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1 INTRODUÇÃO

As companhias de capital aberto divulgam relatórios financeiros com informações sobre seus resultados e atividades operacionais ao mercado acionário, seja de maneira compulsória, por intermédio de leis e instruções (CVM, 2009), ou voluntária. Quando essas informações são relevantes (possuem utilidade para o investidor) e permitem a avaliação sobre o futuro do investimento, passam a ser incorporadas ao preço das ações (BEAVER, 1968; FAMA, 1970).

As informações divulgadas pelas empresas, quando úteis, servem para diminuir a assimetria informacional existente entre os gestores e os usuários externos dessas informações. Afinal, se nenhuma informação sobre da atividade da empresa fosse exigida, seria muito propício aos gestores divulgarem somente aquilo que lhes convém, enviesando a avaliação dos investidores e credores sobre a empresa (MURCIA, 2010).

Baseando-se nisso, algumas empresas optam por meios de comunicação adicionais aos obrigatórios pela legislação, como por exemplo: divulgação de projeções feitas pela administração; apresentação para analistas e investidores; conferências; site na internet; e outros meios corporativos (HEALY; PALEPU, 2001). Uma prática adotada nacionalmente quanto à divulgação voluntária das projeções sobre o desempenho futuro é denominada como guidance. Essa prática tem o intuito de levar informações prospectivas de cunho financeiro e/ou operacional aos investidores, para diminuir a assimetria de informação e, consequentemente, a incerteza por parte dos usuários externos (BRANDÃO; LUCA; VASCONCELOS, 2014; CODIM, 2008).

Por outro lado, também existem movimentos contrários ao esperado pelo mercado em relação à divulgação do guidance. Em comunicado ao mercado recente, a Grendene, em decisão colegiada em 2019, optou descontinuar a divulgação do guidance sob a justificativa de que ele “deixou de agregar valor para a Companhia, para seus investidores e o mercado em geral” (GRENDENE, 2019). No entanto, informações prospectivas se mostram úteis para a avaliação dos investidores, de modo a influenciar a informatividade dos lucros reportados e a expectativa de lucros futuros (LUNDHOLM; MYERS, 2002). Ao mesmo tempo em que, o estudo de Cruz et al. (2015) mostra que o disclosure de determinados indicadores presentes no guidance possui relação significativa com o retorno anormal acumulado.

Sabendo que há possibilidade de a divulgação de projeções ser um meio útil para levar informação incremental à informação contábil divulgada e para auxiliar na precificação das empresas, surgiu a seguinte questão de pesquisa: Qual o efeito da divulgação de guidance na relevância da informação contábil no mercado de capitais brasileiro? Mais especificamente, a questão de pesquisa busca investigar a influência do guidance na relevância da informação contábil sob a ótica do retorno acionário (coeficiente de resposta ao lucro) e do preço das ações (value relevance) das companhias abertas brasileiras listadas na B3. Pelo fato do guidance ser um relatório voluntário específico, por conter expectativas de possíveis benefícios futuros, espera-se que tais projeções possam ser úteis para auxiliar no processo de avaliação/precificação dos fluxos de caixa futuros dessas empresas por investidores, analistas e acionistas. Além disso, o guidance pode ser útil para reduzir incertezas e monitorar o desempenho da gestão das empresas (BRAVO, 2016).

Os resultados indicam que lucro e patrimônio líquido têm relação positiva com o retorno acionário e/ou preço das ações, o que está de acordo com as pesquisas e abordagens de análises anteriores (COLLINS et al. 1994; COLLINS; MAYDEW; WEISS; 1997), enquanto o guidance proporciona uma valorização no preço das ações e um ganho informacional nos dados do patrimônio líquido das companhias abertas. Ao se tratar especificamente dos resultados econômico-financeiros, não há evidências de que as projeções tenham interferência na relevância dos lucros presentes e futuros.

O estudo está dividido da seguinte forma após esta introdução: seção 2 apresenta a revisão de literatura e desenvolvimento das hipóteses; a seção 3 aborda a metodologia, apresentando os modelos econométricos, amostra, período e coleta de dados utilizados para a análise; já a seção 4 apresenta os resultados; e, por fim, na seção 5 as conclusões do estudo.

2 REVISÃO DE LITERATURA E DESENVOLVIMENTO DAS HIPÓTESES

2.1 RELEVÂNCIA DA INFORMAÇÃO CONTÁBIL-FINANCEIRA

Para a informação sobre fatores econômicos ou políticos ser considerada relevante é necessário que a mesma induza uma mudança na decisão do investidor, seja de manter ou vender tal investimento (BEAVER, 1968). Neste contexto, Fama (1970) propõe a Hipótese do Mercado Eficiente (HME), que pode ser mensurada em sua forma semiforte admitindo que o preço da ação se ajusta a cada nova informação divulgada quando a mesma é relevante ao mercado de capitais. Assim, como a precificação das ações é baseada na expectativa de lucros e fluxos de caixa futuros de tal ativo, quando a empresa divulga coisas boas sobre suas atividades, melhora a perspectiva e, dessa forma, o preço tende a subir, acontecendo o inverso quando as notícias divulgadas são negativas (FAMA et al., 1969).

2.1.1 Coeficiente de Resposta ao Lucro

Para Collins e Kothari (1989), nos resultados obtidos em estudos de associação, a partir do uso de regressões, é possível verificar se o processo de determinação do lucro é consistente com a avaliação dos eventos refletidos no preço das ações. Essa relação foi denominada de Coeficiente de Resposta ao Lucro (Earnings Response Coefficients - ERC), que pode ser interpretada como a capacidade de resposta dos investidores à divulgação do lucro.

