La economía del desarrollo (development economics) nació como una disciplina eminentemente macroeconómica. Si, como suele preverse, durante el proceso de desarrollo económico el sistema productivo cambia su estructura, para entender este proceso -sus condiciones de posibilidad, sus implicaciones para las condiciones de vida de la población, sus consecuencias geográficas, etc.- resulta necesario analizar la economía desde una perspectiva agregada, al identificar sus componentes más relevantes -sectores institucionales, sectores económicos, clases sociales- y su lógica de interacción recíproca (Taylor y Arida, 1988; Ros, 2001). Con tal premisa como punto de partida, este artículo desarrolla un marco de análisis para la economía del desarrollo al combinar la perspectiva estructuralista con un enfoque poskeynesiano basado en el tratamiento consistente en flujos y acervos a nivel macroeconómico.

Desde sus inicios el enfoque estructuralista propuso, en contraposición a la perspectiva axiomática-deductiva de la corriente dominante (mainstream), una teorización basada en la realidad. A partir de los procesos históricos empíricos, esta perspectiva le permitió informar -y, en cierta medida, dar legitimidad- a las políticas industriales y macroeconómicas adoptadas en varios países de la región, sobre todo en los de mayor porte.² Con el objetivo de integrar de manera consistente la dimensión histórica e institucional, el análisis estructuralista debe incorporar las distintas dimensiones que inciden en la dinámica socioeconómica, las cuales incluyen no sólo las estructuras económicas sino también las sociales, las políticas y las culturales. De esta manera, las instituciones, el modo de inserción en la economía global, las relaciones distributivas en los distintos sectores productivos y sociales y entre ellos, y la estructura productiva desempeñan papeles que resultan esenciales en la determinación de la dinámica macroeconómica de una sociedad.

Se toman como fundamento estas consideraciones, de esta manera el artículo aporta claves para comprender la emergencia de tres hechos estilizados que caracterizan el desempeño macroeconómico de América Latina y el Caribe de los últimos años: la tendencia hacia el estancamiento en el crecimiento económico, el aumento del endeudamiento y la persistencia de una elevada desigualdad.³ Para ello resulta útil combinar el enfoque estructuralista con el punto de vista poskeynesiano. Este último permite analizar el comportamiento macroeconómico con base en los balances financieros de los distintos sectores institucionales (el gobierno, el corporativo no financiero y el externo), lo que hace posible identificar aquellos que impulsan o desalientan la demanda agregada y, por ende, el crecimiento económico en distintos contextos históricos.

Este enfoque se aplica a una clasificación de países por estructura institucional y subregional y productiva/exportadora, la cual distingue tres categorías de esta última: los países exportadores de hidrocarburos (Bolivia, Ecuador, Colombia y Venezuela); los exportadores de productos agroindustriales (Argentina, Paraguay y Uruguay), y los exportadores de metales (Chile y Perú). También se identifican los países financieramente más integrados al mercado de capitales global (Chile, Colombia, Perú y México); asimismo, se consideran las agrupaciones de países por subregión (América del Sur e Istmo centroamericano).

El análisis muestra que a lo largo del periodo analizado (1990-2020) el principal sector de estímulo a la demanda agregada ha sido el gobierno. Tradicionalmente, el sector externo ha tenido una posición deficitaria, a excepción del periodo 2002-2007/2008, que corresponde al auge en el precio de las materias primas, cuando el aumento de los términos de intercambio y, en menor medida, el crecimiento de las remesas permitieron al sector externo registrar un resultado positivo, lo que relajó la restricción externa que históricamente limitó el crecimiento de la región.

El balance del sector corporativo no financiero impulsó la demanda agregada en la década de los noventa; esto probablemente reflejó la recuperación luego de la década pérdida de los ochenta. Durante el resto del periodo el gasto del sector corporativo no financiero ha crecido por debajo de su capacidad de contribuir a la expansión de la demanda agregada. Así, pese a que durante el superciclo de las materias primas la tasa de inversión se expandió para las distintas agrupaciones de países consideradas, el aumento podría haber sido mayor.

El enfoque de los balances financieros permite integrar dos dimensiones adicionales al análisis. La primera se refiere a la acumulación o desacumulación de acervos. Las posiciones deficitarias (superavitarias) necesariamente se traducen en el aumento (disminución) del endeudamiento del sector institucional en cuestión. Esta relación permite vincular la estructura productiva con el análisis de la vulnerabilidad y la fragilidad financiera de los distintos sectores institucionales considerados.

La segunda es la dimensión institucional. Un hecho paradójico que destaca después de la crisis global financiera de 2008-2009 es la acumulación de deuda por parte del sector corporativo no financiero en un contexto de superávit en los balances financieros y de tendencia al retroceso de la tasa de inversión en los países de la región. La evidencia empírica que permite explicar esta aparente paradoja es el uso del endeudamiento con motivos financieros (arbitraje o cobertura), más que para el gasto en inversión. Esta dinámica pone en duda la virtud de las reformas institucionales instrumentadas en las últimas décadas en los países de América Latina y el Caribe, tendientes a integrar las economías de la región en los mercados financieros internacionales, toda vez que el mayor acceso del sector privado vernáculo al crédito internacional no se tradujo -como alegaba el llamado Consenso de Washington- en mayores tasas de inversión y crecimiento, pero sí en un creciente endeudamiento que limita las posibilidades de acumulación futuras.

