o retorno sobre o capital, a razão preço e lucro, o fluxo interno dos fundos, a estabilidade dos lucros, a preferência dos acionistas quanto aos ganhos e aos dividendos. Além disso, Lintner (1956) constatou que os gestores acreditam ser mais relevante a constância do valor do pagamento do dividendo por ação do que a constância do payout e que esses pagam dividendos de acordo com o grau de crescimento das empresas (ciclo de vida).

Investigando especificamente os gestores brasileiros, Décourt (2009) e Décourt e Procianoy (2012) constataram que a política de dividendos é um instrumento para valoração da empresa, além de que o lucro líquido do exercício e o caixa gerado são os principais fatores para a decisão de pagar ou não dividendos. Os executivos também levam em consideração o benefício fiscal gerado para adoção dos juros sobre o capital próprio, o estágio de vida das empresas, o endividamento e o investimento. Além disso, os gestores alegaram que não adotariam uma política de dividendos em função dos acionistas, o que exclui a existência do efeito clientela.

Ambrozini (2011) também investigou quais fatores eram levados em consideração pelos gestores brasileiros. Concluiu que, em relação à decisão dos dividendos, os gestores dão maior relevância à legislação brasileira, ao estatuto social da companhia, à disponibilidade de caixa da empresa para distribuição de lucros, às novas oportunidades de investimentos futuros, ao orçamento de capital da empresa para o próximo exercício social e às expectativas de lucros futuros.

Quanto aos estudos investigados com dados secundários destaca-se, inicialmente, Fama e French (2001), que estimaram um modelo logit em que a variável dependente assume o valor um, se a empresa paga dividendos regularmente, e o valor zero, se não paga dividendos regulares. Como resultados, encontrou que o pagamento de dividendos é positivamente relacionado com o tamanho da empresa e negativamente associado com a oportunidade de crescimento. Esses fatores foram mensurados pelo logaritmo natural do ativo e pela razão market-to-book, respectivamente.

Aivazian, Booth e Cleary (2003), ao investigar empresas dos EUA e mercados emergentes, encontraram relação entre o pagamento de dividendos e as seguintes variáveis: rentabilidade, endividamento, oportunidade de crescimento book-to-market e composição do ativo. Sobre essas variáveis, observaram que empresas com alto ROE (rentabilidade) e maior razão book-to-market (oportunidade de crescimento) tendem pagar altos dividendos, enquanto que empresas com maior endividamento tendem a pagar menores dividendos, sugerindo que restrições financeiras afetam a política de dividendos. Especificamente para empresas de mercados emergentes, os pesquisadores concluíram que dividendos são negativamente relacionados à tangibilidade dos ativos das empresas.

Ho e Wu (2003), realizando um estudo comparativo das políticas de dividendos do Japão e da Austrália, encontraram dados que mostram como a política de dividendos do Japão é influenciada por liquidez e risco das empresas, admitindo-se, dessa forma, as teorias de agência, da sinalização dos custos de transação. Por sua vez, na Austrália, o tamanho da empresa influencia positivamente o pagamento de dividendos e o pertencimento a determinado setor industrial influencia a política de dividendos.

Omran e Pointon (2004) também investigaram as variáveis que poderiam influenciar a política de dividendos, porém separando as empresas conforme seu estado de negociação (ativa, ou não) no mercado de ações do Egito. Conforme seus resultados, o payoutde empresas com negociação ativa se relaciona negativamente com o endividamento e a razão book-to-market. Por outro lado, o payout das empresas com negociação não ativa tem uma relação negativa com alavancagem, tangibilidade e tamanho da empresa (mensurada pelo valor de mercado), e positiva com o risco de negócio, o market-to-book e o tamanho da empresa quando mensurado pelo total dos ativos. Utilizando a amostra completa, composta por empresas com negociação ativa e negociação não ativa, o payout tem relação positiva com o tamanho da empresa, quando mensurado pelo valor de mercado, e relação negativa com tamanho da empresa, quando mensurado pelo total de ativos. Além disso, os autores encontraram que a redução dos dividendos pagos está associada à falta de liquidez e à baixa rentabilidade geral.

DeAngelo, DeAngelo e Stulz (2006) replicaram o estudo de Fama e French (2001), incluindo o ciclo de vida, com a razão lucros retidos e valor contábil do patrimônio líquido, ao encontrar uma relação positiva entre esta razão e a propensão da empresa em pagar dividendos.

