A teoria do Trade-off (TOT) está alicerçada nas economias fiscais relacionadas ao uso de dívidas e aos custos de falência esperados. Foi a partir da combinação de economias fiscais decorrentes do uso de dívidas e custos de falência esperados decorrentes do excesso de endividamento, que se estabeleceu o que veio a ser chamada de teoria do Trade-off. (Nakamura, Martin & Kayo, 2004; Nakamura et al, 2007). De acordo com tal teoria, dois fatores em particular influenciam as decisões de endividamento das empresas: a) por um lado as economias fiscais esperadas pelo uso crescente de dívida e b) os custos de falência esperados que se manifestam para níveis elevados de endividamento, a partir do qual se tornam maiores quanto mais endividada for a empresa.

Em anos recentes, diferentes argumentos teóricos têm sido agrupados, esquematicamente para estrutura de capital, as teorias que enfocam os diversos custos e benefícios associados ao endividamento, a exemplo dos custos esperados de falência, custos de agência das dívidas (relacionados aos conflitos de interesse entre credores e acionistas da empresa), benefícios fiscais decorrentes da dedutibilidade das despesas financeiras e o efeito disciplinador que o endividamento exerce sobre os gestores. A este conjunto de argumentos denominou-se abordagem do trade-off, a qual prevê que as empresas procurarão uma estrutura de financiamentos ótima, ponderando as vantagens e desvantagens do endividamento. (Silveira, Perobelli & Barros, 2008).

Ainda Nakamura, Martin e Kayo (2004), a escolha da teoria de trade-off abrange dois fatores que atuam como forças contrárias:

Às vezes, as decisões sobre a estrutura de capital dependem da escolha do projeto, ou vice-versa, e naqueles casos, as decisões de investimento e de financiamento têm de ser consideradas em conjunto (Brealey, Myers & Allen, 2010).

.A teoria do pecking order (POT) surge com os trabalhos de Myers e Majluf (1984) e Myers (1984) que consideram a empresa como detentoras de ativos já estabelecidos/conquistados e oportunidades de crescimento, em que a estrutura de capital é função da mudança dos pesos relativos desses dois componentes que formam a empresa (origens e aplicações). A empresa deveria utilizar dívidas para financiar esses ativos estabelecidos e ações para financiar novas oportunidades de crescimento. (Bastos & Nakamura, 2009).

A principal alternativa a esta abordagem é a teoria da pecking order (Myers, 1984; Myers & Majluf, 1984), a qual sustenta que as empresas tenderão a seguir uma hierarquia de preferência por diferentes fontes de financiamento, em razão da assimetria informacional que existe entre os seus gestores e os investidores externos. Sob a pecking order não existirá nenhuma estrutura de capital ideal a ser perseguida pela empresa. (Silveira, Perobelli & Barros, 2008).

Para Myers (1984), as empresas preferem os seguintes: a) recursos financeiros internos; b) ajustam suas políticas de dividendos às seus investimentos oportunos; c) o fluxo de caixa gerado, formado por uma política de dividendos rígida, lucratividade variável e oportunidades de investimentos, podem ser maior ou menor que o gasto de capital; d) recursos financeiros externos com a emissão de títulos de dívida.

(a) o efeito das economias fiscais, agindo no sentido de incentivar o uso de dívidas;

(b) o efeito dos custos de falência esperados, que surgem da maior propensão de uma empresa tornar-se inadimplente.

Apesar do robusto embasamento teórico, as pesquisas empíricas, de forma geral, divergem quanto aos determinantes da estrutura de capital à luz da teoria trade-off. As variáveis tamanho, tangibilidade e benefício fiscal devem ter uma relação positiva com o endividamento, ao passo que as variáveis “risco operacional” e “benefício fiscal” não relativo a dívidas devem estar, negativamente relacionadas com o grau de alavancagem financeira. Quanto ao benefício fiscal não relativo a dívidas, no Brasil existe a figura dos Juros Sobre Capital Próprio, que é dedutível para fins de cálculo de imposto de renda e, sendo assim, poderá influenciar para menos o grau de endividamento da empresa. (Bastos & Nakamura, 2009).