Deixando de investigar meramente os lucros já reportados, que tratam de eventos passados, Collins et al. (1994) estimaram uma regressão na qual o comportamento das ações, mensurado pelo retorno acionário do período, foi a variável determinada para ser explicada pela divulgação de lucros realizados do ano corrente e dos anos subsequentes (t+1, t+2 e t+3), sendo proxies de “oportunidade de crescimento”. Isto é, partiu-se da premissa que o investidor revisa sua expectativa a partir de alguns eventos econômicos que não são capturados no lucro corrente, mas que são revelados quando condições de reconhecimento contábil são satisfeitas no lucro futuro. À vista disso, o coeficiente passou a investigar quanto efetivamente de informação sobre resultado futuro já está contido no retorno das ações, ampliando-se para Coeficiente de Resposta ao Lucro Futuro (Future Earnings Response Coefficients - FERC).

Os resultados da pesquisa de Collins et al. (1994) apontaram para um aumento do poder explicativo da regressão, a partir da inclusão de resultados futuros. Assim, compreendeu-se que apenas o reporting contábil do período atual não é suficiente para explicar o comportamento do retorno. Isso leva a corroborar a ideia de que há informação refletida no preço das ações sobre a expectativa de resultados futuros que não estão contidas na mensuração do lucro atual (COLLINS; KOTHARI, 1989).

De modo geral, Kothari (2001) defende as pesquisas sobre o ERC por acreditar que tem uso potencial na avaliação das empresas (valuation), afinal, os números contábeis são peças importantes para estimar os fluxos de caixa futuros das empresas. Por sua vez, Dechow, Ge e Schrand (2010) reconheceram que, em um contexto de decisões com base na avaliação do patrimônio, quanto maior o ERC mais informativo é o lucro para o mercado. Deste modo, em uma regressão, lucros com maior poder preditivo (R²) são considerados mais relevantes para a tomada de decisões dos investidores, sendo uma proxy direta de qualidade do lucro.

Com base no exposto, apresenta-se a primeira hipótese deste estudo:

H1: A divulgação do guidance, nos formulários de referência das empresas brasileiras, possui relação positiva com o Coeficiente de Resposta ao Lucro (ERC) e do Lucro Futuro (FERC) do mercado brasileiro de capitais.

2.1.2 Value Relevance

A pesquisa desenvolvida por Collins, Maydew e Weiss (1997), denominada de value relevance (VR), foi uma das primeiras a testar a relevância da informação contábil no mercado acionário. Em um período de 40 anos, os autores puderam observar que o lucro líquido (LL) e o patrimônio líquido (PL) divulgados nas demonstrações anuais têm relação positiva significativa com a variação dos preços das ações, ou seja, são informações relevantes ao mercado e essa relevância aumentou com o passar dos anos.

No Brasil, diversos pesquisadores buscaram verificar o poder explicativo de indicadores contábeis na formação do preço das ações. Silva, Macedo e Marques (2012) verificaram que nas empresas do setor elétrico, o LL e o PL são as informações contábeis mais relevantes para o mercado de capitais, quando comparadas com o fluxo de caixa operacional e EBITDA - principalmente por essa última não apresentar relação significativa com o preço das ações.

Gonçalves et al. (2014) constataram que o lucro líquido por ação (LLPA) sofreu um impacto positivo na relevância da informação contábil após o processo de convergência internacional, o que gerou um ganho informacional e apresentou maior importância na formação dos preços das ações do mercado de capitais no Brasil. Esse resultado pode ser devido ao fato das normas IFRS propiciarem uma contabilidade mais voltada a realidade econômica das empresas (GONÇALVES et al., 2014).

Estatisticamente, os estudos nacionais mencionados anteriormente constataram que variação do LL juntamente com a do PL da empresa, são capazes de explicar cerca de 30% da variação do preço das ações. A partir da análise da relevância da informação contábil, formulou-se a segunda hipótese de pesquisa:

H2: A divulgação de guidance, nos formulários de referência das empresas brasileiras, possui relação positiva com o value relevance (VR) no mercado brasileiro de capitais.

2.2 DISCLOSURE VOLUNTÁRIO

2.2.1 Aspectos Gerais

Quando os acionistas investem em uma empresa, fica a cargo dos administradores gerir o capital investido, e isso implica em tomar decisões sobre o mesmo. Desse modo, os administradores são os maiores detentores de informações sobre o progresso do capital, enquanto os investidores dependem das informações disponibilizadas para poderem tomar decisões a respeito do investimento. Em tal caso, nota-se a existência de um ambiente informacional desigual no qual podem ocorrer conflitos de interesses entre esses agentes (JENSEN; MECKLING, 1976).

Além da divulgação requerida por normas e regulações, algumas empresas optam pela comunicação voluntária para evidenciarem a competência dos gestores, de modo que possam diminuir a assimetria de informações e obter maior credibilidade entre os acionistas, reduzir o risco do investimento, custos de litígio, entre outros motivos (HEALY; PALEPU, 2001).

Verrecchia (2001) põe em discussão o disclosure voluntário com base na Teoria da Divulgação, isto é, o disclosure é instrumento de redução da assimetria informacional. Ademais, Dye (2001) defende que, estrategicamente, os gestores só divulgarão o que for conveniente para a entidade, o que implica dizer que o disclosure voluntário somente acontecerá quando a empresa estiver em uma situação favorável. Sendo assim, infere-se que o investidor racional interpreta a não divulgação de informações como algo negativo, podendo até mesmo aumentar a incerteza quanto ao investimento e, consequentemente, diminuir o valor de mercado da companhia (VERRECCHIA, 2001).