El artículo postula además que la distribución funcional del ingreso puede determinar la distribución personal del ingreso (véase el apéndice para una demostración formal).

Este artículo se divide en ocho secciones, incluyendo ésta. Luego de la introducción, la sección I analiza el desempeño económico de América Latina y el Caribe centrándose en los tres hechos estilizados mencionados: la tendencia al estancamiento económico, el creciente endeudamiento y la persistencia de la desigualdad. La sección II presenta el marco de análisis que consiste en combinar el enfoque de balances financieros con la estructura productiva. Las secciones III y IV analizan los balances del sector externo y del sector corporativo no financieros. La sección V examina las razones del endeudamiento del sector corporativo no financiero. La sección VI aborda el problema del gasto del gobierno y el espacio fiscal. La última sección presenta las reflexiones finales.

Estos tres hechos estilizados pueden explicarse mediante el análisis de la estructura de la demanda agregada con el enfoque de balances financieros de los tres principales sectores de una economía: el gobierno central (BF_g), el sector corporativo no financiero (BF_pr) y el sector externo (BF_ex). Los balances se derivan formalmente de las identidades de cuentas nacionales, de manera que el nivel de ingreso nacional (Y), que es la suma del ingreso del gobierno central y del sector corporativo no financiero (Y_g, Y_pr), es igual al gasto del sector corporativo no financiero (P_pr), el del gobierno central (G) y el balance externo (B), es decir:

Y ≡ Y p r + Y g ≡ P p r + G + B (3)

La ecuación (3) se expresa en términos reales, así se puede incluir en el balance externo (B) los términos de intercambio. Formalmente. B=TR + [X’ * (P_X /P) + M’ * (P_M /P)]; TR son las transferencias unilaterales; X’, M’ son las exportaciones y las importaciones de bienes y servicios netos de transferencias y pagos (ingresos) al (del) exterior; P corresponde al nivel de precios; P_X, P_M constituyen el precio de las exportaciones y las importaciones. La expresión X’* (P_X /P) + M’ * (P_M /P) es el efecto de los términos de intercambio.

Al incluir los términos de intercambio y las transferencias unilaterales, el balance externo refleja la estructura productiva. Ésta también puede incluirse al postular que las exportaciones dependen de la elasticidad ingreso de las exportaciones, y a su vez es función de la estructura productiva.

Si se restan de manera secuencial los niveles de ingreso del sector corporativo no financiero y público de ambos lados de la identidad (3), se obtiene que:

Y p r + Y g - Y g = P p r + G - Y g + B Y   p r - P p r = P p r - P p r + G - Y g + B Y p r - P p r = G - Y g + B ⇔ B F p r = B F g + B F e x (4)

De acuerdo con la expresión (4), la diferencia entre el ingreso y el gasto del sector corporativo no financiero (Y_pr -P_pr) o el balance financiero de este sector (BF_pr) es igual a la suma del balance fiscal del gobierno central (G-Y_g) o el balance financiero del sector público (BF_g) y el balance externo (B) o el balance financiero externo (BF_ex).¹⁰

La especificación de los balances sectoriales puede complementarse con ecuaciones que relacionan estos flujos con acervos, y más precisamente con la acumulación de activos y pasivos. Es decir:

B F p r = ∆ D p r + e ∆ D * p r + ∆ A F (5)

B F g = ∆ D g + e ∆ D * g (6)

B F e x = e ∆ D p r + ∆ D * g + e ∆ R I (7)

donde Δ es el cambio discreto en el tiempo, por ejemplo, ∆X_t =X_t -X_{t - 1}, en que X_t se refiere a la variable acervo X en el periodo t. D_pr, D^*_pr son el acervo de deuda en moneda local y moneda extranjera del sector corporativo no financiero; D_g, D*_g corresponden con el acervo de deuda en moneda local y moneda extranjera del gobierno; e es el tipo de cambio nominal; AF equivale a los activos financieros, y RI son las reservas internacionales.

Según la ecuación (5), un balance deficitario (BF_pr < 0) (superavitario, [BF_pr > 0]) del sector corporativo no financiero corresponde a un aumento (disminución) de la deuda interna o externa (∆D_pr, ∆D^*_pr), o a una disminución (aumento) de activos financieros, o ambos. De manera similar, en la ecuación (6) un deficitario (BF_g < 0) (superavitario, [BF_g > 0]) del sector público corresponde a un aumento (disminución) de la deuda interna o externa (∆D_pr, ∆D^*_pr). En el caso del sector externo, el incremento de la deuda externa del sector corporativo no financiero o público ∆D*_pr + ∆D*_g es lo que permite financiar el balance (BF_ex) de este sector y la acumulación de reservas internacionales (∆RI).¹¹

Finalmente, el ingreso nacional se puede descomponer entre la masa salarial y los beneficios (distribución funcional del ingreso). Esto permite completar el esquema analítico relacionando la estructura productiva, el gasto y su composición, además de la deuda y la distribución funcional del ingreso. Formalmente:

W N + B = Y = P p r + G + B ⟺ (8)

W N + B = Y = P p r + G + T R + X ' * P x / P + M ' * P M / P (9)

De acuerdo con la expresión (9), una composición determinada por el lado del gasto corresponde a una estructura productiva dada, y ésta a su vez tiene una correspondencia en la distribución funcional del ingreso. Así, el gasto (incluyendo la inversión), la estructura productiva y la distribución del ingreso forman parte de un todo, que no es susceptible de ser considerado a partir de categorías separadas o aisladas.