Campos e Nakamura (2015) afirmam que na teoria do pecking order (baseada em assimetria de informações) não há informação a um endividamento ótimo nível, mas o endividamento seria uma

consequência entre as condições de assimetria de informação com a economia e o surgimento de bons projetos da empresa. Dentro desta teoria, fatores relacionados aos benefícios fiscais são considerados de segunda ordem.

Para essa corrente teórica, não há uma bem definida estrutura de capital. Não existe um nível ótimo de endividamento para a firma, ao contrário do que explana a teoria de trade-off.

Albuquerque (2013) basicamente a teoria da pecking order traça uma hierarquia de preferência de fontes de recursos pela empresa, mais especificamente, há uma preferência por recursos internos a externos, e quando esses últimos são requeridos, são priorizadas as dívidas e só depois se opta por emissões de ações.

Eid Jr (1996) em pesquisa com questionários aplicados em empresas brasileiras identificou que as companhias não se utilizavam de uma estrutura de teoria de estática de trade-off. Por outro lado o autor relatou um comportamento que refletia oportunismo dos gestores, os quais buscavam fontes de recursos priorizando aquelas de custo mais baixo. Em segundo lugar, o autor relatou uma preferência hierárquica de fontes de financiamento para empresas brasileiras, entretanto, diferentemente do preconizado pela teoria de pecking order, no Brasil a escala de preferência encontrada foi inicialmente os empréstimos bancários, em segundo lugar as ações ordinárias e só por último os lucros retidos (Albuquerque, 2013).

Shyam-Sunder e Myers (1999) e Myers (1999) testaram e compararam a teoria de pecking order com a teoria de trade-off, indicando que a primeira teoria prediz que mudanças do endividamento de cada ano dependem dos fluxos financeiros desse mesmo ano.

Neste estudo, a formulação das hipóteses tomou por base o referencial teórico abordado na seção anterior, bem como estudos empíricos já realizados.

Booth et al (2001) e Bastos e Nakamura (2009), distinguir, empiricamente, as hipóteses entre as correntes teóricas tem se demonstrado uma tarefa difícil. Em muitas situações, o comportamento de uma variável ora pode ser explicado por uma teoria, ora por outra. Também, as correntes teóricas são conflitantes em buscar explicações para o comportamento de algumas variáveis.

Ainda Damodaran (2007), uma questão fundamental enfrentada ao realizar avaliações de empresas é a que nível de detalhamento será a avaliação: por um lado, acrescentar mais detalhes permitiria aos analistas a oportunidade de usar mais informações para realizar melhores previsões sobre cada item. Por outro lado, isso tornaria necessário gerar mais inputs, elevando o potencial de ocorrência de erros sobre cada um.

Em versões de Myers e Majluf (1984), Majluf (1984) e Nakamura et al (2007), a teoria de Pecking Order propõe a utilização de endividamento para financiar ativos e ações em novas oportunidades de crescimento organizacional, na qual gestores acabam se pautando na hierarquia de recursos para realizarem apostas em oportunidades de crescimento. Nesta condição, é possível esperar que empresas mais lucrativas sejam menos endividadas. Ross (1977 apud Harris & Haviv, 1991) defende que a relação entre rentabilidade e nível de endividamento seja positiva. Por outro lado, encontra-se na literatura o contrapondo de Brito, Corrar e Batistella (2007) que mencionam que a rentabilidade não é determinante para a estrutura de capital das organizações. Por meio desta discussão, constroem-se as seguintes hipóteses:

Hipótese 1: É negativa a relação entre retorno aos acionistas e indicadores de endividamento.

Hipótese 2: É negativa a relação entre retorno dos ativos e indicadores de endividamento.

Na formulação de outra hipótese, na visão de Myers e Majluf (1984), as empresas utilizam seus ativos como garantia de endividamento quando da necessidade de investimentos em oportunidades diversas que julga realizar. Assim, dificultam estratégias arriscadas utilizadas por acionistas de que tendem tirar riquezas de seus credores. Brito, Corrar e Batistella (2007) encontraram em pesquisa que existe uma relação negativa entre a composição dos ativos e o endividamento total. Portanto, nesta seara, é proposta a seguinte hipótese:

Hipótese 3: É positiva a relação entre crescimento dos ativos e os indicadores de endividamento.