2.2.2 Guidance

No Brasil, há a regulamentação para companhias de capital aberto do Comitê de orientação para divulgação de informações ao mercado (CODIM, 2008) e da Comissão de Valores Mobiliários (CVM, 2009) para a emissão voluntária de informações sobre o futuro. Esse tipo de publicação fornece dados que podem ser incorporados à análise do mercado sobre o desempenho futuro - seja econômico-financeiro ou mesmo o operacional - da empresa que está publicando, mesmo que não tenha caráter de promessa.

O CODIM (2008) admite como guidance toda e qualquer informação sobre a projeção de resultados da companhia, devendo disponibilizar tais informações nas plataformas regulamentadas, podendo ser também disseminadas no website da companhia e em financial releases. A instrução nº 480 da CVM (2009) delibera como facultativa a divulgação de projeções e estimativas pelas companhias. Quando a companhia optar em divulgar guidance, deverá incluí-lo no Formulário de Referência (FR), mais especificamente nos itens 11.1 e 11.2 do formulário.

Pesquisas nacionais identificaram algumas características apresentadas por empresas que divulgaram o guidance (BRANDÃO et al., 2013; BRANDÃO; LUCA; VASCONCELOS, 2014; MACEDO NETO et al., 2014). Uma observação comum apontada por essas pesquisas é que quase a totalidade das empresas é listada nos níveis diferenciados de governança corporativa, principalmente no Novo Mercado, sugerindo que as empresas que adotam melhores práticas de governança corporativa são as que tendem a declarar mais suas projeções e estimativas ao mercado de capitais.

Observou-se que 41,9% das empresas do Ibovespa publicaram guidance em seus FR de 2009, sendo que o tipo de guidance mais publicado diz respeito a resultados financeiros, seguido das projeções de investimento e de estratégia (MACEDO NETO et al., 2014). 43% das empresas listadas no ranking da revista Exame Maiores e Melhores, no ano de 2011, divulgaram projeções de natureza, predominantemente, quantitativa (estimadas em valor absoluto ou intervalar) e voltada para o curto prazo (BRANDÃO; LUCA; VASCONCELOS, 2014). Ainda em 2011, apesar de apenas 27,4% das companhias abertas não financeiras listadas na BM&FBovespa terem divulgado suas projeções no FR, a maioria está em consonância com os aspectos formais recomendados pela CVM (2009) e pelo CODIM (2008) (BRANDÃO et al., 2013).

2.3 DIVULGAÇÃO DE INFORMAÇÕES E A REAÇÃO DO MERCADO: ESTUDOS ANTERIORES

Considerando que as notícias disponibilizadas pelas empresas são importantes para subsidiarem a tomada de decisão sobre as mesmas (HEALY; PALEPU, 2001), a divulgação voluntária de informações contábeis tem sido estudada internacionalmente nos últimos anos para saber se os investidores acham relevante o que está sendo evidenciado pelas empresas (AGAPOVA; MADURA, 2015; ANILOWSKI; FENG; SKINNER, 2007; BRAVO, 2016; GELB; ZAROWIN, 2002; LUNDHOLM; MYERS, 2002). Afinal, a recomendação das normas internacionais é que se deve levar em consideração se o benefício em evidenciar tais informações aos usuários é superior ao seu custo (CPC, 2011).

Com o objetivo de investigar se o nível de disclosure voluntário afeta as informações sobre o lucro refletidas nos retornos acionários das empresas, Gelb e Zarowin (2002) segregaram a análise em duas amostras compostas por companhias não financeiras dos Estados Unidos: empresas com alto e com baixo nível de evidenciação. Segundo os achados, nas empresas com maior nível de divulgação voluntária, os coeficientes de resposta ao lucro corrente e futuro foram maiores, revelando que a maior divulgação fornece benefícios informacionais aos investidores.

De maneira semelhante, Lundholm e Myers (2002) utilizaram uma variável dummy representativa do nível de disclosure para interagir com as variáveis de ERC e FERC, constatando que, no período de 1980 a 1994, a disponibilização de informações preditivas teve uma relação positiva e significativa na associação entre retornos correntes e ganhos futuros. Dessa forma, os autores concluíram que os retornos correntes aumentam à medida que os gestores revelam suas projeções ao mercado de capitais, ou seja, há uma valorização das ações da empresa a partir da publicação de dados que complementam o cômputo de expectativas futuras.

Anilowski, Feng e Skinner (2007) e Agapova e Madura (2015) buscaram verificar se o guidance é capaz de afetar o retorno das ações e, para tanto, as previsões foram divididas em neutras, otimistas e pessimistas. Os autores constataram que apenas o ato por si só de publicar projeções não garante à empresa o incremento do valor de suas ações, pois o mercado reage negativamente à divulgação de projeções pessimistas, enquanto há uma relação positiva entre as projeções otimistas e o retorno das ações. Acredita-se que ao saber de resultados futuros pessimistas, os investidores ajustam o preço das ações incorporando o resultado negativo, ocasionando uma queda no retorno acionário.

Com relação ao conflito de interesses dos agentes (JENSEN; MECKLING, 1976), entende-se que a divulgação de informações relevantes reduz a incerteza e, consequentemente, influencia o risco sobre o investimento na empresa (BRAVO, 2016). Reforçando os achados das pesquisas mencionadas anteriormente, no estudo de Bravo (2016), as conclusões também apontaram que o disclosure de projeção de resultados futuros reduz a volatilidade dos preços das ações (medida de incerteza). No entanto, esse efeito foi observado somente pelas empresas com boa reputação corporativa, indicando, assim, que a reputação corporativa afeta a maneira como o investidor avalia a informação divulgada pelas empresas.