Un paso más allá consiste en demostrar que la distribución funcional del ingreso puede, en ciertas circunstancias, determinar la distribución personal del ingreso (véase el apéndice para una demostración formal). Así, la mejora de la distribución del ingreso necesita reformas en la estructura productiva y no sólo cambios en las políticas fiscales redistributivas.

La evolución de los balances financieros de los sectores corporativo no financiero, del gobierno central y externo durante 1990-2020 refleja que el principal impulso a la demanda agregada provino del sector gobierno, a excepción de 2002-2008, que corresponde al auge en los precios internacionales de materias primas (Cuadro 3).

Cuadro 3

	1990-1999	2000-2008	2009	2010-2019	2020
Balance de gobierno	-1.01	-1.29	-2.82	-2.91	-6.86
Balance del sector corporativo no financiero	-1.92	1.35	2.04	-0.05	7.04
Balance externo (CC)	-2.87	0.24	-0.78	-2.23	0.19
Balance externo (BCBS)	-1.20	1.10	-0.08	-0.63	0.78

^a

CC: cuenta corriente; BCM: balanza comercial; BCBS: balanza de bienes y servicios. Fuente: elaboración propia con base en FMI (2021a y 2021b) y CEPAL (2021).

El llamado superciclo de las materias primas (2002-2008) constituye una excepción al papel que ha desempeñado el sector externo en la demanda agregada, ya que éste ha sido tradicionalmente deficitario (independientemente de si se mide por la balanza de bienes y servicios o por la balanza en cuenta corriente). En este sentido, ha sido en general una fuente de filtración (leakage) más que de inyección a la demanda agregada. El comportamiento del sector externo en 2002-2008 se explica en parte por el efecto de los términos de intercambio. Un ejercicio comparativo contrafactual muestra que el ajuste de la balanza comercial por el efecto de los términos de intercambio reduce la duración de su superávit a casi la mitad de los años (cuatro y siete, respectivamente).

El desempeño del sector externo se explica en buena medida por la combinación de una baja elasticidad ingreso de las exportaciones y una elevada elasticidad ingreso de las importaciones. Aunque las elasticidades ingreso son parámetros asociados con la demanda, reflejan también factores estructurales vinculados tradicionalmente con la oferta, por ejemplo: la capacidad productiva de bienes importables y exportables o, de hecho, la estructura productiva.¹² Desde nuestra perspectiva, este tipo de factores está reflejado en la elasticidad ingreso de las exportaciones más que en la elasticidad ingreso de las importaciones. Esta última se encuentra más relacionada con la orientación externa de la política comercial de una economía y con medidas diseñadas para transferir liquidez entre países.¹³

Gráfica 3 Fuente: las series de balanza comercial y balanza comercial ajustada por términos de intercambio son de Stephany Garry y Juan Carlos Moreno Brid.

Según este razonamiento, se postula que el balance financiero del sector externo depende del ingreso doméstico y del ingreso del resto del mundo (Y, Y_rm), de sus respectivas elasticidades ingreso de importación y exportación asociadas (π, ε), y de los términos de intercambio (TOT). Además, la elasticidad ingreso de las exportaciones se endogeneiza en función del grado de diversificación productiva; aumenta a medida que los productos que conforman las ventas externas “trepan” en la cadena global de valor agregado: de productos primarios y semielaborados que hacen uso intensivo de recursos naturales y mano de obra, a manufacturas con contenido bajo, mediano o alto de destrezas y tecnología.¹⁴ Formalmente:

B F e x = f Y ⏞ - Y ⏞ + r m , π ⏞ - ε ⏞ + T O ⏞ + T (10)

ε=fN⏞+Pf1>0 (11)

donde f(NP) es una función del grado de diversificación de la estructura productiva. Los signos ± se refieren a los signos de las primeras derivadas de las variables y a los signos de los parámetros de las elasticidades ingreso, π, ε> 0.

En la medida en que NP depende del grado de diversificación o complejidad de la estructura productiva, esta variable tiene una relación positiva con la productividad media de la economía. Las bajas tasas de crecimiento que ha registrado la productividad laboral desde (por lo menos) la década de los noventa, tanto en términos absolutos como en comparación con otras regiones, apuntan a una falta de dinamismo estructural y denotan la carencia de una transformación más profunda de la estructura productiva (Gráfica 4). Esto es una indicación de niveles de elasticidad ingreso de las exportaciones (ε) más bajos en comparación con otras regiones del mundo,¹⁵ y a la vez hace depender el balance financiero y el impulso que éste puede dar a la demanda agregada del movimiento de los términos de intercambio.

Gráfica 4 Fuente: Paus (2019).

