Buraimo, Tena e De La Piedra (2018) apontam que o futebol tem sido caracterizado como um dos esportes mais populares de alguns países da América Latina, tais como Argentina, Uruguai e Brasil. Entretanto, Proni (2000) e Rodrigues (2007) destacam que o contexto brasileiro merece um destaque. Segundo os autores, diferente do que ocorreu nos países vizinhos, a introdução e evolução do futebol no território nacional não ocorreu em uma cidade portuária e conectada com a Europa, mas sim de uma maneira difusa, complexa e praticamente simultânea em distintas localidades no país.

Visto isso, Rodrigues (2007) e Santos (2011) propõem um mapa histórico-sociológico do contexto de desenvolvimento do futebol brasileiro, o qual é subdividido em cinco fases. A primeira, estabelece a introdução do esporte no país, cujo período é de 1894 a 1905. As principais características neste momento foram a elitização da modalidade, a criação de clubes elitistas e colegiais e a disseminação do futebol.

Embora tenha outras vertentes, oficialmente é aceito que o futebol chegou ao Brasil em duas localidades distintas, São Paulo (1894) e Rio de Janeiro (1897). Em ambas as oportunidades a inclusão do futebol como uma modalidade esportiva se deu pela influência europeia que Charles Miller e Oscar Cox, precursores do esporte em cada cidade, respectivamente, trouxeram com os respectivos retornos ao país (Pereira, 1998; Máximo, 1999).

Pereira (1998) e Máximo (1999) apontam que rapidamente o futebol conquistou as graças dos cariocas e paulistanos, se transformando em um dos passatempos mais procurados pelos cidadãos. Esta aproximação da população com o futebol surgiu com a simplicidade do esporte quando comparado com as demais modalidades praticadas. O novo desporto, não requeria muitos equipamentos, nem mesmo espaços próprios para a prática. Apenas bastava a vontade dos jogadores, uma bola e um espaço em aberto. Para Kittleson (2014), neste momento, embora os campos alinhados e gols fixos fossem apreciados, não eram estritamente necessários.

A expansão e popularidade do futebol, nas principais cidades da época, apresentava uma característica intrínseca que não pode ser desconsiderada. Apesar da criação de alguns clubes populares, de bairros e de trabalhadores industriais, a elitização do futebol não deixou de ser um luxo da modalidade (Bocketti, 2008). E este é o contexto da segunda fase de evolução do futebol no Brasil.

Em conformidade com Rodrigues (2007) e Santos (2011), o segundo momento do esporte é estabelecido entre 1905 e 1933, consagrando o contexto do amadorismo. Sob esta premissa, Bocketti (2008) destaca que, diversas barreiras foram impostas pelos esportistas elitistas, as quais geram uma característica amadora ao futebol. Dentre estas barreiras, a impossibilidade de contraprestação salarial dos atletas foi a mais significativa. Afinal, apenas membros das classes médias e ricas, apresentavam um tempo livre o suficiente para o treinamento, além disso, eram os únicos que poderiam assumir os custos de contratação de treinadores e compra de demais insumos.

Todavia, a criação de clubes não elitistas se expande no país, tais como Corinthians, Vasco da Gama, América, Bangu, dentre outros. Este processo garantiu a integração entre as classes sociais e raças no esporte. Esta evolução enfraqueceu a estabilidade da classe média da população, dando lugar ao futebol de fábrica (Bocketti, 2008; Máximo, 1999; Kittleson, 2014).

É neste momento que surge a necessidade de um organizador nacional da modalidade esportiva. Portanto, em 1916, orientado pelo ministro das Relações Exteriores do país, surge a formalização da Confederação Brasileira de Desportos (CBD) (Sarmento, 2006). Apesar do avanço institucional proposto pela CBD, a evolução do futebol no Rio de Janeiro e em São Paulo não cessou. Em 1917, ambos os centros esportivos despontam discussões sobre cobranças de ingressos durante as partidas, estabelecendo uma sinalização de transição para o profissionalismo.

Os anos subsequentes foram marcados pelo crescimento da ‘paixão’ pelo futebol, o transformando no esporte da massa popular. Neste intermédio, formava-se as principais competições regionalizadas, os atuais campeonatos estaduais. Embora esta seja uma segmentação complexa na modalidade, se tornou necessária dada as dificuldades do deslocamento dos clubes para possíveis competições nacionais no período (Proni, 2000).

A terceira fase do futebol, portanto, surge com o conceito de democratização e profissionalização do esporte. Este período inicia-se em 1933 e perdura até por volta de 1950 (SANTOS 2011). A progressão do amadorismo ao futebol profissional foi marcada por um conjunto de situações que merecem destaque. Primeiro, um maior número de adeptos ao futebol começou a acompanhar as partidas. Segundo, ocorre também um processo de profissionalização do esporte em países vizinhos, como Argentina e Uruguai. Terceiro, jogadores que não faziam parte da elite da sociedade parecem ganhar mais espaço em campo (Rodrigues, 2007).

Este foi o momento da segregação do futebol em duas instâncias, a saber: a amadora e a profissional. A primeira, coordenada ainda pela CBD, instituição que preservava o status elitista do esporte, e a segunda, pela Federação Brasileira de Futebol (FBF), fundada em 1933, a qual tinha uma visão de mudança para a profissionalização, articulando a integralização dos indivíduos que anteriormente eram considerados desqualificados (negros, mulatos e brancos pobres).

Essa dualidade no comando do futebol não se sustentou por muitos anos. Segundo Sarmento (2006) e Rodrigues (2007), no início da década de 1940, o Decreto Lei nº 3.199, de 14 de abril de 1941 organizaria a estrutura esportiva. O futebol profissional passaria a ser aceito pela CBD como a modalidade a ser seguida a partir de então, e o amadorismo ficaria apenas para o lazer esportivo. Esta intervenção política tranquilizou as problemáticas do futebol até a década de 1950, quando Santos (2011) destaca ser o início da próxima etapa de evolução.

As décadas de 1950 e 1970 são marcadas pelo reconhecimento internacional do futebol brasileiro. É neste momento que ocorrem as principais conquistas da seleção brasileira no futebol mundial (Copas de 1958, 1962 e 1970) e o surgimento de nomes conhecidos, tais como Pelé, Garrincha, Tostão, Rivelino e Jairzinho. Além disso, inicia-se o processo de comercialização do esporte no país (Rodrigues, 2007; Santos, 2011).

As últimas décadas do século XX são conhecidas pela mudança imposta no estilo de jogo do brasileiro. A necessidade de treinamento incentivado pelas escolas europeias proporcionou uma modernização da prática de futebol. Nestas circunstâncias inicia-se a quinta fase do esporte, o período de modernização e comercialização, perdurando de 1970 a 2006 (Santos, 2011).

As últimas três décadas dos anos de 1900 evidenciaram uma evolução consistente no futebol. Houve o aumento das noções de comercialização dos direitos de imagem, início da publicidade, a criação do principal campeonato nacional (Campeonato Brasileiro de Futebol) em 1971 e a segregação da CBD em diversas confederações, inclusive a CBF em 1979.