Além desses fatores, a recompra de ações tem sido cada vez mais usada como uma substituta do pagamento dos dividendos nos EUA, sob a justificativa de apresentar menores custos e flexibilidade em relação ao pagamento dos dividendos (SKINNER, 2008). Sendo utilizada por empresas menores e com lucros menos estáveis, a recompra de ações se ajusta rapidamente à variação dos lucros, enquanto que a relação entre os lucros e os dividendos tem se tornado mais fraca (SKINNER, 2008).

Al-Najjar (2009) testou as variáveis liquidez, retorno sobre o patrimônio líquido, endividamento, controle de propriedade, tamanho da empresa e o risco de negócio. Seus resultados mostraram que há probabilidade de aumento no pagamento dos dividendos com o aumento da rentabilidade, das oportunidades de crescimento e do tamanho da empresa, e com a redução do endividamento, da concentração de propriedade e do risco do negócio. Porém, não encontrou relação entre a liquidez e a probabilidade de pagar dividendos.

Analisando o mercado brasileiro, Heineberg e Procianoy (2003), sob a perspectiva de fluxo de caixa livre, investigaram a relevância das variáveis histórico do pagamento de dividendos, lucros/prejuízos, inflação, endividamento, setor industrial, tamanho de empresa e oportunidades de investimento/crescimento sobre política de dividendos das empresas brasileiras com ações negociadas na Bovespa. Estes autores identificaram que o valor do lucro ou do prejuízo líquido e os dividendos pagos em dinheiro no ano anterior são os que possuem maior poder de explicação do pagamento de dividendos.

Iquiapaza, Lamounier e Amaral (2006) avaliaram o efeito da assimetria de informações, dos custos de agência e da estrutura de propriedade sobre a determinação do pagamento de payout, este calculado pela razão dos dividendos médios pagos pelo lucro líquido médio do período. Como resultado, constataram que a probabilidade de pagamento de proventos aumenta com o aumento das oportunidades de crescimento, do tamanho da empresa e do caixa obtido no período, e com a redução do endividamento e da adesão a níveis diferenciados de governança corporativa. Também observaram que, controlando as empresas por níveis de assimetria de informação, a concentração de propriedade do acionista controlador se relaciona negativamente com a política de proventos, o que contradiz a teoria dos custos de agência.

Silveira e Bellato (2006) avaliaram se o controle da empresa, sob a perspectiva de que há uma alta concentração de ações ordinárias em posse dos acionistas controladores, influencia a política de dividendos, mensurada pelo payout . dividend yield. Os resultados encontrados, mesmo não sendo conclusivos, reforçam a percepção de que empresas com maiores controles acionários distribuem menor parte dos lucros do que empresas com ações ordinárias mais pulverizadas. Com isso, sugeriram que a emissão de ações sem direito a voto em empresas com maior concentração de controle pode gerar conflitos de interesses entre os vários tipos de acionistas, pois os acionistas controladores podem optar por favorecimento próprio.

Vancin e Procianoy (2014) investigaram os fatores de dividendos que levam as empresas brasileiras de capital aberto a pagar dividendos acima do mínimo estabelecido nos estatutos sociais. Os autores encontraram que as variáveis endividamento, investimento, dispersão e estabilidade da política de dividendos influenciam o pagamento de proventos acima do mínimo estabelecido.

O Quadro 1 sintetiza o resultado das relações obtidas entre as variáveis que influenciaram o pagamento de dividendos nos estudos descritos acima.

Portanto, diferentes fatores foram relacionados ao pagamento de dividendos. Essa diversidade de resultados ocorre pela complexidade do assunto, por não existir uma relação precisa entre as variáveis investigadas e a política de dividendos das empresas e pela ausência de trabalhos que possam ser conclusivos sobre o tema. Porém, é importante que novos trabalhos empíricos sejam realizados, pois podem trazer novas informações sobre os fatores relacionados à política de dividendos (AL-NAJJAR,2009).

Dessa forma, neste estudo, são selecionados alguns dos indicadores utilizados em pesquisas anteriores, bem como as especificidades da legislação brasileira referentes à política de dividendos, com o intuito de alcançar o objetivo deste trabalho.

Importante ressaltar que o uso de normas legais é oportuno, pois, conforme Denis e Stepanyan (2009) apontaram, a obrigatoriedade legal pode ser vista como um dos fatores que explica a propensão das empresas a pagarem dividendos.

2.2 TRATAMENTO LEGAL DOS DIVIDENDOS E DOS JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO NO BRASIL

Neste tópico, discute-se sobre o tratamento legal dos dividendos e dos juros sobre o capital próprio no Brasil, tendo em vista a sua peculiaridade, conforme a Lei n. 6.404 (1976), a Lei n. 9.249(1995) e as normas do Comitê de Pronunciamentos Contábeis e da Comissão de Valores Mobiliários.