Além do mercado acionário dos Estados Unidos, mercados de outros países foram investigados para verificar se o disclosure voluntário é algo pertinente, ou não, aos investidores. Na Dinamarca foi verificada relação negativa entre o nível de disclosure voluntário e a associação de retornos correntes e ganhos futuros (BANGHØJ; PLENBORG, 2008), enquanto que no Reino Unido a divulgação voluntária de informações acerca da empresa gera um efeito positivo e significativo no valor de mercado das companhias que a fazem (WANG; HUSSAINEY, 2013). Em todo o caso, o disclosure de projeções de resultados futuros da empresa mostrou ser relevante ao mercado de capitais, fazendo o mesmo reagir de acordo com o tipo de informação divulgada.

Pesquisas nacionais também foram desenvolvidas com o intuito de identificar como a divulgação voluntária de informações acerca da entidade, incluindo o guidance, pode influenciar a percepção dos usuários externos (CRUZ et al., 2015; MARTINS; PAULO; GIRÃO, 2016; SANTOS; COELHO, 2018).

Cruz et al. (2015) buscaram identificar a relação existente entre a divulgação de guidance e o desempenho financeiro das empresas listadas na BM&FBovespa e, para tanto, o desempenho financeiro foi medido pelo retorno anormal das empresas. À priori, apenas a divulgação sobre indicadores econômico-financeiros apresentaram ter relação positiva e significativa com o desempenho financeiro. No entanto, quando as empresas que publicam o guidance foram comparadas com as que não publicam, Cruz et al. (2015) não encontraram relação significativa entre prática de guidance e o comportamento do retorno anormal das empresas, sugerindo que o aumento associado ao desempenho não é considerável a ponto de se destacar das empresas que não o fazem.

Em um estudo de caso cujo objetivo foi investigar a relação entre o preço da ação e a divulgação de informações corporativas, Martins, Paulo e Girão (2016) verificaram que as notícias divulgadas voluntariamente no website da empresa investigada têm reflexo positivo sobre a formação do preço das ações. Os autores acreditam que por não ser regulamentado, esse tipo de informação pode enfatizar as “boas notícias” e, com isso, o mercado passa a agregar mais valor à empresa, aumentando o preço de suas ações.

Ao reconhecer a importância da reação do mercado diante do tipo de informação divulgada pela empresa, Souza et al. (2018) verificaram que a divulgação de projeções específicas de resultados em um ano aumentou o nível de accruals discricionários do ano seguinte. Isto é, as empresas que divulgaram o guidance de seus lucros futuros, foram as que mais gerenciaram seus resultados por meio de accruals para atender as expectativas dos investidores. Para os autores, os indicadores de investimentos não apresentaram significância estatística por não serem alterados por gerenciamento de resultados.

Santos e Coelho (2018) analisaram o value relevance de informações sobre o risco divulgadas nos FR de 100 empresas listadas na BM&FBOVESPA. Os resultados indicam que a evidenciação sobre diversos fatores de risco está associada negativamente ao preço das ações. Segundo os autores, “isso poderia se dar porque o investidor é pessimista e opta por antecipar os riscos na avaliação, não sobreavaliando o negócio.” (SANTOS; COELHO, 2018, p. 401). Assim, constatou-se que outras notícias institucionais, juntamente com as demonstrações contábeis, são relevantes para a avaliação de empresas por investidores e acionistas.

3 METODOLOGIA

3.1 MODELOS

O objetivo principal do presente estudo é investigar a influência da divulgação de guidance na relevância da informação contábil sob a ótica do retorno acionário e do preço das ações das empresas listadas na B3. Para tanto, o presente estudo se fundamenta no estudo de Collins et al. (1994), o qual partiu do conceito que a variação no preço das ações é explicada pela divulgação contábil da empresa - lucros passados - juntamente com a expectativa do mercado a partir de alguns eventos econômicos - lucro futuro. Deste modo, a equação 1 apresenta o β1 como coeficientes de lucro corrente (ERC) e β2 como coeficientes de lucro futuro (FERC).

Espera-se que os ERC e FERC sejam positivos, visto que tais ganhos explicam um aumento no retorno acionário. Por outro lado, o lucro passado (β3) e o retorno futuro (β4) são incluídos no modelo para extraírem a informação contida na variação dos preços das ações que não sejam próprios da nova informação contábil e por isso é esperado que tenham sinal negativo (COLLINS et al., 1994; KOTHARI, 2001; LUNDHOLM; MYERS, 2002).

Fora acrescentada a variável Guidance à equação 2 para interagir com as variáveis de lucros “atual” e futuro, com o intuito de verificar se a divulgação de projeção pelas empresas tem impacto na percepção do mercado no processo de determinação de fluxos de caixa futuros:

Em que:

1. R_i,t = Retorno do fechamento anual da ação da empresa i, durante o ano t;

2. LLPA_i,t-1 = Lucro Líquido por ação da empresa i no período passado t-1;

3. LLPA_i,t = Lucro Líquido por ação da empresa i no período corrente t;

4. LLPA_i,t+1 = Lucro Líquido por ação da empresa i no período futuro t+1;

5. Ri,t+1 = Retorno do fechamento futuro da empresa i no ano t+1;

6. GUID_i,t = Variável Dummy de divulgação de projeção futura da empresa i, assumindo 1 se a empresa divulgou o guidance no Formulário de Referência referente ao ano t, e 0 caso contrário;

7. ε_i,t = toda informação relevante que não é explicada pelas demais variáveis.

Com as mudanças institucionais ocorridas no mercado brasileiro de capitais desde 2007(Lei 11.638), as demonstrações contábeis passaram a ter uma padronização a partir de 2010. Além disso, o FR também só começou a ser exigido a partir da mesma data (CVM, 2009). Deste modo, por não ter um extenso espaço temporal, opta-se por utilizar apenas um período subsequente como lucro futuro, para aumentar a amostra. Os dados utilizados nas regressões, inclusive os referentes às informações futuras (LLPA_i,t+1 e R_i,t+1 ), foram os efetivamente divulgados pelas companhias.