A trajetória do futebol não parou por aí. Sendo assim, neste trabalho, teve-se a liberdade de acrescentar uma fase ao mapa histórico de Rodrigues (2007) e Santos (2011). A fase do futebol atual. Nesta ocasião, o governo brasileiro, a CBF e outras instituições passam a concentrar esforços em debates relacionados aos megaeventos esportivos que ocorreriam nos anos subsequentes, a saber: os Jogos Pan Americanos de 2007, a Copa das Confederações de 2013, a Copa do Mundo FIFA 2014 e os Jogos Olímpicos e Paraolímpicos de 2016.

Consequentemente, a estrutura do desporto enfrentou uma elevação dos investimentos públicos e privados, que visavam principalmente a modernização de estádios de futebol. Sendo assim, novas despesas passaram a ser direcionadas aos clubes que teriam a posse ou a concessão destes novos aparatos arquitetônicos (Holzmeister, 2014).

Em resumo, o histórico do futebol no Brasil é extenso e complexo, entretanto, é fato que se demonstra progressivamente relacionado à evolução de sua sociedade. Assim, o esporte iniciou-se como um passatempo das classes mais altas, caracterizou-se como um elemento de integração social e paixão popular, profissionalizou-se, e então, tornou-se um negócio milionário (Máximo, 1999), o qual necessitou de regulamentação específica. Esta trajetória será levantada sequencialmente.

A partir da década de 1930, o futebol brasileiro evoluiu significativamente. O esporte começa a criar destaques significativos em duas vertentes. A primeira, destinada ao contexto lúdico e amador, baseando-se em valores e tradições que estavam presentes desde a sua inclusão no país, e a segunda, um ambiente profissional, o qual passa a compactuar com aspectos empresariais e pragmáticos visando o lucro, a eficiência, a rentabilidade e a competitividade (Rodrigues & Silva, 2006).

Esta mudança de comportamento levou a uma necessidade de controle intensificado por parte da legislação brasileira, principalmente, sobre os clubes que se profissionalizaram no decorrer dos anos. Afinal, expressivos montantes monetários estavam sendo movimentados neste mercado. Historicamente, é aceito que a evolução da legislação no futebol iniciou-se em 1976 quando foi promulgado a Lei nº 6.357, mais tarde conhecida como Lei do Passe (Rodrigues, 2007).

O mecanismo legal de 1976 previa que os atletas de clubes profissionais se tornariam um trabalhador da entidade que não teria o direito de mudar de equipe de maneira autônoma e sem prévia autorização do detentor de seu ‘passe’. Caso houvesse o descumprimento, o indivíduo ficava proibido de continuar na profissão. Assim, o passe funcionava como uma espécie de indenização vitalícia ao clube que investiu na formação do atleta, mesmo depois de uma possível transferência, que deveria sempre ser permitida pelo clube (Proni, 2000).

Embora o sistema legal deste instrumento poderia ser caracterizado como um retrocesso no direito trabalhista dos atletas, ele tinha como objetivo central garantir uma remuneração contínua aos clubes que detinham a propriedade dos jogadores. Tal dispositivo legal só seria revogado na década de 1990 com o surgimento de novas regulamentações ao esporte, principalmente a Lei Pelé (Proni, 2000; Rodrigues, 2007).

Durante a década de 1990 iniciou-se a formulação da Lei Zico (Lei nº 8.672/93) e Lei Pelé (Lei nº 9.615/98). Ambas as regulamentações seguiam três principais postulados. Primeiro, era necessário garantir uma competitividade internacional do futebol brasileiro e alavancar a comercialização do esporte, ação que já ocorria desde 1980 no resto do mundo. Segundo, as tendências estrangeiras de gestão empresarial dos clubes estavam se mostrando benéficas ao desempenho dos times em campo e diminuíram os déficits das agremiações. E finalmente, era preciso estabelecer caminhos para a conversão dos clubes em empresas, uma vez que a profissionalização da gestão requeria maior transparência de negociações, ausência de manipulações políticas, lucratividade e satisfação dos torcedores.

A Lei Zico foi o primeiro capítulo da busca por uma modernização da gestão do futebol no país (Proni & Zaia, 2014). Segundo Proni (2000), a Lei Zico pretendia regulamentar a comercialização no futebol profissional, reestruturar a divisão dos recursos da Loteria Esportiva, estabelecer uma nova maneira de contratação do atleta profissional, assegurar a autonomia estatutária dos clubes de futebol e buscar caminhos democráticos para a representação das federações e da CBF. Em suma, a lei pretendia garantir uma aproximação da gestão esportiva nacional ao modelo europeu. Porém, como resultado facultou-se a transformação dos clubes em empresas com fins econômicos (Rodrigues & Silva, 2006).

Este novo modelo poderia estabelecer um caminho de sucesso gradativo para os clubes, desde que combinasse esforços para uma reestruturação dos seus departamentos esportivos, de marketing, médico e financeiro. Todavia, como os problemas financeiros continuaram a aumentar, novos debates referentes à mudança da legislação voltaram a ocorrer (Rodrigues & Silva, 2006).

Concomitante a este cenário, as autoridades públicas brasileiras passaram a reavaliar os incentivos fiscais concedidos aos clubes de futebol. Desta maneira, neste ponto, eles passariam a ter características parecidas com qualquer empresa regular. Proni e Zaia (2014) destacam que as ideias por trás das novas regras fiscais pretendiam orientar os clubes para a modernização, enquadrando-os no contexto da indústria mundial de entretenimento.

À medida que as reivindicações governamentais se tornavam mais consistentes, a necessidade de revisão da Lei Zico era necessária. Portanto, em 1998, liderado pelo ministro do esporte, Pelé, foi promulgado a Lei nº 9.615/98, apelidada de ‘Lei Pelé’ (Proni & Zaia, 2014).

A lei pretendia estabelecer a transformação dos clubes de futebol em sociedades comerciais, em empresas ou que fossem contratadas empresas para gestão do futebol pelas agremiações, como maneira de modernização comercial do esporte. Contudo, devido às pressões políticas das federações e de diversos clubes, o grupo legislativo optou, mais uma vez, pela flexibilização da imposição (Rodrigues, 2007, Nazi, & Amboni, 2019).

Um dos motivos apresentados pelos agentes envolvidos foi que, clubes tradicionais, tais como Corinthians e Flamengo, já contavam com a participação de investimentos estrangeiros voltados ao desenvolvimento de parcerias que futuramente se tornaram benéficas para a transformação dos clubes em empresas. Porém, a desvalorização da moeda nacional em 1999 provocou a saída dos investidores internacionais do negócio (Proni & Zaia, 2014; Nazi & Amboni, 2019).

É notório que as propostas legislativas de mudanças focadas nos clubes de futebol do Brasil não tinham o intuito apenas de resguardá-los dos problemas financeiros, mas também de obrigá-los a manter uma maior transparência de sua gestão. Os clubes de futebol, em todo o percurso de suas existências, pareciam viver sob uma caixa preta, em que nenhum indivíduo de fora das diretorias era capaz de atestar, com confiabilidade, o quanto as agremiações deviam a terceiros ou o que gastavam de seus recursos (Proni & Zaia, 2014).