Outro aspecto que foi interessante para construir mais uma hipótese partiram de estudos anteriores, onde as empresas com potencial de crescimento tendem a ter maior flexibilidade para investir, aumentando assim o endividamento das organizações, apontando, assim, uma relação negativa entre crescimento e endividamento. (Kayo & Famá, 1997). Em outra concepção, Brito, Corrar e Batistella (2007) encontraram em seus estudos uma relação positiva do crescimento em relação a endividamento total e de longo prazo, não existindo relação com endividamento de curto prazo. Já Gomes e Leal (2001) apontam uma relação positiva entre o nível de crescimento e o endividamento das empresas, pois as empresas que mais crescem demandam de mais recursos para melhor gerir estas oportunidades, buscando fora da empresa tais recursos necessários para este propósito. Portanto, parte-se para a seguinte hipótese:

Hipótese 4: É negativa a relação entre crescimento de vendas e os indicadores de endividamento.

tangíveis auxiliam as empresas a ampliar seus indicadores de endividamento, nas quais oferecem como garantias de pagamento. A lógica para este tipo de pensamento é de que a garantia em contrapartida da dívida minimiza a teoria de agência, problemas de conflitos, entre credores e acionistas/donos/gestores das organizações empresariais. Assim como apresentado por Myers e Majluf (1984), minimiza estratégias arriscadas dos proprietários com o interesse de apropriar-se de riqueza dos credores. Portanto, espera-se encontrar a seguinte hipótese:

Hipótese 5: É positiva a relação entre tangibilidade dos ativos e os indicadores de endividamento.

Bastos, Nakamura e Basso (2009) e Correa, Basso e Nakamura (2013) em seus estudos encontraram forte influência da variável que trata sobre o índice de liquidez corrente, cujo resultado foi de uma relação negativa entre liquidez e endividamento, confirmando hipótese à teoria do pecking order. Seguindo estas confirmações, a hipótese para este estudo é:

Hipótese 6: É negativa a relação entre liquidez corrente e os indicadores de endividamento.

A teoria de trade off apresenta uma relação positiva entre o nível de pagamento dos tributos e ao nível de endividamento. Correa, Basso e Nakamura encontraram evidências contrárias a este pressuposto da teoria, na qual o relacionamento entre o pagamento de imposto de renda é negativo aos endividamentos totais, a valor de mercado e ao financeiro oneroso de curto e longo prazos. Com isso, espera-se que a hipótese a ser apresentada seja:

Hipótese 7: É negativa a relação entre o nível de pagamento de imposto de renda e os indicadores de endividamento.

3.2 Fontes e Coletas de Dados

Os dados sobre os fatores específicos das empresas foram coletados diretamente do software Economática no primeiro trimestre de 2015, que fornece tanto dados contábeis como de mercado. Portanto, trata-se de dados secundários, compreendendo as variáveis econômico-financeiras de 723 empresas constantes na lista da CVM (Comissão de Valores Mobiliários).

Os dados trimestrais são provenientes dos Balanços Patrimoniais, Demonstrações do Resultado do Exercício e informações de mercado disponíveis no próprio banco de dados da Economática.

As variáveis que compõem o presente estudo estão demonstradas no Quadro 1 e no Quadro 2, expondo o nome das variáveis, suas siglas e fórmula de cálculo, apresentados a seguir:

Quadro 1
Variáveis dependentes
elaborada pelos autores.

As variáveis dependentes apresentadas no Quadro 1 representam os indicadores de endividamento que serão utilizadas nos modelos de regressão linear múltipla na execução deste estudo. Elas foram embasadas nas leituras de pesquisas anteriores.

Uma adaptação foi realizada nas contas e/ou grupos de contas contábeis devido a alterações na legislação contábil brasileira, sem alterar as ideias anteriormente propostas e que serviram de alicerce para esta pesquisa.

Quadro 2
Variáveis independentes
Elaborada pelos autores.

As variáveis independentes apresentadas no Quadro 2 representam os fatores determinantes para a estrutura de capital e que serão utilizadas nos modelos de regressão linear múltipla na execução deste estudo como variáveis explicativas. Elas foram embasadas nas leituras de pesquisas anteriores e terão a possibilidade, de apontar se existe alguma relação e qual representa se positiva ou se negativa.