A Lei n. 6.404 (1976) apresenta as obrigatoriedades a respeito das empresas de capital aberto, dentre essas, o tratamento a ser dado à distribuição dos lucros para os sócios através dos dividendos. O artigo 202 trata do dividendo mínimo obrigatório, que equivale a um percentual do lucro líquido ajustado descrito no estatuto social da empresa. Quando ocorrer omissão do estatuto social da companhia, as empresas devem distribuir pelo menos 50% do lucro líquido ajustado do exercício como dividendo mínimo obrigatório.

Para se chegar ao Lucro Líquido Ajustado, que é adotado como base de cálculo dos dividendos, segue-se o esquema da Tabela 1

Também com caráter de dividendos, têm-se os Juros sobre o Capital Próprio (JSCP), instituído de maneira facultativa às companhias abertas. Os JSCP vigoram desde 1º de janeiro de 1996, pela Lei nº 9.249/95, artigo 9º, parágrafo 7º, a qual possibilitou às empresas regidas pela Lei n º 6.404/76, deduzir essa remuneração do valor dos dividendos. Segundo Colombo (2011), os JSCP, ou melhor, o mecanismo dos JSCP, demonstra ser uma exclusividade brasileira, o que peculiariza a nossa legislação quanto aos dividendos

Quanto ao tratamento contábil e fiscal dos JSCP, são consideradas despesas dedutíveis do Imposto de Renda (IR) e da Contribuição Social Sobre o Lucro Líquido para a empresa pagadora. Porém, vale trazer que os limites de dedutibilidade como despesa do IR e CSLL, conforme Artigo 347, § 1º do RIR/1999 é 50% (cinquenta por cento) do lucro líquido do período de apuração a que corresponder o pagamento ou crédito dos juros, após a dedução da CSLL e antes da provisão para o imposto de renda e da dedução dos referidos juros.

Para limite de cálculo do JCSP, deve-se também levar em consideração, para efeito de apuração do IR e CSLL, que o montante é obtido, em princípio, aplicando-se ao valor do patrimônio líquido, subtraídos os valores ainda existentes de Reserva de Reavaliação, um percentual limitado à variação pro rata dia da Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP).

Porém, esta certeza de economia pode não ocorrer com os acionistas beneficiários dos JSCP, conforme sua natureza jurídica e regime tributário, pois o pagamento de JSCP pode levar maior ônus ao recebedor, conforme seu enquadramento tributário. Pelo pagamento de JSCP, a empresa recebedora deve calcular o Imposto de Renda Retido na Fonte (IRRF), utilizando uma alíquota de 15%. Esse valor, se pessoa jurídica isenta de impostos ou pessoa física, deve ser considerado como tributação definitiva. Se pessoa jurídica tributada pelo lucro presumido ou arbitrado, os JSCP integrarão a base de cálculo do IRPJ. Nesta situação, o IRRF sobre juros será considerado como antecipação do imposto devido no período de apuração, além de incidir a taxa do Programa de Integração Social (PIS) e da Contribuição para o Financiamento da Seguridade Social (COFINS) (COLOMBO, 2011).

Se pessoa jurídica tributada com base no lucro real, o IRRF será considerado como antecipação do imposto devido, e os JSCP deverão ser registrados como receita financeira, integrando a base de cálculo para IRPJ, CSLL, PIS e COFINS. Devem ser considerados também que, quando o acionista for constituído sob a forma de Fundos de Investimentos, Clubes de Investimentos, Carteiras Administradas e qualquer outra forma de investimento associativo ou coletivo, a alíquota de imposto de renda é zero, ou seja, não haverá incidência de IR sobre os JSCP (COLOMBO, 2011)^[2].

Ainda sobre os JSCP, nos termos do inciso IV da Deliberação CVM nº 683/12,

[...] os juros pagos ou creditados, a título de remuneração do capital próprio, somente poderão ser imputados ao dividendo obrigatório (Lei n° 9.249, de 26 de dezembro de 1995, art. 9º, §7º), previsto no art. 202 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, pelo seu valor líquido do imposto de renda na fonte.

Voltando-se para o tratamento Contábil dos JSCP dado pelo Comitê de Pronunciamentos Contábeis e pela Comissão de Valores Mobiliários, nos documentos CPC 09 e Deliberação CVM nº 207/1996, respectivamente, estes versam que os JSCP, mesmo sendo tratados pelo termo “juros” se assemelham aos dividendos, já que configuram distribuição de remuneração do capital próprio da empresa, figuram resultado e não despesa. Além disso, a CVM destaca que o não tratamento dos JSCP como distribuição de resultado prejudicaria a comparabilidade dos resultados das companhias abertas e, com isso, provocaria reflexos nas participações e destinações calculadas sobre o lucro das empresas.