Diante deste contexto, somados a uma nova visão do governo, os anos 2000 estabelecem novas medidas legislativas. A proposta imposta pelas modernizações indicadas nas Leis nº 10.671/03 (Estatuto do Torcedor) e nº 10.672/03 (Lei de Moralização do Futebol) mostraram que o Governo Federal não estava mais disposto a proporcionar benefícios de refinanciamento das dívidas com a previdência social e outras despesas com a União sem a contrapartida de transparência.

Sendo assim, Leite e Pinheiro (2014) destacam que a Lei de Moralização do Futebol passou a ocupar um lugar de destaque para garantir a transparência da gestão desportiva no futebol. Tal legislação impõe a obrigação de publicação das demonstrações contábeis anuais, auditadas de forma independente e seguindo as recomendações vigentes da contabilidade para todos os clubes que tivessem envolvimento em competições de atletas profissionais no território nacional. Proni e Zaia (2014) complementam esta discussão o ceticismo inicial da confiabilidade das informações prestadas pelas primeiras demonstrações contábeis em 2003. Porém, em um curto espaço de tempo, esta legislação se tornou a principal fonte de transparência da situação financeira dos clubes.

Adicionalmente, era necessário a garantia de um público consumidor dos produtos esportivos. Assim, Rezende e Dalmácio (2015) argumentam a elaboração do Estatuto do Torcedor. Este código legislativo, inspirado no Código de Defesa do Consumidor, tinha o objetivo de disciplinar as relações comerciais entre os clubes e os seus consumidores diretos, isto é, os torcedores. Portanto, indica os principais direitos e deveres das partes envolvidas na relação comercial.

Proni e Libanio (2016) destacam que as soluções apresentadas no início dos anos 2000 não tiveram tanto êxito como esperado. Para os autores, a principal dificuldade das gestões financeiras esportivas era a coordenação entre os ativos e passivos das agremiações. Como a atividade operacional dos clubes de futebol apresenta um fluxo de caixa irregular, gerado pelo cenário incerto de receitas e custos fixos elevados, os endividamentos ao longo dos anos se elevaram consideravelmente.

Alguns clubes conseguiram a constituição de departamentos focados à gestão financeira, os quais eram responsáveis pelas publicações de balanços e demonstrativos financeiros para cumprimento da Lei nº 10.672/03 e planejar novas estratégias de equilíbrio do fluxo de caixa. Dentre as principais estratégias para aumento das receitas, pode-se citar o marketing proposto pelos programas de sócio torcedor, os quais os torcedores (consumidores) pagam uma mensalidade em troca da prioridade e descontos na compra de ingressos. Todavia, não conseguiram conter a aceleração da folha de pagamentos e outros custos operacionais (Proni & Libanio, 2016).

Como possível solução, Proni e Libanio (2016) destacam que, em 2015, o governo federal editou a Medida Provisória nº 671, de 19 de março de 2015, a qual permite os clubes refinanciarem suas dívidas com o Fisco Federal e com o FGTS em um prazo de até 20 anos como meio de modernização do futebol. No mesmo ano, a medida foi sancionada em lei, sendo conhecida como a Lei de Responsabilidade Fiscal do Esporte (Lei nº 13.155/2015).

Segundo Proni e Libanio (2016), para conseguir o equacionamento da dívida o clube tem de aderir ao PROFUT (Programa de Modernização da Gestão e de Responsabilidade Fiscal do Futebol Brasileiro), que prevê parcelamento das dívidas tributárias em até 240 meses (com redução de 70% das multas, 40% dos juros e 100% dos encargos legais) e da dívida com o FGTS em até 180 meses. As principais contrapartidas exigidas são as seguintes: a) pagar em dia as obrigações tributárias, previdenciárias e trabalhistas; b) pagar em dia os salários dos atletas, inclusive o “direito de imagem”; c) gastar, no máximo, 80% da receita bruta com o futebol profissional; d) manter investimento mínimo permanente nas categorias de base e no futebol feminino; e) adotar um cronograma progressivo de redução do déficit orçamentário (não deve ser superior a 5% a partir de 2019); f) publicar demonstrações contábeis padronizadas e auditadas (as quais devem ser submetidas a um conselho fiscal autônomo); g) não antecipar receitas previstas para mandatos futuros, a não ser em situações específicas; h) respeitar o período máximo de quatro anos para o mandato do dirigente esportivo (permitida uma recondução); i) incluir no estatuto o afastamento imediato de dirigente que praticarem gestão temerária (e sua inelegibilidade por no mínimo cinco anos).

A lei de responsabilidade fiscal não poderia ser a solução de todos os problemas financeiros dos clubes, assim, foi desenvolvido o Projeto de Lei (PL 5.082/2016), o qual viabiliza a conversão facultativa das agremiações em Sociedades Anônimas do Futebol (SAF). O objetivo da proposta era continuar assegurando uma gestão financeira transparente e solucionar problemas administrativos do futebol brasileiro, principalmente os que envolviam as suas dívidas. Além disso, esta característica jurídica é uma exigência legal para que os clubes possam disponibilizar a comercialização de seu capital na Bolsa de Valores (Proni & Libanio, 2016).

Em agosto de 2021, o PL 5.082/2016 é sancionado pelo governo sob a Lei nº 14.193, de 6 de agosto de 2021, instituindo as normas de constituições, governança, controle, transparência, meios de financiamento da atividade futebolística e o tratamento dos ativos, passivos, receitas e despesas dos clubes que decidirem se transformar em SAF. Uma característica central desta nova regulamentação é a aproximação das disposições e exigências de gestão de uma empresa de capital aberto garantidas pela Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976 aos métodos de gestão dos clubes.

Para as equipes do futebol brasileiro que aderirem a esta nova estrutura não será suficiente a profissionalização da administração e os incentivos de responsabilidade fiscal, mas caberá uma mudança organizacional completa. Em primeiro momento, deverão melhorar a imagem institucional e fortalecer seu relacionamento com o público, principalmente, o que será o seu investidor (e este não pode ser restringido apenas aos torcedores da equipe). E segundo, deverá assegurar a transparência não apenas nos resultados financeiros, garantindo demonstrações financeiras mais coerentes e fidedignas, como também dos métodos de governança corporativa, permitindo a constante fiscalização da comunidade financeira doméstica e internacional. Afinal de contas, a indústria futebolística passará a exigir dos seus gestores duas necessidades importantes, a saber: as finanças equilibradas, principalmente no quesito endividamento, e uma boa campanha nas competições esportivas (Leoncini & Silva, 2005; Proni & Libanio, 2016).