Um primeira análise a ser realizada para validação de pressupostos e aplicação da regressão múltipla é o teste de multicolinearidade entre as variáveis independentes propostas ao modelo.

Vasconcellos e Alves (2000) afirmam que uma maneira de diagnosticar a multicolinearidade consiste na análise dos coeficientes de correlação entre as variáveis independentes do modelo. Para tanto, à este estudo, a tabela 1 apresenta os resultados da matriz de correlação de Pearson, a seguir:

Tabela 1
Correlação entre as variáveis independentes
** Correlação é significante ao nível de 1%, nas duas caudas * Correlação é significante ao nível de 5%, nas duas caudas Dados da pesquisa.

Analisando os resultados da Tabela 1, percebe- se que os resultados indicam que não houve violação do pressuposto da inexistência de multicolinearidade entre as variáveis explicativas, nas quais não possuem alta correlação entre si.

As variáveis mais relacionadas foram CRESCVD e CRESCAT, respectivamente representando o Crescimento das Vendas e o Crescimento do Ativo, apresentando um coeficiente de correlação positiva de 0,8618.

A segunda tentativa de validar os dados às regressões propostas como modelo foi realizado ao pressuposto de autocorrelação residual, utilizando-se do teste de Durbin-Watson, haja vista que a amostra deste estudo é de 3.972 casos, superior a 50. Este teste é um dos mais utilizados. Vasconcellos e Alves (2000).

Tabela 2
Teste de Durbin-Watson (autocorrelação residual)
Dados da pesquisa.

Os resultados apresentados por meio do teste de

Durbin-Watson determinam que quanto mais próximos

de 2 exista a ausência de autocorrelação significativa entre os resíduos, demonstrado na Figura 1.

Figura 1
Autocorrelação residual
Corrar, Paulo e Dias Filho (2007), adaptado.

Analisando os resultados deste estudo, percebe- se que o modelo de regressão na qual prevê como endividamento a variável ET (Endividamento Total) estar próximo de 2, se encontrando na posição (III – ausência de autocorrelação).

Esta afirmação é confirmada devido aos cálculos necessários para conhecer em que posição se encontra a autocorrelação residual, pois o teste de Durbin-Watson poderá possuir resultados que transitam entre 0 e 4, assim, como apresentado anteriormente, resultados próximos de 2 demonstrarem ausência de autocorrelação residual.

Para valores que atuem entre 2 e 4, é necessário aplicar o cálculo determinado pela Figura 1, na qual conhecerá em que posição do teste de Durbin-Watson se encontra a autocorrelação ou não do modelo.

Com isso, o Durbin-Watson possui dois valores críticos como divisor das posições: o valor crítico inferior, onde dL = 1,797; o valor crítico superior, onde dU = 1,824. Logo, para dL tem-se o seguinte: 4 - dL , quer dizer, 4 – 1,797 = 2,176 e, para dU tem-se o seguinte: 4 – dU , quer dizer, 4 – 1,824 = 2,203. Assim sendo, o resultado da regressão múltipla para a variável ET se encontra entre 2,176 e 2,203 (1,8584) se encontrando na posição de ausência de correlação.

Para os demais modelos, conforme testes realizados Durbin-Watson se encontram na posição (I), na condição de autocorrelação positiva.

Tais resultados não são desconsiderados porque os demais testes, de homocedasticidade e de normalidade dos resíduos foram satisfatórios, demonstrando que os dados são homogêneos e menos dispersos e, que as distribuições dos resíduos das regressões analisadas seguem uma distribuição de probabilidade aproximadamente normal.

Com o término dos testes e com resultados satisfatórios foi aplicada a regressão múltipla linear para cada uma das variáveis dependentes selecionadas.

A Tabela 3 apresenta à identificação de cada variável dependente e respectivos modelos, além dos resultados da soma dos quadrados, os graus de liberdade, as médias dos quadrados, as estatísticas F e os testes de significância, que avaliam a significância estatística de cada parâmetro e os coeficientes de determinação ajustados (R² ajustado), que indicam o poder explicativo da regressão, conforme Tabela 2.