Estas consideraciones a su vez se reflejan en los resultados del balance del sector externo por estructura productiva y por subregión. Como es de esperar, las agrupaciones de países que reflejan una posición superavitaria durante el superciclo de las materias primas son los exportadores de metales, hidrocarburos y productos agroindustriales. En cambio, los países del Istmo centroamericano tuvieron en ese contexto una posición deficitaria, por lo que su crecimiento dependía del impulso originado en el sector gobierno y del sector corporativo no financiero; con las implicaciones esperadas para los acervos de activos y pasivos (es decir, para la acumulación de deuda). En efecto, un análisis del Istmo centroamericano para este periodo muestra que el sector corporativo no financiero impulsó el crecimiento mediante una acumulación de deuda en moneda extranjera, lo que impuso un fuerte ajuste al irrumpir la crisis global financiera (2008-2009).

En el resto de los periodos los balances de las distintas agrupaciones por estructura productiva y por subregión han tendido a ser negativos, lo que concuerda con la evolución del sector externo a nivel regional.

El análisis de la evolución del balance del sector corporativo no financiero a escala regional muestra dos periodos distintivos. Durante la década de los noventa el sector corporativo no financiero arrojó un balance mayormente deficitario y en el resto del periodo un balance mayormente superavitario. La evolución del balance guarda una correlación negativa estadísticamente significativa con la tasa tendencial de variación de la formación bruta de capital (-0.46).¹⁶ En el primer periodo el aumento (disminución) del déficit del sector corporativo no financiero viene acompañado de un alza (baja) en la tasa de crecimiento de la inversión. En el segundo, el aumento (disminución) del superávit del sector corporativo no financiero viene acompañado de una baja (alza) en la tasa de crecimiento de la inversión (Gráfica 5).

Gráfica 5 ^aEl Istmo centroamericano incluye la República Dominicana. Los países exportadores de hidrocarburos incluyen Bolivia, Ecuador, Colombia y Venezuela. Los exportadores de productos agroindustriales incluyen Argentina, Paraguay y Uruguay. Los exportadores de metales incluyen Chile y Perú. Los países financieramente integrados incluyen Chile, Colombia, Perú y México. Fuente: elaboración propia con base en FMI (2021a y 2021b) y Banco Mundial (2021).

Cuadro 4

Agrupaciones de países	1990-1999	2000-2008	2002-2008	2009	2010-2019	2020
América Latina	-2.9	-0.2	0.4	-0.8	-2.3	0.2
América del Sur	-2.9	0.2	0.9	1.2	-2.1	0.5
Istmo centroamericano	-3.6	-5	-5.3	-2.8	-4.2	-1
Países exportadores de hidrocarburos	-4.2	0.4	0.8	0.5	-2.6	-2.5
Países exportadores de productos agroindustriales	-0.8	1.7	2.7	2.4	-0.6	1
Países exportadores de metales	-4.6	-0.1	0.5	0.7	-2.8	0.9
Países financieramente integrados	-3.9	-0.9	-0.6	-0.7	-2.8	0.9
Brasil	-1.4	-0.7	0.2	-1.6	-2.7	-0.9
México	-4.4	-1.3	-1	-0.9	-1.7	2.5

^a

El Istmo centroamericano incluye la República Dominicana. Los países exportadores de hidrocarburos incluyen Bolivia, Ecuador, Colombia y Venezuela. Los exportadores de productos agroindustriales incluyen Argentina, Paraguay y Uruguay. Los exportadores de metales incluyen Chile y Perú. Los países financieramente integrados incluyen Chile, Colombia, Perú y México.

El análisis a nivel subregional y por estructura productiva muestra un patrón de comportamiento similar, a excepción de las economías más pequeñas de la región (Centroamérica, Panamá y la República Dominicana) y Brasil. En el caso de estas economías el balance del sector corporativo no financiero es negativo durante todo el periodo, salvo en 2009, debido al impacto de la crisis global financiera que, como lo muestra el Cuadro 5, afectó todas las distintas agrupaciones de países.

Cuadro 5

	1990-1999	2000-2008	2009	2010-2019	2020
América Latina	-2.2	-1.2	2.4	0.1	6
América del Sur	-1.6	2.1	3.7	1.1	5.5
Istmo centroamericano	-2.7	-3.9	0.2	-2.4	6.4
Países exportadores de hidrocarburos	-2.4	2.5	3.7	1.7	4.9
Países exportadores de productos agroindustriales	-0.1	2.8	5.7	2.1	4.6
Países exportadores de metales	-3.3	3.1	3.5	-0.3	7.3
Países financieramente integrados	-2	1.6	1.3	0.7	7.3
Brasil	-3.2	-3.2	2.8	-1.4	6.4
México	-3.5	0.4	0.5	1.7	11.7

^a

El Istmo centroamericano incluye la República Dominicana. Los países exportadores de hidrocarburos incluyen Bolivia, Ecuador, Colombia y Venezuela. Los exportadores de productos agroindustriales incluyen Argentina, Paraguay y Uruguay. Los exportadores de metales incluyen Chile y Perú. Los países financieramente integrados incluyen Chile, Colombia, Perú y México.