Uma característica observada no contexto de gestão financeira das agremiações é o seu caráter reativo dado a mudança da legislação. Isto é, os clubes brasileiros sempre buscaram uma maneira de adaptação ao texto da lei não apresentando uma evolução no formato de controle da gestão. Visto isso, Proni e Libanio (2016) apontam a necessidade de acompanhamento do crescente progresso de endividamento dos clubes brasileiros, principalmente, após as parcerias empresariais realizadas por diversas equipes para reformulação ou construção dos seus estádios, visando o atendimento da Copa do Mundo FIFA de 2014 e outras necessidades dos torcedores, tais como segurança e limpeza. Ainda segundo os autores, estes novos gastos somaram aos encargos tributários e trabalhistas que já estavam consolidados nas demonstrações.

Assim, a literatura de finanças corporativas estabelece correntes de análise da estrutura de capital das empresas que buscam meios de identificar um ponto ótimo para a divisão do endividamento empresarial entre os capitais de terceiros e os próprios ou de acionistas. Estas correntes teóricas serão discutidas adiante.

De acordo com Brito, Corrar e Batistella (2007), a estrutura de capital das empresas é um dos temas mais discutidos nas finanças corporativas. Sob esta perspectiva, Lara e Mesquita (2008) destacam que a estrutura de capital de uma entidade diz respeito ao mecanismo adotado pela organização para constituir o seu passivo, exclusivamente, retrata a composição relativa das obrigações totais da empresa, isto é, suas fontes de financiamento. Em outros termos, refere-se à maneira como as empresas utilizam o capital próprio e o capital de terceiros para financiar seus ativos, averiguando se esta dinâmica influencia ou não no seu valor de mercado (Brito, Corrar, & Batistella, 2007).

A estrutura de capital passou a ser discutida, principalmente, após o trabalho de Modigliani e Miller (1958). Os autores tinham como objetivo geral buscar a existência de uma combinação ótima entre os capitais de terceiros e próprio que minimize os custos de financiamento dos recursos aplicados e ao mesmo tempo pudesse maximizar o valor de mercado das empresas. Tal abordagem afirmava que, considerando um mesmo nível de risco, ausência de custos de falência, tributação, crescimento de fluxos de caixa, assimetria de informação e de custos de agência, a estrutura de capital não seria relevante, isto é, a forma com que as empresas se financiam não influenciava no seu valor de mercado (Nakamura, Martin, Forte, Carvalho Filho, & Costa; Amaral, 2007; Lara & Mesquita, 2008).

Logo, é de se esperar que o valor de uma empresa que não estivesse alavancada, seria igual aos seus fluxos de caixas projetados, após a tributação, descontados ao custo de capital próprio não alavancado (Modigliani & Miller, 1958). Perobelli e Famá (2002) complementam que os fluxos operacionais devem ser obtidos por meio do resultado operacional (receita menos custos e despesas de depreciação) após a tributação, sendo estes recursos totalmente distribuídos aos acionistas.

Por outro lado, para uma empresa alavancada, os fluxos devem ser distribuídos entre os acionistas da entidade e os credores. Desta maneira, o seu valor de mercado passaria a ser atingido pelo quociente entre o resultado operacional e o somatório do custo de capital próprio e do benefício fiscal dos juros que seriam destinados aos financiadores descontados a uma taxa livre de risco. Assim, quando a tributação sobre qualquer rendimento da organização for nula, o valor da entidade alavancada seria equivalente ao contexto não alavancado (Perobelli & Famá, 2002). Adicionalmente, Nakamura, Martin, Forte, Carvalho Filho, Costa e Amaral (2007) destacam que, nesta concepção preliminar, o endividamento alto ou baixo das empresas não afetaria o seu valor. Sendo assim, o valor de mercado seria definido pela composição dos investimentos ativados, isto é, as aplicações de recursos.

A existência ou não de uma ‘estrutura ótima’ de capital para as empresas pode ser considerado um dos problemas mais controversos da moderna teoria financeira. Segundo Kirch (2008), a estrutura de capital considerada ótima é aquela em que o valor da empresa é maximizado pelo menor custo de capital. Desta maneira, após os idealismos iniciais de Modigliani-Miller (MM), outros estudos passaram a investigar meios para flexibilização das restrições impostas no modelo. Estes novos estudos, passaram a ser considerados como a teoria moderna da estrutura de capital. Todavia, apenas duas correntes específicas, a teoria trade-off e o modelo pecking order, destacaram-se para a fundamentação dos estudos empíricos (Brito, Corrar, & Batistella, 2007; Silveira, Perobelli, & Barros, 2008; Eça, gomes, & Valle, 2022).

A teoria trade-off, tendo como pressuposto básico a busca por uma estrutura ótima de capital, enfoca nos diversos custos e benefícios associados ao endividamento. Nesta corrente, Modigliani e Miller (1963) introduzem impostos, já Jensen e Meckling (1976) destacam o custo de agência e Miller (1977) os custos referentes a tributação pessoal e a falência.

Ocupando uma posição alternativa a esta, o modelo pecking order está fundamentado nos trabalhos de Myers (1984) e Myers e Majluf (1984), que incorporam a assimetria de informação nas decisões de financiamento das empresas. Sob este modelo não existirá uma estrutura ideal de capital da empresa e as questões referentes aos custos de falência e benefício fiscal seriam problemas secundários (Silveira, Perobelli, & Barros, 2008; Frank & Goyal, 2003; Quintella Junior & Coelho, 2021).

Inicialmente, Modigliani e Miller (1963) corrigem o modelo inicial de 1958. Neste estudo, os autores reconhecem o efeito dos impostos sobre o endividamento. Desta maneira, o valor da firma era dado pela conjugação da quantidade de dívidas e pela taxa de imposto aplicada em seu lucro. Segundo Santos, Martins; Figueira e Sanches (2014), no modelo de Modigliani e Miller (1963), as empresas deveriam utilizar apenas o capital de terceiros.

Neste contexto, a evidenciação das despesas com o endividamento em contas de resultado da empresa produz uma redução no lucro tributável e, consequentemente, diminui o valor a ser pago de imposto elevando o fluxo de caixa disponível para a companhia. Portanto, uma empresa com dívidas deveria ter um valor maior do que aquela sem dívidas. A partir de então, o custo de capital de terceiros seria menor do que o custo do capital próprio (Brito, Corrar, & Batistella, 2007; Lara & Mesquita, 2008).

Todavia, a elevação das dívidas nas empresas acaba pressionando os fluxos de caixa pela necessidade de pagamento de juros e amortização do principal, possibilitando uma maior probabilidade de falência. Esta probabilidade foi denominada por custos de falência, estudados por Miller (1977). Dado este cenário, a partir de um certo nível de dívidas, o benefício fiscal proveniente da elevação das dívidas acaba sendo excluído pelo risco de falência. É nesta situação que Brito e Lima (2005) apontam o surgimento da teoria trade-off.