Adicionalmente, a presente pesquisa realizou uma análise de VR para saber se a divulgação de projeções é estatisticamente significante para explicar a composição do preço das ações. Para essa análise, todas as empresas listadas devem apresentar PL positivo.

Os testes utilizados para medir a relevância da divulgação da informação contábil frente ao mercado de capitais tiveram como base o trabalho de Collins, Maydew e Weiss (1997), Silva, Macedo e Marques (2012) e Gonçalves et al. (2014) e, por isso, a análise foi dividida em duas etapas. Na primeira etapa (equação 3) é analisada a relevância do lucro líquido e patrimônio líquido na composição dos preços das ações, enquanto na segunda etapa (equação 4) é acrescentado a variável “guidance” à análise. As equações são especificadas a seguir:

Em que:

1. p_i,t = Preço da ação de fechamento em 31/Mar da empresa i, referente ao ano t;

2. LLPA_i,t = Lucro Líquido por ação da empresa i, no ano t;

3. PLPA_i,t = Patrimônio Líquido por ação da empresa i, no ano t;

4. GUID_i,t = Variável Dummy de divulgação de projeção futura da empresa i, assumindo 1 se a empresa divulgou o guidance no Formulário de Referência referente ao ano t, e 0 caso contrário;

5. ε_i,t = toda informação relevante que não é explicada pelas demais variáveis.

A relevância testada pelas equações 3 e 4 é verificada pela significância estatística de cada termo independente e pelo R² da regressão, medida do poder explicativo dos modelos conforme estudos anteriores já citados. Nesta análise, procurará saber se o preço das ações é explicado pelo valor do lucro, patrimônio líquido e divulgação de guidance das empresas.

3.2 SELEÇÃO DA AMOSTRA E TRATAMENTO DOS DADOS

A amostra da pesquisa é de caráter não probabilístico e será composta pelas empresas de capital aberto listadas na BM&FBovespa (B3), realizadas as seguintes exclusões em cada ano de análise (Tabela 1):

A amostra da presente pesquisa foi composta por 170 empresas diferentes. Visto que este trabalho realizou duas análises diferentes - ERC e VR -, foram selecionadas duas amostras distintas. A primeira, tomando como base o ERC, foi estabelecida no período de 2011 a 2015 com um total de 141 empresas, enquanto a segunda foi no período de 2010 a 2016, com 170 empresas.

Para identificar quais empresas divulgaram guidance, verificou-se o item 11.1 nos FR de cada empresa, obtidos no próprio site da B3, sendo consideradas as projeções feitas para o ano seguinte ao do ano-base. Para manter uma padronização, foi coletada a primeira versão dos FR emitidos no referido site.

Em uma análise geral, notou-se que de 170 empresas apenas metade (85) divulgou qualquer tipo de projeção em seus FR em pelo menos um dos anos analisados. No entanto, a média para cada tipo de análise foi ainda inferior, sendo de 33,5% na análise de ERC e 31,2% na análise de VR. Este resultado é inferior aos estudos que constataram que cerca de 40% das empresas divulgam guidance (BRANDÃO; LUCA; VASCONCELOS, 2014; MACEDO NETO et al., 2014). Todavia, o presente estudo abrange período e amostra maiores do que os trabalhos anteriores, o que consequentemente aumenta a variabilidade das empresas investigadas.

Na Tabela 2 consta a frequência absoluta e relativa de empresas por ano, considerando cada empresa em cada ano como uma unidade de análise, decompondo entre as que divulgaram, ou não, projeções.

Com relação ao nível de governança corporativa da B3, foi possível observar que a maioria das empresas que compõem a amostra está listada no Novo Mercado. As empresas que divulgaram guidance seguiram a tendência da amostra total, como é evidenciado na Tabela 3. Desse modo, compreende-se que, apesar do predomínio, a publicação do guidance não é uma prática exclusiva de empresas com boas práticas de governança corporativa.

Os dados sobre Lucro Líquido por ação (LLPA), Patrimônio Líquido (PL), Retorno do fechamento anual, preço e quantidade das ações foram coletados no banco de dados Economática. Considerou-se o preço das ações, ajustado por proventos, de maior liquidez na data de 31 de Março do ano subsequente ao ano-base das demonstrações financeiras divulgadas, pois esta é a data-limite para a publicação dos dados contábeis. Deste modo, admitiu-se que as projeções foram divulgadas até o mesmo período junto com as demonstrações ou mesmo em Fatos Relevantes, websites na área de relação com investidores, teleconferências, reuniões abertas com investidores, entre outras formas.

Apesar dos testes darem subsídios para a definição de um estimador pela estatística, a justificativa pela opção de um ou de outro estimador faz mais sentido quando fundamentada pela estrutura dos dados. Em função do grande desbalanceamento dos dados deste estudo, decidiu-se pela utilização do modelo pooled com erros-padrão robustos.

É válido ressaltar que foram analisados os pressupostos de cada equação, realizando testes para aferir se o modelo apresenta ausência de multicolineariedade (teste FIV - Fator de Inflação da Variância), homocedasticidade (Teste de Breusch-Pagan) e distribuição normal dos resíduos, sendo que este último foi relaxado devido ao grande número de observações. Os resultados obtidos nos testes e as correções necessárias estão descritas nas tabelas de resultado das regressões.

Para evitar potenciais problemas com outliers (variáveis cujos valores eram discrepantes), as variáveis foram winsorizadas a 5% em cada cauda da distribuição das variáveis contínuas. Todas as análises foram executadas no software Gretl e o nível de significância considerado nas análises foi de 10%.

4 ANÁLISE DOS RESULTADOS

4.1 COEFICIENTE DE RESPOSTA AO LUCRO

Na análise do ERC, investigou-se um total de 594 observações em um período de cinco anos (2011-2016). A estatística descritiva da amostra final winsorizada está exposta na Tabela 4.