2.3 O PAYOUT ESTATUTÁRIO

Como determinado pela Lei das S.A., as empresas devem distribuir um dividendo obrigatório mensurado como payout. Para chegar ao payout pago pelas empresas, conforme a Lei das S.A., deve-se tomar a razão do total dos dividendos distribuídos, somatório dos JSCP líquido do IRRF e do valor dos dividendos, pelo Lucro Líquido Ajustado, como segue na Equação 1.

Onde:

JSCP Líquido – juros sobre capital próprio distribuído descontado o valor do Imposto de Renda Retido na Fonte;

Dividendos Pagos – dividendos distribuídos

LLA – Lucro Líquido ajustado, conforme Tabela 1.

Por sua vez, como há um percentual de payout mínimo obrigatório determinado no estatuto social das empresas, entende-se que a análise do pagamento de dividendos deve partir deste parâmetro. Partindo dessa perspectiva, neste estudo, quando a empresa distribui dividendos este pode corresponder a um:

I.Payout Mínimo – equivale ao percentual estabelecido no estatuto social.

II.Payout Incremental – percentual pago acima do estabelecido no estatuto social.

III.Payout Reduzido – quando os dividendos distribuídos estiverem abaixo do estabelecido no estatuto social.

Vale destacar que, anterior a este estudo, tal metodologia de cálculo do payout tomando por base a Lei das S.A. foi adotado apenas por Vancin e Procianoy (2014). Além disso, as terminologias de Payout Incremental ou Reduzido são exemplos de contribuições deste estudo.

3 METODOLOGIA

3.1 DEFINIÇÃO DA POPULAÇÃO E DA AMOSTRA E COLETA DE DADOS

A população correspondeu às empresas brasileiras de capital aberto que negociavam suas ações na B3 entre 2002 e 2013 e que estivessem ativas no período de coleta de dados realizado entre junho de 2014 a janeiro de 2015 e que constassem na base de dados Economatica..

Dessas empresas, para compor a amostra final foram retiradas companhias que: (I) não apresentaram informações contábeis, econômicas e financeiras necessárias à formação das variáveis; (II) tiveram ausência de informações sobre sua política e/ou distribuição de dividendos; (III) não foram identificadas informações que possibilitassem a formação da base de cálculo do lucro líquido ajustado; (IV) apresentavam patrimônio líquido negativo.

Vale ainda ressaltar que foram mantidas as empresas do setor de finanças e seguros por não alterar os resultados encontrados.Após as exclusões, seguindo os critérios estabelecidos, foi obtida uma amostra formada por 287 empresas, totalizando 2720 observações, distribuídas entre os anos de 2002 a 2013.

A base de dados do Sistema Economatica® foi utilizada para coleta dos dados contábeis e financeiros e de mercado das empresas, com o intuito de chegar aos fatores relacionados ao pagamento de dividendos. As páginas eletrônicas da CVM e da B3 foram utilizadas para acesso aos estatutos sociais, atas de assembléia das empresas estudadas e Demonstrações do Patrimônio Líquido.

3.2 DEFINIÇÃO E OPERACIONALIZAÇÃO DAS VARIÁVEIS

3.2.1 Variáveis dependentes

As variáveis dependentes utilizadas são dicotômicas, denominadas PgDiv . PayoutI.

PgDiv - recebe o valor de 1 se a empresas pagou dividendos e 0, caso contrário, e é utilizada para mensurar a probabilidade da empresa pagar dividendos.

PayoutI - recebe o valor de 1 se os dividendos pagos forem incrementais e 0, caso contrário, e é adotada para mensurar a probabilidade da empresa distribuir payout incremental.

3.2.2 Variáveis independentes

As variáveis explicativas referem-se às proxies de Rentabilidade, Oportunidade de Crescimento, Ciclo de Vida, Idade, Tamanho, Endividamento, Caixa, Risco, Governança Corporativa e a Recompra de Ações. A seleção das mesmas foi feita a partir da análise das teorias de dividendos e dos estudos anteriores que discutiram os fatores relacionados ao pagamento de dividendos (FAMA; FRENCH, 2001; H. DEANGELO, L. DEANGELO; STULZ, 2006;SKINNER, 2008;DENIS; OSOBOV, 2008;VANCIN; PROCIANOY 2014). Na Tabela 2 estão apresentadas, resumidamente, com seus respectivos indicadores, operacionalização e os estudos que as utilizaram. A utilização do destaque “contribuição deste estudo” refere-se às variáveis que antes não foram utilizadas para avaliar a probabilidade da empresa pagar dividendos. Além dessas, as regressões serão controladas por dummies de ano e setor econômico.