Segundo Myers (1984), a teoria trade-off estabelece que o ponto ótimo de endividamento de uma empresa é geralmente determinado por uma comparação dos custos e benefícios da dívida, mantendo os ativos da empresa e os planos de investimentos constantes. Portanto, para Quintella Junior e Coelho (2021), a teoria trade-off inicia-se a partir da combinação de dois argumentos propostos por Modigliani e Miller (1963), os quais são caracterizados pela geração de benefícios fiscais para empresas alavancadas e pela existência de custos decorrentes da elevação do nível de endividamento. Sendo assim, à medida que a empresa aumenta sua alavancagem, ocorre um trade-off entre a obtenção do benefício fiscal da dívida e o custo de falência (Nakamura, Martin, Forte, Carvalho Filho, & Costa; Amaral, 2007).

Em resumo, a teoria afirma que o custo de capital da empresa, para os níveis mais baixos de endividamento, apresenta uma tendência declinante proporcionada pelos benefícios fiscais da dívida, tal como indicado na teoria clássica de Modigliani e Miller (1963). Todavia, ao passo que se aumenta a participação de capitais de terceiros na estrutura de endividamento da empresa, aumenta-se o custo total de capital decorrente do aumento do risco de falência. Assim, a função do custo de capital das empresas teria um formato de U, o que indicaria a existência de uma estrutura ótima de capital que minimiza o custo total de capital e, portanto, maximizaria o valor da entidade (Kirch, 2008; Quintella Junior & Coelho, 2021).

Sobre este contexto, Brito e Lima (2005) complementam que os custos de insolvência são menores para as empresas com maiores valores de liquidação. Para os autores, negócios com maior proporção de ativos tangíveis tendem a utilizar uma parcela relativamente maior de dívida. Nesta mesma linha, empresas mais lucrativas ou menos voláteis apresentam menor probabilidade de inadimplência e, portanto, devem ser mais endividadas, já que possuem expectativas menores de custos de falência. Em contrapartida, Nakamura, Martin, Forte, Carvalho Filho, Costa e Amaral (2007) apontam que empresas mais arriscadas, isto é, que apresentam alto grau de volatilidade dos resultados e retornos operacionais, tendem a estar expostas a situações de falência, portanto, devem ser menos endividadas.

Uma vez que as empresas decidem financiar suas atividades com um nível mais alto de dívidas, elas passam a incorporar em sua habitualidade conflitos de interesses entre os credores, acionistas e administradores. Esta situação, primeiramente, foi investigada por Jensen e Meckling (1976), os quais utilizaram os denominados custos de agência para explicar a defesa dos credores. Nakamura, Martin, Forte, Carvalho Filho, Costa e Amaral (2007) ressaltam que, embora a teoria trade-off não tenha considerado os custos de agência explicitamente, ela também não nega a sua existência.

Um dos conflitos de interesse está alinhado à falta de controle dos credores sobre as aplicações dos recursos, visto que são eles que fornecem os fundos. Em contrapartida, os acionistas e sócios apropriam-se da parcela residual de lucro, responsabilizando-se apenas pela parcela de capital investida, portanto, haverá incentivos para investimentos de maiores riscos. Sendo assim, para que os credores não sejam prejudicados na relação, eles incorporam os custos de agência nos encargos financeiros atribuídos aos empréstimos e financiamentos (Brito, Corrar, & Batistella, 2007; Eça, Gomes, & Valle, 2022).

Por outro lado, o conflito entre os acionistas e os administradores emerge quando estes não detêm o controle total das ações da empresa. Assim, quando os gerentes não capturam a totalidade dos lucros propiciados pelos seus esforços, mas respondem pela integridade dele, o seu nível de empenho pode não estar próximo do ótimo (Brito & Lima, 2005; Lima & Martins, 2021).

Finalmente, Myers e Majluf (1984) investigam a assimetria de informações no processo de decisão de investimentos. Este fenômeno decorre do fato dos administradores internos de uma empresa obterem informações sobre todas as oportunidades de investimentos do negócio, enquanto os investidores externos não. Porém, segundo Harris e Raviv (1991), por meio da estrutura de capital os investidores externos podem reduzir a assimetria.

Nestes termos, Brito, Corrar e Batistella (2007) destacam resumidamente que, as empresas podem financiar seus ativos por meio de duas fontes de capitais, os capitais próprios ou os capitais de terceiros. Entretanto, a forma que as empresas utilizam estes capitais podem sinalizar informações distintas aos investidores externos. Assim, se a opção for um financiamento por dívidas, a empresa indica ao mercado que a administração acredita em uma subavaliação das suas ações, apontando um sinal positivo e o seu valor aumenta. Logo, para evitar um cenário oposto as organizações mantêm uma capacidade de endividamento para futuros investimentos.

Desta maneira, utilizando a assimetria da informação, o modelo de pecking order de Myers (1984), surge como alternativa à teoria de trade-off. Segundo o autor, há nas empresas uma relação hierárquica na decisão do uso das fontes de financiamento. Em geral, as empresas preferem se financiar por meio de recursos próprios (retenção de lucros). Caso esta primeira fonte não seja suficiente, então, vão procurar novos credores. E finalmente, só em um terceiro momento, as empresas aplicarão os recursos do capital próprio.

Frank e Goyal (2003), Nakamura, Martin, Forte, Carvalho Filho, Costa e Amaral (2007) e Quintella Junior e Coelho (2021) sinalizam que essa ordem de preferência se fundamenta no fato de que recursos gerados pelas atividades internas não geram custos de transação. Além disso, ainda segundo os autores, o aumento da emissão de novas dívidas tende a indicar uma informação positiva ao mercado, afinal os lucros propiciados pelo novo investimento seriam distribuídos apenas para os acionistas já existentes. Por outro lado, o aumento na emissão de novas ações, apontaria uma informação negativa ao mercado, visto que os administradores retêm um número maior de informações da real situação da empresa.

Portanto, o modelo pecking order sustenta que empresas mais lucrativas provavelmente serão menos endividadas, uma vez que poderão financiar os novos projetos sem a necessidade da contratação de novos endividamentos ou então emitir ações. A hesitação no processo de emissão de novas ações das empresas deve-se primordialmente à subprecificação das ações pelo mercado (Frank & Goyal, 2003; Medeiros & Daher, 2008; Silva, Santos, Pereora, & Bisbo, 2022).

Medeiros e Daher (2008) complementam que a subprecificação do novo capital ocorreria dado a menor nível informacional que os potenciais investidores teriam sobre os fluxos de caixa esperados pela empresa. Consequentemente, os investidores infeririam que as empresas só buscariam capitais externos por ações em última instância e, portanto, ela estaria superavaliando o preço da ação. Neste cenário, o mercado forçaria a subprecificação, que conduziria ao subinvestimento e uma repartição de riqueza dos investidores antigos para os novos.

O modelo pecking order admite duas formas. A primeira, forma forte, remete a característica de que as empresas nunca procuraram a emissão de ações para o financiamento de novos projetos, utilizando apenas recursos internos e endividamentos. E a segunda, forma semi forte ou fraca, admitirá a emissão de um nível de ações quando necessário (Medeiros & Daher, 2008).