No Painel A, nota-se alto desvio padrão das variáveis retorno e lucro, sugerindo a pluralidade das empresas investigadas. Ainda, as observações foram segregadas entre as empresas que divulgaram (Painel B com 199 observações), ou não (Painel C com 395 observações), o guidance. Comparando os dois painéis, percebe-se que empresas que divulgaram o guidance obtiveram uma média de lucros e retornos superior às que não divulgaram.

Tomando como base o trabalho de Collins et al. (1994), a equação 1 tem como propósito investigar se os lucros correntes (ERC) e futuros (FERC) possuem relação com o retorno acionário anual, de modo a verificar se essas informações contábeis são capazes de explicar a variação no preço das ações. Para ampliar a análise foram rodadas quatro regressões a partir da amostra completa: 1) apenas com o ERC e FERC; 2) modelo original de Collins et al. (1994); 3) acrescida a variável de Guidance; e 4) acrescidas as variáveis interativas de Guidance com os lucros corrente e futuro (equação 2). Os resultados estão apresentados na Tabela 5.

Primeiramente, encontrou-se a associação positiva e significativa a 1% do lucro corrente e do lucro futuro com o retorno do fechamento anual (com coeficientes 1,560 e 1,296, respectivamente), expressa pela significância dos ERC e FERC (vide coluna 1). Deste modo, compreende-se que o mercado reage positivamente frente à nova informação contábil divulgada, assim como a expectativa de lucros futuros.

Na coluna 2 da Tabela 5, os lucros correntes (1,700) e futuros (1,422) estão positivamente associados com o retorno das ações, enquanto o lucro do exercício passado (-0,391) tem relação negativa com esse último, seguindo o que é previsto pela literatura (COLLINS et al., 1994; GELB; ZAROWIN, 2002; KOTHARI, 2001; LUNDHOLM; MYERS, 2002). Apesar dos sinais de todos os coeficientes terem sido consistentes com o que é apontado pela literatura, apenas o ERC e o FERC apresentaram significância estatística, indicando que ambos explicam 19,6% do retorno das ações. Os resultados indicam que quanto maior o lucro corrente de uma empresa, maior será seu retorno anual.

O mesmo acontece quanto ao lucro futuro. No entanto, sabe-se que no momento do fechamento do retorno acionário (variável dependente) ainda não se tem o conhecimento do resultado que será auferido no ano seguinte. Assim, acredita-se que além da informação do lucro corrente, a variação no preço das ações também contém informações contábeis de expectativa de ganhos futuros, ou seja, informações de exercícios futuros que possivelmente irão integrar o lucro posteriormente.

Em vista disso, as variáveis de guidance foram incluídas na análise (como é visto nas colunas 3 e 4 da Tabela 5), para verificar se as projeções futuras divulgadas pelas próprias empresas são relevantes para a avaliação dos investidores e se têm relação com o ERC e o FERC frente ao retorno acionário anual.

Com a adição da variável GUID houve um sutil aumento do R^² ajustado da regressão, de 19,6% para 20,1% (coluna 3). Isso se deu devido ao fato do coeficiente desta variável ser positivo e significativo a 5%, sugerindo que a divulgação facultativa de projeções é profícua para os investidores realizarem suas avaliações. Esses achados estão em concordância com os estudos de Agapova e Madura (2015) e Anilowski, Feng e Skinner (2007), nos quais as projeções otimistas apresentaram relação positiva com o retorno das ações.

Por sua vez, os resultados apresentados na coluna 4 evidenciam que a inclusão da variável guidance interagindo com os coeficientes de lucro aumentou o poder preditivo do modelo para 20,2%, no entanto, percebe-se que os coeficientes das variáveis GUID*ERC e GUID*FERC não foram significativos, o que impede de indicar qualquer relação da divulgação de guidance com a utilidade desses tipos de informação.

De um modo geral, entende-se que apesar da divulgação de guidance ser significativa para o mercado de capitais, essa divulgação não teve qualquer relação com a relevância do lucro corrente e do lucro futuro (por meio do incremento do ERC e do FERC) para explicar a variação anual no preço das ações. Assim, compreende-se que apesar das projeções serem úteis ao mercado, a avaliação dos investidores ainda é feita, primordialmente, com base nas informações contábeis divulgadas pelas empresas.

Com relação à hipótese de pesquisa, esses resultados refutam a hipótese H1, visto que não foi possível corroborar o aumento da relevância de lucros correntes e futuros a partir da divulgação voluntária de informações prospectivas. Assim sendo, pode-se afirmar que os resultados, sob a perspectiva do ERC, incrementam o estudo de Cruz et al. (2015), uma vez que foi encontrada significância estatística na divulgação de projeções no FR das empresas, ainda que tal evidenciação não tenha relação com a utilidade dos lucros na percepção do mercado.

4.2 VALUE RELEVANCE

A segunda análise foi a de VR para investigar se a divulgação de guidance tem relação com as informações contábeis na composição do preço das ações. Da mesma forma que a análise anterior, a princípio, o total de 926 observações foi dividido entre as que tinham empresas divulgadoras de guidance (289 observações) e as que não fizeram esse tipo de divulgação (637 observações). Os dados winsorizados estão expostos na Tabela 6.

Após comparar os painéis B e C, observou-se que a média do lucro líquido é superior nas observações de empresas que divulgaram a projeção, sendo o inverso do que acontece com a média do patrimônio líquido e do preço das ações.

Na sequência, as regressões com a amostra completa foram objeto de análise, sendo: 1) modelo original de value relevance (COLLINS; MAYDEW; WEISS, 1997); 2) inclusão da variável aditiva de guidance; e 3) equação 4 - modelo contendo as variáveis de interesse multiplicando o guidance com as informações contábeis. Os resultados estão estatisticamente descritos na Tabela 7.