Como respuesta a esta crisis, el sector corporativo no financiero experimentó una fuerte contracción en el gasto interno, lo que se refleja en un aumento generalizado de la posición superavitaria de dicho sector para la generalidad de los países. En el caso del Istmo centroamericano, la respuesta a la crisis global financiera significó un cambio de una posición deficitaria y una posición superavitaria del sector corporativo no financiero. Esto se debió a la contracción de los flujos de corto plazo registrada en 2009 que financiaban gran parte del déficit del sector corporativo no financiero. Para este grupo de países la contracción en el gasto privado fue de aproximadamente 10% de su PIB conjunto, si se compara 2008 con 2009. Esto explica que todos los países pertenecientes al Istmo centroamericano experimentaran una contracción tan significativa en su PIB per cápita en 2009. La crisis de la Covid-19 también produjo en 2020 un aumento en la posición superavitaria de los balances en la mayor parte de los casos considerados (países exportadores de hidrocarburos, productos agroindustriales, metales, países financieramente integrados y para América del Sur en su conjunto), o un cambio de la posición deficitaria a una posición superavitaria para los países exportadores de metales y para el Istmo centroamericano (Gráfica 5 y Cuadro 5).

Durante 2000-2008 y 2010-2019 se registra un aumento en la tasa de crecimiento de la inversión para los países exportadores de hidrocarburos, exportadores de metales y países financieramente integrados. Esto no necesariamente implicó un aumento en las tasas de inversión (el flujo de inversión como proporción del PIB),¹⁷ y fue acompañado de balances superavitarios, lo que indica que el gasto en inversión podría haber sido mayor. En general, estos periodos muestran la existencia de espacio para impulsar la demanda agregada mediante el incremento del gasto en la formación bruta de capital fijo.

Un hecho paradójico que surge del análisis de la relación entre flujos y acervos en el sector corporativo no financiero es la coexistencia entre un balance financiero superavitario y la acumulación de deuda de este sector que se da, sobre todo, en los países más grandes, incluyendo a Argentina, Brasil, Colombia, Chile, México y Perú.

El sector corporativo no financiero es el segundo emisor de deuda más importante de la región después del gobierno. Éste ha incrementado su acervo de deuda tanto en volumen (3 500 y 332 200 millones de dólares entre 1990 y 2021) como en proporción a la deuda total (5.7 y 36.3% del total de los mismos años). Además, la deuda del sector corporativo no financiero ha aumentado más rápido que cualquier otro sector desde la crisis financiera mundial.

El uso intensivo del mercado internacional de bonos por parte del sector empresarial no financiero no se aplicó a ampliar la capacidad productiva. Debido a que el crecimiento y la inversión han disminuido, el aumento de la emisión de bonos se asocia fundamentalmente con una estrategia de acumulación financiera.¹⁸

La pregunta es por qué las empresas aumentarían el apalancamiento en un contexto de reducción en el crecimiento y el estancamiento económico potencial. Una hipótesis se centra en la dinámica entre el flujo de caja de la empresa y la inversión. Argumenta que ambas variables tienen una relación no lineal. Más precisamente, por debajo de un cierto umbral de apalancamiento (deuda), el flujo de caja (derivado de la emisión de bonos en los mercados internacionales de capitales) y la inversión (y obviamente la deuda) tienen una asociación positiva. Más allá de ese umbral, la relación se vuelve negativa a medida que las empresas pueden sentirse más limitadas financieramente, lo que las lleva a aumentar sus ganancias retenidas y sus tenencias de efectivo para protegerse contra la falta de iliquidez y, en última instancia, la insolvencia.

Una estimación econométrica que relaciona la inversión en activos tangibles con el flujo de caja por grado de apalancamiento para 270 empresas en seis países de América Latina (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú) para 2010-2016 muestra que, cuando el apalancamiento supera un umbral de 0.77, un aumento de 1% en el flujo de efectivo a activos se asocia con una reducción de la inversión de 0.25 a 0.24%. En términos del crecimiento de los activos tangibles, la ecuación estimada muestra que, cuando el apalancamiento supera el umbral de 0.77, un aumento de 1% en el flujo de efectivo a activos se asocia con una reducción de 0.75% en la tasa de crecimiento de los activos tangibles.¹⁹

Otra hipótesis sostiene que las corporaciones no financieras se han convertido, en parte, en intermediarios financieros al capturar liquidez internacional mediante emisiones de bonos e invertir una cantidad creciente en activos financieros (Avdjiev, Chui y Song Shin, 2014; Camino, Pérez Caldentey y Vera, 2021). La evidencia disponible muestra que la región ha estado recibiendo flujos crecientes hacia activos financieros de corporaciones fuera de la región. Esas corrientes se han canalizado mediante el crédito comercial, los préstamos y los depósitos transfronterizos, y, especialmente, los préstamos entre empresas.²⁰

Las convenciones contables existentes clasifican los préstamos entre empresas como inversión extranjera directa (IED), en conjunto con los aportes de capital. La IED requiere que el inversionista posea al menos 10% del poder de voto de la empresa de inversión directa. Cualquier transacción de capital de dicho inversor, incluidos los préstamos entre empresas, se considera una transacción de IED, la cual refleja un interés duradero del inversor en la empresa. Sin embargo, en la práctica los préstamos entre empresas también están impulsados por preocupaciones a corto plazo, incluida la especulación financiera, y, por lo tanto, se comportan como flujos de cartera.²¹