As teorias de estrutura de capital foram construídas em conjunto com uma série de investigações empíricas que objetivaram a verificação dos fatores que determinariam a estrutura de capital das empresas (Perobelli & Famá, 2002; Brito & Lima, 2005; Medeiros & Daher, 2008; Silveira, Perobelli, & Barros, 2008; Santos, Martins, Figueira, & Sanches, 2014; Britto, Serrano, & Franco, 2018; Marçal, Rengel, & Monteiro, 2021; Quintella Junior & Coelho, 2021; Silva, Santos, Pereira, & Bispo, 2022; Eça, Gomes, & Valle, 2022). Sobre este contexto, Nakamura, Martin, Forte, Carvalho Filho, Costa e Amaral (2007) ressaltam a importância das pesquisas empíricas como fonte de validação das teorias e respaldo para a tomada de decisões gerenciais. Visto isto, este trabalho além de contribuir com a busca de determinantes, avalia as estruturas das entidades conhecidas por um alto endividamento no Brasil, os clubes de futebol.

Nesta ocasião, a principal conjectura levantada para os clubes de futebol diverge daquela apontada por Marçal, Rengel e Monteiro (2021). Enquanto este último trabalho apontou uma convergência de doze grandes clubes brasileiros com o modelo Pecking Order, imaginou-se que os clubes de futebol se aproximam mais do consenso teórico da teoria de trade-off. Mesmo que a definição de uma teoria não seja de fato o objetivo, espera-se que essa teoria ofereça insights relevantes para as conclusões desta pesquisa e a definição de uma hipótese empírica, uma vez que historicamente os clubes apresentam níveis mais altos de endividamento e passaram por uma evolução legislativa controlando tal montante (Lei nº 13.155/2015 e Lei nº 14.193/2021). Essas considerações não foram elencadas pelos autores.

Assim, considerando os estudos prévios e a importância da gestão financeira para os clubes de futebol brasileiros na atualidade, foi investigada a seguinte hipótese: As variáveis expressas pelos indicadores de rentabilidade, capacidade de pagamento e geração de caixa são significativas para definir o endividamento total, de curto ou de longo prazo, dos clubes do futebol brasileiro. A próxima seção, descreverá as estratégias de estimação a serem utilizadas para verificar a validade da hipótese e atender o objetivo deste trabalho.

Diversos estudos que buscam identificar os determinantes da estrutura de capital têm adotado os processos de estimação por Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) ou por Efeitos Fixos e Variáveis de Painel (Brito & Lima, 2005; Brito, Corrar, & Batistella, 2007; Nakamura, Marti, Forte, Carvalho Filho, & Costa; Amaral, 2007; Santos, Martins, Figueira, & Sanches, 2014). Para estes casos, as estimativas concentram-se na medida de tendência central, resumindo a relação entre as variáveis dependente e independentes em apenas um valor, isto é, assume-se que a distribuição condicional é homogênea. Todavia, para o caso do futebol brasileiro, espera-se que a utilização destas técnicas não sejam as mais eficientes, dado as particularidades diversas entre as agremiações, tais como tamanho, tradição, capacidade de obtenção de crédito dentre outras.

Sendo assim, se faz necessário a busca de uma estratégia de estimação capaz de considerar a heterogeneidade do endividamento condicional aos determinantes. Logo, aplicou-se o método de regressão quantílica (RQ), dado a sua robustez na consideração de outliers. O estimador da RQ traça uma melhor distribuição condicional da variável resposta dado um conjunto de regressores, neste caso a taxa de endividamento. Ademais, por meio da distribuição por quantis, realizado pela RQ, é possível investigar com parcimônia os limites das caudas da variável dependente (Cameron & Trivadi, 2005).

Alguns pesquisadores indicaram a exclusão dos outliers que eram responsáveis por distorcerem as estimativas, principalmente no contexto da estrutura de capital (Rajan & Zingales, 1995; Frank & Goyal, 2003). Porém, Cameron e Trivadi (2005) destacam que desconsiderar os dados extremos pode prejudicar a consistência das estimativas da regressão. Para tanto, o uso da RQ possibilita a análise da amostra completa de informações, ponderando-a em quantis diferentes, isto é, considerar uma divisão proporcional dos dados da variável dependente e sua relação com os determinantes.

Visto isso, é de se esperar que os determinantes da estrutura de capital dos clubes alocados em quantis diferentes também poderão ser distintos, principalmente entre os quantis superiores e inferiores. Pois, nestes casos, há dessemelhanças consistentes nos efeitos e influências do regressor.

Assim, assumindo que o θ-ésimo quantil da distribuição condicional de uma variável dependente (Y_it), neste caso o nível de endividamento, é linear em x_it o vetor de determinantes da estrutura de capital. A metodologia de RQ poderá ser escrita conforme expressa (1-3), em que i =1,2,...,N indica uma observação da amostra de análise e t =1,2...,T o período, respectivamente:

Em que, Quant_yit(x_it) denota o θ-ésimo quantil condicional de y_it , condicional no regressor x_it ; β_θ é o vetor de parâmetros a ser estimados para os diferentes valores de quantis θ em (0,1); u_{it θ} é o termo de erro; e F_it (x) é a função de distribuição acumulada, condicional a x. O estimador de ${\widehat{\beta }}_{\theta }$é obtido resolvendo o problema de minimização (4):

onde p_θ é a função ponderada, para qualquer valor 𝜃 ∈ (0,1), assumindo a seguinte forma:

com $u_{it}=y_{it}-x_{it}^{\text{'}}{\beta }_{\theta }$. Assim, a função (4) calcula os resíduos e os multiplica pelos valores em (5), obtendo (6). Esse estimador é encontrado usando técnicas de programação linear (CAMERON & TRIVADI, 2005).

As equações (5) e (6) indicam que as estimativas obtidas pela RQ são geradas através de uma minimização da soma ponderada dos termos de erros absolutos, em que o peso relativo dependerá sempre do quantil especificado. Tais coeficientes geram medidas robustas, em que as estimativas não são sensíveis a observações extremas da variável dependente. Portanto, as soluções encontradas para diferentes quantis podem ser interpretadas como variações na variável explicada causadas pela mudança nas explicativas dado os diferentes pontos da distribuição condicional da variável dependente (Hao & Naiman, 2007).

Abordando a robustez da RQ, Hao e Naiman (2007) comparam as propriedades dos métodos tradicionais de regressão linear baseados na média (LRM) e da RQ, destacando duas características importantes. Primeiro, os modelos LRM supõem a homocedasticidade no termo de erro da regressão, isto é, a variância constante do termo do erro ao longo do tempo, e segundo, a normalidade das observações. Porém, nem sempre tais condições são observadas. Ademais, é importante destacar que mesmo que alguns pesquisadores adotem práticas de eliminação de dados para controle das limitações dos modelos, deve-se ter noção que estas técnicas podem gerar uma adulteração das realidades analisadas.

Sendo assim, a vantagem do emprego da RQ nesta pesquisa consiste exatamente na flexibilização das premissas básicas da LRM. Portanto, o método adequa-se melhor ao contexto de (1) modelos com a presença de heteroscedasticidade; (2) variáveis com distribuições não normais; e (3) dados com observações extremas, que geraram diferentes modelos ao longo da série histórica por meio de quantis (Hao & Naiman, 2007).