Os resultados da equação 3, apresentados na coluna 1 da Tabela 7, mostram que os coeficientes de LLPA (1,650) e o PLPA (0,459) possuem relação positiva e significativa com o preço das ações. Isto é, quanto maior a informação contábil divulgada, maior o valor de mercado da empresa. Esse resultado corrobora com estudos anteriores que também analisaram a relevância da divulgação anual dessas informações ao mercado (COLLINS; MAYDEW; WEISS, 1997; GONÇALVES et al., 2014; SANTOS; COELHO, 2018; SILVA; MACEDO; MARQUES, 2012). Interpretando o R² da regressão, pode-se dizer que a variação do LLPA e PLPA explicam 63,0% da variação do preço das ações, com significância estatística do modelo de 1%.

Na coluna 2 é observado que as informações contábeis mantiveram seus sinais, enquanto o coeficiente da variável GUID apresentou sinal positivo (2,312) e estatisticamente significante a 5%. Com isso, compreende-se a relevância do guidance para compor o preço das ações, o que ratifica mais a importância da divulgação de informações contidas no FR das empresas para o mercado acionário brasileiro (SANTOS; COELHO, 2018).

O coeficiente positivo e significante do guidance corrobora o aumento do preço das ações a partir da divulgação voluntária de informações corporativas, como foi verificado por Martins, Paulo e Girão (2016), do mesmo modo que reforça o estudo de Wang e Hussainey (2013), que abordou o aumento de valor de mercado das empresas diante da divulgação de projeções futuras.

Na equação 4 foram acrescentadas as variáveis de guidance ao modelo de VR, interagindo com LLPA e PLPA, para verificar se a divulgação de projeções tem alguma relação com a relevância da informação contábil. Contudo, apesar dos dois coeficientes terem mantido a direção do modelo original (1,435 e 0,440, respectivamente), a variável GUID perdeu a significância estatística enquanto a variável multiplicativa com o patrimônio líquido mostrou ser positiva (0,068) e significante a 10%, como é visto na coluna 3.

A relevância da variável GUID*PLPA sugere que a divulgação de guidance aumenta o poder preditivo do patrimônio líquido frente à avaliação da empresa pelo mercado de capitais. Em outras palavras, admite-se que o valor contábil da empresa - de modo simplificado, expresso como resultado da equação básica do total de ativos menos o total de passivos (CPC, 2011) - passa a ser mais considerado para a apreciação dos investidores quando é divulgado juntamente com as projeções feitas pela própria instituição.

Todas as regressões apresentaram R² ajustados superiores a 60%, apontando a relevância informacional contábil frente à negociação das ações. Em consonância com a HME em sua forma semiforte, os resultados significam que, assim como o lucro e o patrimônio líquido, a divulgação de projeções também é um fator incorporado ao preço das ações.

Com isso, a partir dos resultados da análise de VR, a hipótese H2 é aceita, pois com a significância estatística da variável GUID*PLPA, constatou-se que a divulgação de projeções no FR das empresas possui relação positiva com a relevância do seu valor patrimonial na composição do preço das ações.

4.3 ANÁLISE ADICIONAL

De modo complementar, classificou-se o tipo de guidance segundo a informação divulgada, isto é, se é sobre indicadores econômico-financeiros, operacionais ou de investimento (BRANDÃO et al., 2013), como é descrito no Quadro 2. Pela análise ter relação direta com o resultado contábil, segregou ainda as projeções de indicadores econômico-financeiros que tratavam especificamente de resultados. Cada empresa divulgou ao menos um tipo de guidance, podendo ter divulgado até os três tipos de indicadores.

Do mesmo modo que a análise principal, a análise adicional foi baseada nos modelos de ERC (COLLINS et al., 1994) e VR (COLLINS; MAYDEW; WEISS, 1997), incluindo quatro variáveis, uma por vez, para interagirem com as variáveis de lucro e patrimônio líquido: indicadores econômico-financeiros (IEF), indicadores específicos de resultado (RES), indicadores operacionais (IO) e indicadores de investimento (II). O intuito foi verificar se essas interações apresentam coeficientes significativos para apontarem se essas informações influenciam a associação contábil e reação do mercado.

De acordo com os resultados da análise de ERC, verificou-se que apenas o coeficiente II foi positivo e significativo na associação com o retorno acionário, enquanto a variável II*LLPA(i,t) apresentou coeficiente negativo. Com isso, constatou-se a relevância dos indicadores de investimento para explicar o aumento do retorno acionário ao mesmo tempo em que esses indicadores possuem relação negativa com o lucro divulgado do período.

A queda no retorno acionário também foi constatada em estudos internacionais (ANILOWSKI; FENG; SKINNER, 2007; BANGHØJ; PLENBORG, 2008), dado que a prospectiva da administração pode ser considerada como uma notícia insatisfatória para o mercado. Pode-se dizer que, em virtude das projeções geralmente serem publicadas continuamente (em anos seguidos) entre as empresas que a divulgam e apesar da publicação dos indicadores de investimento ser avaliada positivamente pelo mercado, é provocado um menor retorno no período, já que os dispêndios de investimento reduzem o lucro corrente da empresa.

Por sua vez, a emissão dos indicadores no guidance, quando analisada individualmente sob a perspectiva do VR, não apresentou qualquer significância estatística para explicar o preço das ações. Não obstante, as variáveis LLPA e PLPA passaram a ter coeficientes positivos e significativos quando interagidos com IO e II, sugerindo que há uma relação positiva com a relevância das informações contábeis quando as empresas divulgam guidance contendo os referidos indicadores.