Tabela 3
Resultados dos modelos de regressão
Dados da pesquisa

A Tabela 3 nos evidencia que todas as regressões múltiplas lineares realizadas com as variáveis dependentes ET, ECP, ELP e ECPF são significativas, pois é menor que a significância, rejeitando a hipótese de que R2 é igual a zero.

Isso quer dizer que pelo menos uma das variáveis independentes exerce influência sobre cada variável dependente promovida em cada modelo de regressão. Sendo assim, todos os modelos são significativos para explicar cada variável dependente.

Relacionando a Tabela 2 e a 3 é possível constatar que as regressões são significativas e que seus poderes explicativos, analisados pelos R2 ajustados, percebe-se que é possível levar adiante a análise de cada regressão proposta.

A exceção fica por conta do modelo relacionado à variável ELPF, que possui somente 0,0370 de poder explicativo.

A partir de então foi analisado os resultados dos coeficientes de cada modelo na Tabela 4.

Tabela 4
Resultados dos coeficientes de cada regressão múltipla linear significativo ao nível de 5%.
Dados da pesquisa.

Para a regressão na qual envolveu a variável ET, com poder explicativo de 5,75% (Tabela 2), nota- se que a variável independente ROA é significativa. Com isso, é possível dizer que o Endividamento Total das empresas analisadas são explicadas por meio do Retornos sobre os Ativos de maneira negativa (-0,240). As variáveis independentes de LC, TANG, ROE, NPGIR, CRESCVD e CRESCAT não entraram no modelo, não possuindo um nível significativo de 5% para poder explicar o Endividamento Total (Tabela 4).

A regressão proposta com ECP apresentou que ROA, LC, TANG, NPGIR, CRESCAT e CRESCVD forma significativas para explicar a variável dependente ao nível de 5% (Tabela 4). Reconhece-se que ROA, LC e CRESCAT (respectivamente -0,202; - 0,172 e -0,088) possuem valores negativos e, em contrapartida, as variáveis independentes NPGIR e CRESCVD (respectivamente 0,142 e 0,061) explicam de maneira positiva a variável dependente. Seu poder explicativo é de 10,73% (Tabela 2). Foi a regressão que mais manteve variáveis independentes no modelo (Tabela 4). É possível destacar que as variáveis NPGIR e CRESCVD tiveram como significância os valores percentuais de 1,2 e 4, ao nível máximo proposto para o modelo de 5%.

A variável ELP, como variável dependente, manteve em seu modelo as variáveis LC, ROA e TANG, com coeficientes negativos para os dois primeiros (-0,159 e -0,161) e positivo para TANG, com 0,113 (Tabela 2). Estes são resultados são significativos (Tabela 4) e descrevem que Liquidez Corrente (LC) e Retorno sobre os Ativos (ROA) conseguem explicar a variável Endividamento a Longo Prazo de com seus resultados negativos; já o inverso acontece com a variável explicativa que trata de Tangibilidade.

ECPF como variável dependente, ao modelo que foi apresentado, conseguiu como variáveis explicativas ROA (-,0211), LC (-0,190) e CRESCAT (-0,74) expressando variáveis com coeficientes negativos (Tabela 4). A variável independente TANG possuiu o resultado de seu coeficiente de 0,86. Todas variáveis independentes expostas ao momento são significativas (Tabela 4).

Como último modelo de regressão linear múltipla, àquela que tratou de demonstrar as variáveis explicativas à variável ELPF foram as mesmas que o modelo anterior, mas, com a seguinte ordem e resultados: ROA (-0,119); TANG (0,101); LC (-0,84) e CRESCAT (-0,32). Dentro do nível de significância de 5% todas estas foram incluídas, havendo destaque para a variável independente CRESCAT que obteve 4,5% de significância.

É de se reconhecer que a regressão que estimam coeficientes de variáveis independentes e, por meio do teste de significância, é possível avaliar o quanto cada fator determinante pode ter como relação às variáveis dependentes de endividamento, estudadas nesta pesquisa.

Estes coeficientes variam entre negativos e positivos, ou seja, essa relação é medida de maneira a significar que a variável independente poderá ter relação positiva ou negativa à variável dependente, estimando alguma explicação como fator determinante ao endividamento das organizações.