As próximas subseções descrevem as variáveis utilizadas e as fontes de dados básicas para a formação da amostra analisada. Ademais, a robustez para um cenário de pequenas amostras e a premissa de uma matriz de covariância analítica das diversas formas de heterogeneidade faz o método ser o mais indicado para os casos de análises de estruturas de capitais.

A gestão financeira das agremiações de futebol ainda que progressivamente esteja avançando, não está passível de comparação com empresas comuns, as quais são utilizadas em todas as investigações empíricas sobre estrutura de capital (Perobelli & Famá, 2002; Nakamura, Martin, Forte, Carvalho Filho, Costa, & Amaral, 2007; Kirch, 2008; Britto, Serrano, & Franco, 2018; Quintella Junior & Coelho, 2021). Desta maneira, busca-se um novo caminho neste estudo.

Uma vez que o objetivo geral deste trabalho é o de identificar os direcionadores do endividamento das principais equipes do futebol brasileiro, será organizado um modelo contabilométrico que buscará examinar três eixos de indicadores internos das agremiações (rentabilidade, capacidade de pagamento e geração de caixa), como possíveis determinantes da estrutura de capital destas entidades, assim como proposto por Santos, Martins, Figueira e Sanches (2014).

Comumente, o endividamento das empresas é medido em termos totais na literatura (Kirch, 2008; Nakamura, Martin, Forte, Carvalho Filho, Costa, & Amaral, 2007; Britto, Serrano, & Franco, 2018). Todavia, para o caso particular dos clubes de futebol, imagina-se que este não seja o caminho correto a ser adotado. Dado que as agremiações contam com programas de refinanciamento de dívidas fiscais e empréstimos e financiamentos mensurados no longo prazo, pressupõe-se que o comportamento do endividamento no curto e longo prazo deve se alterar ao longo do período. Sendo assim, decidiu-se acompanhar o adotado por Quintella Junior e Coelho (2021) e incluir como variáveis dependentes os endividamentos segregados em curto e longo prazo.

Visto isso, o presente estudo abordará três variáveis dependentes, a saber: a proporção das dívidas totais com capital de terceiros(END(T)_it ), a qual será expressa pelo somatório do passivo circulante e passivo não circulante dos clubes dividido pelo ativo total; a proporção das dívidas com terceiros de curto prazo (END(CP)_it ), expresso pelo quociente do passivo circulante e as dívidas totais, expressa pelo o somatório de passivo circulante e passivo não circulante dos clubes; e, a proporção das dívidas de longo prazo (END_it ), mensurada pela divisão entre o passivo não circulante e as dívidas totais (Tabela 1).

Tabela 1
Variáveis dependentes e explicativas.

Obs.: Dívidas = Passivo Circulante + Passivo Não Circulante. ¹ Teoria Clássica; ² Teoria de Trade-off; ³ Modelo de Pecking order; S/A: Sem associação; N/A: Não se aplica. Fonte: Elaboração pelos autores.

A rentabilidade das empresas tem sido abordada como um dos principais eixos influenciadores da estrutura de capital. Uma vez que no modelo pecking order há uma hierarquia na busca por fontes de financiamentos pelas empresas, isto é, as empresas preferem financiar seus investimentos inicialmente por meio de retenção de lucros (Brito, Corrar, & Batistella, 2007), imagina-se que a capacidade de geração de lucros de qualquer empresa interfira na sua decisão de estrutura de capital. Para tanto, incorporou-se duas medidas de rentabilidade (𝑅𝐸𝑁𝑇′𝑖𝑡) dos clubes de futebol na estrutura de estimação: o ROA (Return on Assets) e ROE (Return on Equity).

O ROA será incluído para mensurar a rentabilidade do clube em última instância. Segundo Santos, Martins, Figueira e Sanches (2014), o ROA não teria nenhuma relação com os modelos clássicos de estrutura de capital, garantidos pela proposição I do Teorema de Modigliani-Miller. Isto é, em um ambiente livre de impostos, custos de transação e a inadimplência, o valor de uma empresa alavancada é o mesmo que o da mesma empresa não alavancada, tornando irrelevante a escolha de uma proporção de uso do capital. Porém, esta dinâmica não é identificada para a teoria do trade-off e do pecking order. Para a primeira teoria, espera-se que os clubes que apresentam maiores níveis de rentabilidade poderiam assumir mais dívidas, uma vez que apresentariam menores riscos de falência. Enquanto que para a segunda, as empresas mais endividadas apresentariam menores níveis de rentabilidade (Brito & Lima, 2005).

O ROE, por outro lado, indicaria uma relação positiva com o endividamento na teoria clássica e trade-off. Santos, Martins, Figueira e Sanches (2014) argumentam que esta tendência ocorre em função do prêmio pelo risco do aumento de dívidas. Todavia, pelo pecking order, espera-se uma relação inversa, visto que empresas mais lucrativas vão assumir menos dívidas com terceiros e com o capital próprio. Este cenário é dado pela linha hierárquica de financiamento das atividades operacionais.

O segundo eixo de variáveis destacado neste trabalho é o da capacidade de pagamento (𝐶𝐴𝑃𝐴𝐺′_𝑖𝑡) dos clubes. Segundo Santos, Martins, Figueira e Sanches (2014), a capacidade de pagamento de uma empresa está intimamente relacionada à teoria de agência e, portanto, infere reflexos nas correntes teóricas trade-off e pecking order. Para esta categoria, sugere-se a utilização do indicador de Liquidez Corrente (LC), o Ciclo Financeiro (CF) e um indicador criado pelo quociente entre as disponibilidades e as dívidas das equipes.

A LC remete a um indicador tradicional de análise de demonstrações contábeis, o qual objetiva avaliar, de forma macro, a disponibilidade dos bens e direitos para pagar as obrigações de curto prazo (MARION, 2019). Entretanto, sabe-se que tal indicador aponta algumas limitações, tais como o não cômputo do giro das contas e a evidenciação pelo regime de competência, portanto, imagina-se que o CF dos clubes possa diminuir tais deficiências.

Para este eixo de análise, entende-se que quanto maior a liquidez dos clubes maior será a sua disponibilidade para endividamento. Assim como, quanto menor o seu CF, maior a proporção de capitais de terceiros em razão da velocidade de pagamento do clube. Ambas as situações teriam uma aproximação com a teoria do trade-off. Por outro lado, para o modelo pecking order, um excedente de liquidez ou redução do CF permitirá que o clube empregue estes recursos em outros ativos operacionais.

Ademais, supõe-se que com um aumento do nível de disponibilidades os clubes terão mais possibilidades para elevar o grau de endividamento no contexto do trade-off, porém no pecking order esta tendência deve apresentar caráter inversamente proporcional, uma vez que os clubes preferiram sempre saldar suas dívidas com lucros e não caixa. Assim, é factível pensar que um indicador construído pela razão entre as disponibilidades e as dívidas totais teria os mesmos efeitos que LC (Santos, Martins, Figueira, & Sanches, 2014).