La evidencia disponible en torno a seis países de América Latina (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Perú y México) para 1990-2019 muestra que los préstamos entre compañías han aumentado desde la década del 2000. Además, el aumento ha sido particularmente significativo tras la crisis financiera mundial (2008-2009). Entre 2001-2009 y 2010-2019 los préstamos entre empresas aumentaron en factores de 25.7 para Colombia, 18.8 para Chile, 10.4 para Perú, 3.2 para Brasil, 1.5 para Argentina y 1.3 para México. El aumento significativo del valor de los préstamos entre empresas ha ido acompañado de un incremento de la proporción de éstos en los flujos totales de IED. A escala regional, los préstamos entre empresas representaron aproximadamente 18% de la IED entre 2005-2008, y aumentó a 22% entre 2010-2014 y a 24% de los flujos de capital (Camino et al., 2021).

De hecho, en el caso del sector corporativo no financiero el aumento de la deuda externa se combina con un deterioro de su posición financiera. Un estudio, que incluye una muestra de 5 469 empresas que cotizan en bolsa correspondientes a seis países de América Latina (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú) y que comprenden 34 sectores de actividad económica para 2009-2016, muestra que una proporción elevada de empresas se caracteriza por posiciones financieras de fragilidad financiera y que esta proporción es aún mayor en el caso de las que hacen emisiones en el mercado internacional de bonos. La fragilidad financiera se refiere a una situación en la cual el endeudamiento creciente genera compromisos de pago de deuda cada vez mayores que eventualmente superarán los flujos de efectivo de ingresos.²²

Uno de los indicadores que puede reflejar el grado de fragilidad financiera es el coeficiente de cobertura de intereses (es decir, ganancias antes de intereses e impuestos divididos por los gastos en intereses). Este indicador refleja la facilidad con la que una empresa puede pagar intereses sobre su deuda pendiente, y la medida en la que una empresa depende de la deuda a corto plazo para pagar sus obligaciones. Aunque no existe un umbral absoluto para el coeficiente de cobertura de intereses, un punto de referencia útil es determinar si la relación está por encima o por debajo de uno. Los valores cercanos o por debajo de uno pueden ser una indicación de una posición financiera más débil y, por lo tanto, conducente hacia una posición de fragilidad financiera.²³ En ese sentido, la evidencia disponible en relación con países seleccionados de América Latina sobre una muestra de 23 820 empresas para 2020 indica que para más de un cuarto de empresas el coeficiente de cobertura de intereses es igual o menor a uno. De la misma manera, 37% de la deuda de estas empresas tiene asociado un índice de cobertura de intereses igual o menor a uno (Cuadro 6).

Cuadro 6

País	Participación de empresas con índice de cobertura de interés igual o menor a uno	Participación de deuda de empresas con índice de cobertura de interés igual o menor a uno
Panamá	53.8	39.6
Argentina	52.4	46.6
Brasil	46.3	41
Chile	39.8	16.9
Bolivia	35.3	34.6
Perú	29.3	23.3
Colombia	25	20
Uruguay	21.1	51.4
América Latina	27.9	37

^a

La muestra abarca 23 820 empresas.

El deterioro de la situación financiera del sector corporativo no financiero puede tener importantes repercusiones macroeconómicas por el endeudamiento y el sobreapalancamiento, y también mediante cambios en las condiciones financieras externas. Este fenómeno puede darse con gran fuerza en las empresas que emiten bonos en el mercado internacional, ya que representan un gran porcentaje de los activos totales para todo el espectro de empresas, ya sea considerado a escala nacional o por sector de actividad económica.²⁴ Según el estudio anteriormente citado (Pérez Caldentey et al., 2019), las empresas emisoras de bonos representan en promedio 33.9, 35 y 40.8% del total de activos y gastos en inversión a corto plazo y activos fijos, así como en inversiones a largo plazo. Esto refleja la concentración de la producción y de la inversión en un número reducido de empresas, lo cual es una de las consecuencias del contexto regulatorio e institucional impuesto en el marco del modelo económico neoliberal.

El análisis del sector gobierno central muestra que éste ha sido una fuente de impulso de la demanda agregada sólo a partir de 2010-2011. Una herramienta analítica útil para mostrar la evolución y el cambio de la política presupuestaria a lo largo del tiempo es la orientación fiscal (fiscal stance). Con base en Godley y Cripps (1983), la postura fiscal (PF) se define como la relación entre el gasto de gobierno (G_g) y los ingresos del gobierno (Y_g) divididos entre el PIB (o la presión tributaria, es decir, t). Por construcción lógica, cuando el balance del gobierno está equilibrado (G_g =Y_g), la postura fiscal es igual al PIB y resulta neutral. Cuando G_g >Y_g, la postura fiscal es expansiva y mayor al PIB. Cuando G_g <Y_g, la postura fiscal es menor al PIB y resulta contractiva.