3.3 Técnica de análise

Para investigar a relação entre os fatores relacionados ao pagamento de dividendos e o pagamento de payout incremental, foi adotada a regressão logit, com dados em painel desbalanceado e efeitos aleatórios. Foram tomados os dados em painel pela possibilidade de tipificar respostas de diferentes indivíduos a acontecimentos e momentos específicos. A estrutura de dados desbalanceados foi adotada pela ausência de diversas informações, haja vista apenas 27 das 287 empresas da amostra final apresentarem todos os dados para os anos do estudo. Já a escolha dos efeitos aleatórios se deu pela inadequação aos efeitos fixos da amostra, pois, quando da adoção dos efeitos fixos, o software estatístico excluíra as empresas que não apresentaram dados das variáveis em pelo menos oito anos, reduzindo a amostra para 106 empresas.

Quanto à regressão logit, é utilizada sob a perspectiva de observar a probabilidade de pagar ou não dividendos e/ou o payout incremental. Vale destacar que foi usada por Fama e French (2001) e replicada por H. DeAngelo et al. (2006),Al-Najjar (2009) e Denis e Osobov (2008), porém, diferente deste estudo, utilizaram os dados em cross-section.

Após as regressões, para comparação dos modelos foram adotados os critérios de Akaike (AIC), o de informação bayesiana (BIC) e o percentual de classificação correta. Por sua vez, esse percentual de classificação correta avalia a habilidade preditiva da regressão logit. Para tanto, é realizada tabulação cruzada das observações do grupo real com o grupo previsto (HAIR et al., 2005).

3.4 Modelos de análise dos fatores de pagamento de dividendos e de payout incremental

Neste estudo, as variáveis explicativas são o conjunto de fatores apresentados na Tabela 2, e as variáveis dependentes são a PgDiv e a PayoutI assumidas como variáveis dicotômicas que mensuram a probabilidade de distribuir dividendos, ou seja, é função de:

Prob. Distribuir Dividendos = f (Rentabilidade; Ciclo de vida; Oportunidade de Crescimento; Idade; Tamanho, Endividamento; Proporção de Caixa; Risco; Concentração Acionária; Governança Corporativa; Recompra de Ações)

Onde:

LL – Lucro líquido da empresas;

AT– Ativo total da empresa;

PL – Patrimônio líquido da empresa;

VMPL – Valor de Mercado do Patrimônio Líquido;

LR – Lucros Retidos

Ln – Logaritmo natural

PC – Passivo circulante;

PNC – Passivo não circulante;

Cx – Somatório dos valores de Caixa e equivalente a caixa;

RL – Receita Operacional Líquida;

i – representa a .-ésima empresa , para i = 1,..., n;

t – representa o .-ésimo período de tempo, para t = 1,..., t

Dessa forma, com esse modelo, são obtidas as relações econométricas que tornarão possível observar a intensidade das variáveis explicativas adotadas neste estudo na probabilidade de pagamento de dividendos. De forma similar, espera-se que estas mesmas variáveis possam de alguma forma indicar a probabilidade de haver pagamento de dividendos e de payout incremental.

Substituindo na função as variáveis pelas proxies propostas neste estudo, chega-se a Equação 2.

Sendo:

L_t+1 – Variável dependente que pode assumir o valor de 0 ou 1;

Rent_it – variável de rentabilidade ROA;

Ciclo_it – variável de ciclo de vida MixPl;

Idade_it– representa o tempo de vida idade;

Cresc_it – variável de crescimento VarAt;

Tam_it – tamanho da empresa tam;

Endiv_it – endividamento;

CxAt_it – proporção de caixa em relação ao ativo total;

Risco­_it – risco da empresa;

AcMaj_it – Apresenta o percentual de concentração acionária do acionista majoritário;

GC_it – variável dummy que assume o valor de 1 se a empresa pertencer a algum nível diferenciado de governança corporativa e 0, caso contrário;

Recompra_it – variável dummy que assume o valor de 1 se a empresa tiver realizado recompra e 0, caso contrário;

i – representa a .-ésima empresa , para i = 1,..., n;

t – representa o .-ésimo período de tempo, para t = 1,..., t

Sobre a variável dependente L_t+1, no caso de representar a probabilidade de distribuir dividendos, 0 significa que não pagou dividendos e 1 que pagou. Considerando a probabilidade de distribuir payoutincremental, o L_t+1 assumirá o valor de 1 quando o pagamento de dividendos estiver acima do estabelecido no estatuto social e 0, do contrário.