Finalmente, o último eixo de análise é a capacidade de geração de Caixa (𝐺𝐸𝐶𝐴𝐼𝑋′_𝑖𝑡) dos clubes. Portanto, utiliza-se os indicadores financeiros, Giro do Ativo (GA) e Margem Operacional (MO). Segundo Santos, Martins, Figueira e Sanches (2014), o GA indicará a capacidade dos clubes em realizar receitas com os ativos disponíveis e a MO apontará a sua apropriação.

Espera-se que a associação das variáveis tenha relação semelhante às observadas para o eixo da rentabilidade. Em conformidade com a teoria trade-off, os clubes que têm maior capacidade de geração de receitas e caixa poderão assumir um nível maior de dívidas, pois terão os meios para arcar com os custos de agência e apresentarão menor probabilidade de falência. Em contrapartida, segundo o pecking order, somente os clubes incapacitados de se autofinanciarem aumentariam o seu endividamento (Santos, Martins, Figueira, & Sanches, 2014).

Além destes conjuntos de fatores discutidos como possíveis determinantes do endividamento, inclui-se um quarto grupo de informações. Este último conjunto de variáveis, os controles (𝐶′_𝑖𝑡), são necessários pela característica da análise. Segundo Holzmeister (2014), a indústria do futebol apresenta algumas características intrínsecas que merecem destaque, dentre estas, a evolução popular das equipes do eixo Rio-São Paulo. Equipes, tais como Corinthians, Palmeiras, São Paulo, Santos, Flamengo, Vasco, Botafogo ou Fluminense apontam ser de grande representatividade nacional, portanto, decidiu-se incluir uma variável dummy (Big_it ) para capturar e controlar os efeitos de grandes equipes dos clubes que representam as principais capitais do futebol no país.

Perobelli e Famá (2002) destacam que o tamanho das empresas tende a interferir diretamente na decisão de endividamento. Segundo os autores, entidades maiores tendem a apresentar mais eficiência ao acesso de recursos financeiros e diversificação de negócios, portanto, apresentariam menores dificuldades financeiras, reduzindo os custos de falência e os ônus do endividamento. Sendo assim, utiliza-se o logaritmo do total do ativo dos clubes para mensurar o tamanho (Tan_it ) das equipes.

Diversos fatores não observáveis tendem a influenciar a dinâmica de gestão financeira do objeto de análise, tais como fatores macroeconômicos: fases do ciclo econômico (recessão, recuperação e economia aquecida), que podem interferir no processo decisório de endividamento das equipes. Desta maneira, para capturar esses efeitos, são incluídos efeitos fixos de temporada (time dummies -Ø_t ) que poderão minimizar quaisquer efeitos de omissão destas medidas. A Tabela 1 resume as variáveis e os sinais esperados em cada linha teórica.

A estimação (Equação 7) será realizada por meio das técnicas de painel de dados com regressão quantílica, em que i=1, ....., 29 representa os principais clubes brasileiros de acordo com o ranking nacional de clubes e t=2014, ...... , 2020 representando os períodos de análise.

em que 𝐸𝑁𝐷(𝑥)_𝑖𝑡 indica o endividamento dos clubes, e (x) assumirá T para o endividamento total, CP no endividamento de curto prazo e LP no endividamento de longo prazo; α_it a constante do modelo, ϕ_t variáveis dummy de tempo, 𝑹𝑬𝑵𝑻′_𝑖𝑡 vetor das variáveis do eixo rentabilidade (ROA e ROE), 𝑪𝑨𝑷𝑨𝑮′_𝑖𝑡 vetor das variáveis do eixo de capacidade de pagamento (LC, CF e Disp/Div), 𝑮𝑬𝑪𝑨𝑰𝑿′_𝑖𝑡 vetor do eixo de geração de caixa (GA e MO), C’_it vetor de controles (tamanho do ativo - TAM_it - e grandes clubes - Big_it ), os β_i são os coeficientes a serem estimados e µ_it o termo de erro. A próxima seção descreve as fontes de dados das variáveis.

Desde a promulgação da Lei nº 10.672 de 15 de maio de 2003 os clubes de futebol são obrigados a divulgar suas informações financeiras como meio de garantir a transparência fiscal e administrativa. Sendo assim, a base de dados será composta por informações das demonstrações contábeis dos primeiros 29 clubes do Ranking Nacional de Clubes de 2021 disponibilizado pela CBF, conforme Tabela 2.

As informações concatenadas foram referentes ao ativo total, endividamento, receita, lucro e depreciação de todas as demonstrações para os anos de 2014 até 2020, sendo estruturadas em um painel de dados desbalanceado, visto que o Fortaleza (Ceará) e Paraná (Paraná) não divulgaram suas demonstrações para os anos de 2014 e 2015, o Ceará, Chapecoense e Atlético Goianiense para 2014 e o Cuiabá (Mato Grosso) de 2014 a 2017.

A Tabela A1 apresenta as estatísticas descritivas (média, desvio padrão, mínimo e máximo) para todas as variáveis que serão utilizadas no estudo. Visto que as informações variam tanto no tempo (within) quanto entre os indivíduos (between) em um painel de dados, a tabela indica tal distinção.

Tabela A1
Estatísticas descritivas das variáveis.

Fonte: Elaborado pelos autores a partir da base de dados.

As informações apresentadas na Tabela A1 apoiam a necessidade de utilização de uma regressão quantílica para a análise dos clubes brasileiros. De acordo com os dados, é possível perceber uma distinção no tamanho das equipes, enquanto há aquelas em que o seu ativo chega a 2 bilhões de reais, há também os que têm apenas 1,6 milhões de recursos disponíveis. Esta situação pressiona o endividamento total dos clubes, o que garante uma participação média do passivo de 149%, mínima de 26% e máxima de 803%, sendo as dívidas de longo prazo mais expressivas (média de 89%).

Tabela 2
Clubes selecionados para a base de dados.

Obs.: O Ranking Nacional de Clubes estabelece uma lista classificatória das agremiações de futebol seguindo o tabelamento de convenção de pontos proposto pela CBF. A pontuação é realizada pelo somatório de pontos, mensurado por pesos das competições nos últimos cinco anos, considerando as posições do clube no Campeonato Brasileiro (Série A, B, C e D), Copa do Brasil e a participação na Libertadores e/ou na Copa Sul-Americana. ¹Pos. é a posição do clube no Ranking Nacional de Clubes do ano de 2021; e ²Pont. é a pontuação que a equipe recebeu no Ranking. *Não foram localizadas as demonstrações do CSA-AL, portanto, o clube foi excluído da amostra; ** Antes de 2016 o Red Bull Bragantino era denominado apenas de Bragantino. Fonte: Elaborado pelos autores a partir do Ranking Nacional de Clubes CBF (2021).

E-mail: alex.altrao50@gmail.comE-mail: flavia_januzzi@yahoo.com.brEndereço dos Autores: Universidade Federal de Juiz de Fora, Faculdade de Economia. Campus Universitário - Martelos, Juiz de Fora - Minas Gerais - Brasil. 36036-300