La postura fiscal puede expresarse en puntos de desviación porcentual respecto al PIB a partir de una situación de equilibrio fiscal (G_g =Y_g). De esta manera, en cualquier momento la postura fiscal muestra hasta qué punto es expansiva o contractiva en relación con una posición presupuestaria equilibrada, medida en términos de puntos porcentuales del PIB. La Gráfica 6 muestra tal postura por agrupaciones de países para 1990-2020. Los resultados revelan que en todos los casos considerados la postura fiscal fue ambivalente entre 1990 y 2007. Registró un alza entre 1990 y principios de la década de los 2000, para luego transformarse en un desestímulo a la demanda agregada. Incluso en el periodo del superciclo de las materias primas la política fiscal no fue expansiva de acuerdo con este criterio.

Gráfica 6 ^aLos países exportadores de hidrocarburos incluyen Bolivia, Ecuador, Colombia y Venezuela. Los exportadores de productos agroindustriales incluyen Argentina, Paraguay y Uruguay. Los exportadores de metales incluyen Chile y Perú. Los países financieramente integrados incluyen Chile, Colombia, Perú y México.

La política fiscal se vuelve expansiva con posterioridad a la crisis financiera global de 2008-2009. Aun así, como se muestra a partir de 2015 y hasta 2019, la magnitud de la expansión se redujo. Este patrón en la postura fiscal ocurre para todas las agrupaciones de países consideradas y coincide con el aumento de la deuda pública señalado en la sección I, donde se analizaron los hechos estilizados del crecimiento económico de la región, como se destaca en el esquema teórico planteado en la sección II.

Cuadro 7

	Presión tributaria (τ) (1)	Propensión a importar (ξ) (2)	Participación salarial (α)	Prop. ahorr. trab. (s_w)	Propensión a ahorrar (s_p)	Multiplicador (m)
América del Sur	0.20	0.24	0.45	0	0.55	1.02
Istmo centroamericano	0.16	0.29	0.45	0	0.55	0.98
Países exportadores de hidrocarburos	0.17	0.28	0.45	0	0.55	0.99
Países exportadores de productos agroindustriales	0.20	0.35	0.45	0	0.55	0.93
Países exportadores de metales	0.16	0.32	0.45	0	0.55	0.98
Países financieramente integrados	0.17	0.41	0.45	0	0.55	0.90
Brasil	0.30	0.12	0.45	0	0.55	1.03
México	0.13	0.28	0.45	0	0.55	1.04

^a

El Istmo centroamericano incluye la República Dominicana. Los países exportadores de hidrocarburos incluyen Bolivia, Ecuador, Colombia y Venezuela. Los exportadores de productos agroindustriales incluyen Argentina, Paraguay y Uruguay. Los exportadores de metales incluyen Chile y Perú. Los países financieramente integrados incluyen Chile, Colombia, Perú y México. Los datos de presión tributaria y propensión a importar incluyen el periodo de 1990 a 2020. Para Nicaragua y Panamá, los periodos incluyen (1992-2019) y (1990-2018).

La combinación de una política fiscal expansiva con mayor endeudamiento del gobierno es vista tradicionalmente por el paradigma dominante como una alerta o señal de falta de espacio fiscal para las autoridades gubernamentales. Según esta visión, la combinación de los dos factores puede traducirse en una percepción de mayor riesgo, un aumento en el costo del endeudamiento y un acceso más restringido a los mercados de capitales internacionales. Además, una mayor percepción de riesgo puede tener externalidades negativas para los otros sectores, debido a una reducción potencial de los influjos financieros. Una dinámica acumulativa entre gasto fiscal y deuda es el camino hacia la insostenibilidad fiscal.

Las recomendaciones de política surgidas desde esa perspectiva suelen incluir un cambio en las políticas tributarias gubernamentales y, más frecuentemente, una contracción del gasto primario, la cual acostumbra a recaer en buena parte en la inversión pública, como lo demuestra la evidencia empírica para América Latina y el Caribe. No obstante, desde nuestra perspectiva, estas propuestas hacen caso omiso del principal mecanismo de la política fiscal contracíclica, el multiplicador del gasto. La teoría del multiplicador del gasto argumenta que el gasto en inversión antecede lógicamente y genera mediante su impacto en el ingreso un volumen de ahorro suficiente para “financiar” el gasto en inversión inicial. De acuerdo con esta lógica, los impuestos no financian el gasto (que es otra forma de argumentar que, en línea con la tradición neoclásica, el ahorro determina la inversión), sino que el gasto “financia” los impuestos. Por ende, el análisis del multiplicador es central para entender la relación entre gasto de gobierno y acumulación de deuda, esto es, entre flujos y acervos.

Como se señaló en la sección I, el multiplicador incluye parámetros estructurales que reflejan la estructura productiva y social de una economía, como la propensión marginal a importar que captura el grado de dependencia de una economía respecto del resto del mundo, y las propensiones a ahorrar que reflejan la distribución funcional del ingreso. De acuerdo con los distintos valores para la presión tributaria y la propensión media a importar de 1990 a 2020, el multiplicador tiende a valores cercanos a uno. Esto tiene implicaciones significativas para la política fiscal.