A probabilidade de pagar dividendos é mensurada com a amostra completa. Porém, para a probabilidade de haver payoutincremental, foram utilizadas apenas as empresas que pagaram dividendos, haja vista o objetivo de identificar a relação dos fatores e o pagamento de payout incremental.

Vale destacar que foram utilizadas variáveis explicativas defasadas com o intuito de minimizar possíveis problemas de endogeneidade, e pela expectativa de que o desempenho e as decisões dos gestores do período anterior influenciam a disposição da empresa em pagar dividendos incrementais.

Substituindo as proxies pelas variáveis explícitas na Tabela 3, levando em consideração que para os indicadores de rentabilidade, de ciclo de vida e de oportunidade de crescimento são adotadas mais de uma proxy para testar robustez, foram utilizados 12 variações do modelo proposto conforme Tabela 3. Ressaltando que o modelo A7 é o que elenca as variáveis do modelo de referência a ser estimado.

4 ANÁLISE DOS DADOS E RESULTADOS

4.1 ESTATÍSTICA DESCRITIVA

Primeiramente foi realizada a análise da estatística descritiva das variáveis independentes com o intuito de avaliá-las na amostra, identificando valores discrepantes e multicolinearidade. Neste sentido, não foram encontrados problemas de multicolinearidade, haja vista não se ter encontrado correlação maior ou igual do que 0,7, como orientado por Hair et al. (2009).

Dos fatores relacionados à rentabilidade (ROE e ROA), a proxy ROE nos anos de 2003, 2004 e 2007 e 2011mostrou maiores distâncias entre os valores estatísticos e desvio padrão. Nos demais anos o desvio padrão esteve entre 0,24 e 0,41, e os valores de média e mediana se mostram próximos. O ROA apresenta menores variações entre os anos, se mostrando mais estável do que o ROE, seja por suas médias e medianas estarem mais próximas, seja pelo desvio padrão variar entre 0,15 e 0,57.

Analisando os indicadores de oportunidade de crescimento (VarAt, VtAt, Sgr), a VarAt segue um padrão semelhante nos anos estudados com valores próximos de média e mediana e desvio padrão variando entre 0,23 e 0,91. A VtAt segue padrões semelhantes entre os anos, com desvio padrão variando entre 0,45 e 1,74 e sem grandes discrepâncias entre os anos. Por sua vez, a Sgr é a que apresenta menor amplitude de desvio, variando entre 0,37 e 0,68.

Comparando os dados estatísticos com as variáveis indicadoras de ciclo de vida, o MixPl tem valores próximos de média e mediana em todos os anos e desvio padrão variando entre 0,18 e 0,24. O MixAt, apresentou valores estatísticos mais próximos, sem variações significativas entre os anos

As demais variáveis indicadoras de idade, tamanho (LnAt), endividamento (Endiv), proporção de caixa (CxAt), risco (Instrec) concentração acionária (AcMaj) não apresentaram mudanças significativas entre os anos.

4.2 RESULTADOS ESTIMADOS

Os resultados referentes ao pagamento (ou não) de dividendos e de payout incremental são apresentados na Tabela 4 e na Tabela 5, respectivamente. Nestas estão expostos os coeficientes das variáveis, os testes estatísticos e o percentual de classificação correta.

4.2.1 Fatores relacionados ao pagamento de dividendos

Analisando os resultados obtidos para a probabilidade de pagar, ou não, dividendos apresentados na Tabela 4, em relação aos testes estatísticos de Wald e Rho com p-value < 0,0001, pode-se dizer que os modelos estão bem ajustados. Analisando a capacidade preditiva, ou seja, a capacidade que o modelo tem de classificar corretamente as empresas pagadoras e não pagadoras, todos os modelos obtiveram percentual de acerto maior do que 82%. Por sua vez, avaliando os modelos de maneira comparativa, pode-se observar que os coeficientes das variáveis, de forma geral, estão próximos, bem como os percentuais de classificação correta e os valores dos testes AIC e BIC. Essa proximidade de valores, havendo permuta de variáveis, indica robustez e ajustamento do modelo.

Voltando-se à análise das proxies,com relação à rentabilidade, o retorno sobre o ativo (ROA) foi estatisticamente significante e positivo tanto no modelo A7 como nos demais (A8-A12). Nos modelos A1-A6 o ROA foi substituído pelo ROE. Os resultados se mantiveram estatisticamente significantes e positivos, mostrando, dessa forma, robustez da variável rentabilidade. Semelhante ao Fama e French (2000), H. H. DeAngelo et al. (2006), Denis e Osobov (2008), por esses resultados, tem-se que empresas mais rentáveis e, assim, com melhor rentabilidade, têm maior probabilidade de pagar dividendos. Também vale destacar que esses resultados são presumíveis pelo pagamento dos dividendos estarem condicionados à existência de lucros na empresa, conforme a Lei n. 6.404 (1976).