Segundo esses resultados, compreende-se que as informações preditivas ligadas à atividade operacional da empresa, tal como as informações sobre investimentos futuros a serem realizados, faz com que os investidores valorizem mais a empresa a partir dos dados contábeis disponíveis. Ou seja, os indicadores ditos de “estratégia corporativa” aumentam significativamente a relevância do lucro e do patrimônio líquido na formação do preço das ações, apontando que esse tipo de informação contribui para a valoração econômica e patrimonial da empresa no momento em que são divulgados.

Com base nos resultados discutidos acima, compreende-se que houve coerência com a análise principal, na qual H1 foi refutada, dado que o guidance não melhorou o ERC e o FERC nas empresas com a divulgação dessas informações adicionais, enquanto a H2 foi confirmada, visto que as projeções operacionais e sobre investimentos contribuem diretamente para o lucro e patrimônio líquido serem mais bem avaliados por investidores.

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS

O objetivo deste estudo consistiu em investigar a influência da divulgação de guidance na relevância da informação contábil sob a ótica do retorno acionário e do preço das ações das empresas listadas na B3. Para tanto, foram investigadas 170 empresas de capital aberto não financeiras listadas na B3, no período total de 2010 a 2016, identificando quais dessas divulgaram projeções e estimativas em seus FR. Apenas cerca de 30% das empresas investigadas divulgaram o guidance em seus FR. Notou-se que essa média foi inferior quando comparada com as pesquisas anteriores, sugerindo que as empresas estão evidenciando cada vez menos suas expectativas.

Adaptando o modelo de ERC (COLLINS et al., 1994), a emissão de projeções mostrou ser estatisticamente significante para explicar positivamente a variação na cotação acionária, entretanto não teve impacto nos coeficientes de lucro corrente e futuro. Deste modo, as evidências dessa análise indicaram que apesar do guidance ser um relatório pertinente para a decisão dos investidores, o mesmo não foi capaz de agregar importância aos lucros.

Depois de realizados os testes empíricos de VR (COLLINS; MAYDEW; WEISS, 1997), constatou-se que, em um primeiro momento, a divulgação de projeção está associada com o aumento do preço das ações. Quando as variáveis foram interagidas, verificou-se a maior utilidade do valor patrimonial para os investidores e acionistas quando divulgado juntamente com as informações prospectivas. Adicionalmente, constatou-se que a divulgação de projeções que contém indicadores operacionais e de investimentos reforça a associação (vide coeficiente angular) entre lucro e patrimônio líquido com o preço das ações, aumentando assim a relevância informacional dos dois.

Uma possível interpretação para o guidance aumentar a relevância do PL é que o que está sendo considerado relevante para o mercado é justamente as informações futuras relacionadas aos aspectos patrimoniais da empresa, como foi constatado nas análises adicionais. Uma vez que o guidance contém indicadores ‘mais voltados para a atividade’, além dos relacionados especificamente ao desempenho econômico-financeiro futuro da empresa, entende-se que o mercado de capitais faz uso desses indicadores, tornando as informações patrimoniais ainda mais relevantes para a avaliação do investimento.

De modo geral, as projeções contidas no guidance mostraram-se relevantes, mas quando são comparadas com os números contábeis, esses ainda são priorizados. Uma possível explicação para isso é que o guidance (principalmente sobre IEF e RES) é divulgado voluntariamente pelos gestores e não é auditado, ou seja, faz parte das expectativas geradas pela gestão. Com base nos resultados, a segunda hipótese de pesquisa é aceita - a divulgação de guidance, nos formulários de referência das empresas brasileiras, possui relação positiva com o value relevance (VR) do mercado brasileiro de capitais.

Em consonância com a hipótese proposta por Fama (1970), informações publicadas sobre o desempenho passado e a expectativa de desempenho futuro sinalizaram ter poder explicativo sobre o comportamento do preço das ações, ou seja, o mercado pode precificar as informações do guidance das empresas. Os resultados apontam que esses dados servem como subsídio para os investidores avaliarem o possível retorno que irão obter ao investir nessas empresas.

Logo, os achados deste estudo estão de acordo com as expectativas previstas pela forma semiforte da Hipótese do Mercado Eficiente e pela Teoria do disclosure voluntário, pois se compreende que o guidance diminui a assimetria informacional, sendo relevante para ajustar positivamente a avaliação do mercado, seja analisado isoladamente (ERC) ou em conjunto com o lucro e PL (VR).

Por fim, entende-se que apesar da aderência ser relativamente baixa, a divulgação de projeções e estimativas mostrou ser benéfica para diminuir a incerteza dos investidores, tendo boa receptividade pelo mercado. Com isso, as evidências do presente estudo visam incentivar a adoção dessa prática pelas empresas, além de contribuir com a discussão sobre como melhorar a qualidade da informação contábil, pois apesar de haver diversos estudos sobre a relevância de outros relatórios, pouco se discute sobre como esses relatórios são utilizados em conjunto aos números contábeis para embasar a tomada de decisões.

Este estudo também contribui para o entendimento dos investidores e reguladores quanto o aproveitamento da divulgação de informações prospectivas, visto que há uma valorização da empresa que a faz, gerando maior retorno aos acionistas. Diante disso, vale chamar a atenção dos agentes do mercado de capitais para os indicadores mais úteis e que mais auxiliam na compreensão dos elementos contábeis.

É necessário destacar duas principais limitações do estudo. Primeiro, os valores dos indicadores disponibilizados no guidance não têm padronização, tendo projeções com valores absolutos, intervalares ou em percentual, o que restringe fazer uma análise adicional com um tamanho de amostra admissível. Segundo, como a amostra do estudo foi não probabilística, os achados não possuem natureza inferencial, mas somente explicativa do fenômeno observado na amostra analisada, não podendo ser generalizado.

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