En primer término, un valor del multiplicador cercano a uno explica la razón por la que el gasto de gobierno puede no generar el impacto suficiente en el ingreso para “financiar” los impuestos. Esto explicaría el mayor endeudamiento observado. Un análisis más detallado implica que en estas circunstancias un impacto significativo del gasto de gobierno en la tasa de crecimiento del ingreso requeriría niveles elevados de la tasa de variación del gasto de gobierno (∆G_G /G_G) y de la participación del gasto de gobierno en el ingreso (G_G /Y). Esto se puede deducir al descomponer la tasa de variación del producto (∆Y/Y) en esos dos componentes:

∆ Y = m ∆ G G ⟺ ∆ Y / Y = m ∆ G G / Y (12)

A fin de fijar las ideas, si m ≈ 1, para que una economía pueda crecer en 1%, el incremento del gasto de gobierno tiene que ser igual al ingreso (∆G_G =Y), lo cual no se da y no ha sido el caso históricamente en ninguna de las economías de la región.

Este artículo analiza tres temas centrales de la macroeconomía para el desarrollo: el crecimiento, la inversión y la distribución del ingreso, combinados con la perspectiva estructuralista -con base en los condicionantes productivos e institucionales- y el enfoque poskeynesiano -a partir del tratamiento consistente en flujos y acervos a escala macroeconómica-.

El enfoque poskeynesiano analiza el comportamiento macroeconómico con base en los balances financieros para los sectores de gobierno, corporativo no financiero y externo, y permite identificar aquellos que impulsan o desalientan el crecimiento económico en distintas circunstancias históricas. Integra tres perspectivas distintas de la demanda agregada: el gasto agregado y su composición, la acumulación o la desacumulación de activos financieros, y la distribución funcional del ingreso. Lejos de caer en el vicio de la consolidación, este marco teórico se superpone sobre una estilización de la estructura productiva/exportadora. Finalmente, se considera que la distribución de ingreso funcional determina la distribución del ingreso personal.

Con base en ese marco analítico, el artículo aporta claves para interpretar la emergencia de tres hechos estilizados en el desempeño de América Latina y el Caribe luego de la crisis financiera global de 2008-2009: la tendencia hacia el estancamiento en el crecimiento económico, el aumento del endeudamiento y la persistencia de una elevada desigualdad.

El análisis muestra que el principal impulso a la demanda agregada provino por parte del sector gobierno a partir de la crisis global financiera, pero con una tendencia a reducir su carácter expansivo a partir de 2015, debido a la aplicación de políticas de consolidación fiscal. El artículo argumenta que el problema del espacio fiscal, más que responder a consideraciones puramente fiscales, se origina por la dinámica generada por el funcionamiento del multiplicador/acelerador en un contexto de heterogeneidad estructural económica y social. Esto explica que el aumento del gasto haya redundado en un aumento de su deuda.

Por su parte el sector externo ejerció un freno a la expansión de la demanda agregada, a excepción del periodo correspondiente al superciclo de las materias primas. El principal lastre del sector externo es la baja elasticidad ingreso de las exportaciones, las cuales reflejan el bajo grado de diversificación productiva y el escaso crecimiento de la productividad. También el comportamiento del sector externo tiene un impacto en la distribución funcional del ingreso. Asimismo, la distribución funcional del ingreso desempeña, en determinadas circunstancias, un papel importante en la determinación de la distribución personal del ingreso.

Por último, el sector corporativo no financiero registró una posición deficitaria hasta la crisis global financiera y posteriormente una posición superavitaria, lo que indica que el gasto en inversión podría haber sido mayor en este periodo.

En combinación con el análisis histórico e institucional propio del estructuralismo, el análisis realizado permitió identificar un hecho paradójico que emergió con posterioridad a la crisis global financiera de 2008-2009, a saber: la acumulación de deuda por parte del sector corporativo no financiero en un contexto de superávit en los balances financieros y de retracción de la tasa de inversión en los países de la región.

La tendencia a utilizar endeudamiento con motivos especulativos -más que para financiar el gasto en inversión- es lo que explica esta aparente paradoja. Tal dinámica, consistente con el esquema de incentivos y la propensión al “cortoplacismo” arraigado en el marco de una creciente financiarización a escala global (Abeles et al., 2018), puede acentuar la restricción externa al crecimiento en el mediano plazo -al agudizar los compromisos financieros externos, no sólo del sector público sino también del privado- y, en conjunto con el reducido efecto multiplicador de la inversión pública identificado en la sección precedente, permite comprender la tendencia a la desaceleración del ritmo de crecimiento de la región en los últimos años. Esta tendencia, a su vez, no se encuentra disociada de cierta propensión al “conservadurismo” fiscal, que obedece tanto a motivos “ideológicos” -la prevalencia de la interpretación ortodoxa de la relación entre ahorro e inversión- como “materiales” -las dificultades para obtener financiamiento internacional en caso de que los gobiernos quieran asumir posturas fiscales más expansivas-.

En su interacción, la aplicación crecientemente “especulativa” del endeudamiento privado en la región y la reducción del margen de maniobra (e impacto) fiscal señalado ponen en relieve la contradicción que existe entre las reformas institucionales instrumentadas en las últimas décadas en los países de América Latina y el Caribe, en especial aquellas tendientes a integrar financieramente las economías de la región en los mercados financieros internacionales, y un esquema de políticas públicas capaces de revertir la tendencia al estancamiento económico y el aumento de la desigualdad.