Já a variável de oportunidade de crescimento foi significativa apenas para a proxy Sgr, mas não confirmou sua robustez quando houve adoção das VarAt . VtAt. Porém, vale ressaltar que, pela Sgr, empresas com maior oportunidade de crescimento, são mais propensas a pagar dividendos, indicando que empresas que obtém maior receita em relação ao ano anterior tendem a pagar dividendos. Essa relação pode ser justificada pela relação da receita com a ocorrência de lucros, que, por sua vez, é determinante para o pagamento de dividendos.

Quanto ao tamanho das empresas (tam), que foi utilizada como proxy o logaritmo natural do Ativo, não foi obtido resultados estatisticamente significantes no modelo base (A7), assim como nos que utilizam o ROA. Quando da utilização do ROE, foi alcançado valores estatisticamente significantes nos modelos A1 e A4, que também adotou a proxyVtAt como oportunidade de crescimento.

Por sua vez, a variável de endividamento foi estatisticamente significante e, como esperado, com sinal negativo, indicando que empresas menos endividadas são mais propensas a pagar dividendos, como observado por Vancin e Procianoy (2014). Esses resultados também podem estar relacionados aos lucros, haja vista que maiores endividamentos tendem a levar a maiores despesas financeiras, redutoras de lucros.

Quanto à proporção de caixa (CxAt), os resultados foram significantes e positivos tanto para o modelo A7 como para os demais, apontando que empresas com maior proporção de caixa em relação ao ativo total, possuem maior probabilidade de pagar dividendos. Esses resultados podem indicar a necessidade de redução de caixa para combater conflitos de agência.

Em relação às variáveis, concentração acionária, risco, governança corporativa e recompra de ações não foram obtidos resultados estatisticamente significantes.

Dessa forma, os resultados indicam que empresas mais rentáveis, mais maduras, com maior oportunidade de crescimento, mais antigas e com maior proporção de caixa têm maior probabilidade de pagar dividendos, e que empresas mais endividadas são menos prováveis de pagá-los.

4.2.2 Fatores relacionados ao pagamento de payout incremental

Seguindo metodologia semelhante à análise das pagadoras de dividendos, passa-se à análise dos fatores relacionados ao pagamento de payout incremental, apresentados na Tabela 5. Ressaltando que foram retiradas da amostra as empresas que não distribuíram dividendos. Conforme dados da referida Tabela, todos os modelos foram estatisticamente significantes e para a capacidade preditiva dos modelos foi alcançado um percentual de classificação correta maior do que 84%. Pela avaliação comparativa dos modelos, os coeficientes das variáveis estão próximos, bem como os percentuais de classificação correta e os valores dos testes AIC e BIC, indicando robustez e ajustamento dos modelos.

Partindo-se à análise das variáveis do modelo A7, foram significantes os resultados para as variáveis de rentabilidade (ROA), de oportunidade de crescimento (VarAt), de proporção de caixa (CxAt), de concentração acionária (AcMaj) e de governança corporativa (GC).

Dessas, a proxy de rentabilidade ROA foi positiva e significante, indicando que empresas mais rentáveis tinham maior probabilidade de pagamento de payout incremental. Analisando sua robustez, ela se manteve estatisticamente significantes e positiva em todos os modelos em que foi utilizada. Isso indica que, além da rentabilidade ser indicativo de pagamento de dividendos, por sua relação com o lucro, também é indicativo de distribuição de payout incremental.

A variável de oportunidade de crescimento, foi apenas estatisticamente significante para a VarAt, cujo sinal foi negativo, o que sugere que empresas com maiores oportunidades de crescimento são menos prováveis de distribuir dividendos incrementais. Esse resultado pode indicar que o lucro excedente aos dividendos mínimos são retidos na empresa para sua expansão.

Quanto à variável de caixa, foi estatisticamente significante e positiva no modelo A7 e nos demais modelos, confirmando o pressuposto de que empresas com maior proporção de caixa têm maior probabilidade de pagar payout incremental.

A concentração acionária, mensurada pelo percentual de ações possuído pelo acionista majoritário, também foi estatisticamente significante, mas com sinal positivo. Este resultado é oposto ao preconizado pela teoria, pois indica que quanto maior o percentual de ações do acionista majoritário mais provável de haver distribuição de payout incremental. Iquiapaza, Lamounier e Amaral (2006) haviam encontrado uma relação negativa entre a concentração acionária e o pagamento de proventos.

Nessa mesma perspectiva, está a variável dummy que indica que a empresa pertence a grupo diferenciado de governança corporativa da B3. Ela foi estatisticamente significante e apresentou sinal positivo. Assim, empresas pertencentes a níveis diferenciados de Governança Corporativa, ou seja, com menos assimetria informacional, têm maior probabilidade de distribuir dividendos. Este achado contrapõe estudo anterior de Iquiapaza, Lamounier e Amaral (2006) e de Silva, Galvão, Santos e Souza (2015) em que foi encontrado que empresas com menores níveis de governança corporativa tendem a pagar maiores dividendos.

Diante do contexto que empresas pertencentes a níveis diferenciados de Governança Corporativa e com maior Concentração Acionária de Ações Ordinárias têm maior probabilidade de distribuir payout incremental, oposto ao esperado, constrói-se a perspectiva dessa prática buscar combater conflitos de agência. Valendo-se que este ponto de vista pode ser fortalecido por empresas de maior proporção de caixa também terem maior probabilidade de distribuírem dividendos incrementais, também indicativo de combate a conflitos de agência.

Com isso, os resultados indicam que, das empresas que distribuíram dividendos, as que apresentam maior rentabilidade, maior proporção de caixa em relação ao ativo, cujo acionista majoritário possui maior percentual de ações ordinárias e as que participam nos níveis diferenciados de governança corporativa da B3, têm maior probabilidade de distribuir payout incremental, e as empresas com maiores oportunidades de crescimento têm menor probabilidade de distribuir payout incremental.

5 CONCLUSÕES

Para investigar a probabilidade de haver relação entre os fatores relacionados ao pagamento de dividendos e ao pagamento de payout incremental, foi realizada regressão logística com dados em painel desbalanceado. Para tanto, foram utilizadas variáveis de rentabilidade, oportunidades de crescimento, ciclo de vida, idade, tamanho, endividamento, proporção de caixa em relação ao ativo total, risco, concentração acionária, governança corporativa e recompra de ações.

Quanto aos modelos que avaliaram a probabilidade de pagar dividendos, foi obtida uma capacidade preditiva acima de 87%. Conforme avaliação dos fatores, os resultados indicam que empresas mais rentáveis, com maior oportunidade de crescimento, mais maduras, mais antigas e com maior proporção de caixa têm maior probabilidade de distribuir dividendos. Por outro lado, empresas mais endividadas têm menor probabilidade de pagá-los.

Os resultados, como esperado, indicam relação do pagamento de dividendos com variáveis provenientes de lucros, o que é esperado haja vista determinação legal de distribuição de dividendos pela sua existência.

Sobre os resultados da regressão logística para pagamento de payout incremental, foi obtida uma capacidade preditiva maior que 88%. As variáveis que foram estatisticamente significantes foram as relativas a rentabilidade, a oportunidade de crescimento, a proporção de caixa em relação ao ativo, a concentração acionária e a governança corporativa. Assim, das empresas que distribuíram dividendos, as que apresentam maior rentabilidade, maior proporção de caixa, cujo acionista majoritário possui maior percentual de ações ordinárias e as que participam dos níveis diferenciados de governança corporativa têm maior probabilidade de distribuir payout incremental. Já as empresas com maiores oportunidades de crescimento têm menor probabilidade de distribuir payout incremental. Nesse contexto, sugere-se que o pagamento de payout incremental tem como objetivo a redução do conflito de agência, haja vista que três das variáveis que se apresentaram significativas são direcionadas a este aspecto, ou seja, concentração acionária de ações ordinárias, pertencer aos níveis diferenciados de governança corporativa da B3 e possuir maior proporção de caixa em relação ao ativo.

Ainda cabe apontar algumas limitações da pesquisa assim como sugestões de estudo futuros. A principal limitação deste estudo foi a ausência e/ou a falta de padronização das informações sobre a política de distribuição de dividendos nas atas de assembléia, principalmente nos anos anteriores a 2009. Essa limitação pode ter levado a erros de interpretação.

Como sugestão de estudos futuros, recomenda-se o aprofundamento e investigação de metodologias para avaliar a possibilidade de melhor ajustamento dos dados e possibilitar a adoção de outras variáveis não testadas como a taxa Selic. Sugere-se também aprofundamento das especificidades legais que afetem a política e distribuição de dividendos, e que, a partir de então, possam ser rediscutidas as teorias de dividendos no mercado brasileiro.

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Notas

Informação adicional

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