4.2 Comparação dos Resultados Alcançados

Como já foi mencionado, encontrar um discernimento teórico único para os determinantes da estrutura de capital quanto aos seus relacionamentos com o endividamento não é uma tarefa fácil.

No Quadro 3, percebe-se que as variáveis independentes escolhidas e analisadas neste estudo possuem variações conforme o ponte de vista das teorias, em foco, Pecking Order e Trade Off.

Quadro 3
Relação esperada pelas TOT e POT
adaptado de Bastos e Nakamura (2009).

Conforme o Quadro 3, percebe-se distinções entre as teorias trade-off e pecking order. No estudo realizado por Nakamura e Bastos (2009), percebe-se que a “liquidez corrente” não foi testada junto à teoria de trade-off, o mesmo acontecendo com a variável “nível de pagamento do imposto de renda” para a teoria de pecking order.

A relação com o endividamento na teoria de trade-off para as variáveis “tangibilidade”, “retorno do ativo”, “retorno aos investidores”, do “nível de pagamento do imposto de renda” e do “crescimento do ativo” é positiva.

Por sua vez, a “liquidez corrente”, na teoria de pecking order, possui uma relação negativa com o endividamento. Já a variável “crescimento de vendas” obteve uma relação negativa com o endividamento quando avaliada do ponto de vista da teoria de trade- off.

No Quadro 4 é demonstrado os resultados do presente estudo a partir dos indicadores de endividamento propostos e fatores determinantes alicerçados teoricamente por estudos anteriores.

Quadro 4
Relação encontrada entre os determinantes e os endividamentos * ( X ) Relação inexistente.
Dados da pesquisa.

A Tabela 5 demonstra de maneira resumida as relações, positivas ou negativas, entre as variáveis explicativas (variáveis dependentes, determinantes ao endividamento das organizações) e as variáveis dependentes (que tratam de endividamento).

Nota-se que as variáveis “tangibilidade do ativo” e “retorno sobre os ativos” estão presentes em quatro tipos de endividamento com os mesmos sinais: de curto prazo; de longo prazo; de curto prazo financeiro; e, de longo prazo financeiro. A primeira variável (TANG) confere a relação esperada com a TOT e inversa com a POT; já a segunda variável tem o mesmo resultado com a POT e inversa com a TOT. Respondente a hipótese 5, realmente, a “tangibilidade dos ativos” é relacionada de maneira positiva com os indicadores de endividamento. Quanto ao “ROA”, a relação é negativa para com os indicadores de endividamento, confirmando a hipótese 2.

Também é possível observar que a variável explicativa “liquidez corrente” se encontra em todos os endividamentos das organizações, inclusive no “endividamento total” sempre de maneira negativa, confirmando o proposto como hipótese 6.

A variável explicativa “retorno aos investidores” não entrou em nenhuma regressão múltipla linear, demonstrando não haver relação com nenhum endividamento. Portanto, para este estudo, não foi possível comprovar se existe uma relação negativa entre o retorno dos acionistas com os indicadores de endividamento, conforme a hipótese 1.

Por outro prisma, a variável dependente que mais demonstrou variáveis explicativas foi o “endividamento a curto prazo”, com seis das sete variáveis disponibilizadas para testar o modelo.

Já o “endividamento total” foi o inverso, demonstrando somente que a “liquidez corrente” possui algum tipo de relação, mesmo que negativa.

O “crescimento do ativo” obteve três tipos de resultados: para o “endividamento de curto prazo”, sua relação acabou sendo positiva, indo ao encontro da TOT e ao encontro da hipótese 3; quando se trata de “endividamentos de curto e longo prazos financeiros onerosos”, sua relação acabou sendo negativa, contrariando a hipótese 3 e ao encontro da POT.

Quanto à variável explicativa “crescimento das vendas”, sua relação é negativa junto ao “endividamento de curto prazo”, sendo coerente com as teorias estudadas (TOT e POT). Isso não foi possível confirmar com os outros níveis de endividamento.

A variável independente “NPGIR” apresentou explicação junto ao “endividamento de curto prazo” de maneira positiva, contrariando a TOT e não indo ao encontro da hipótese 7, haja vista que não houve possibilidade de comparar com outros níveis de endividamento e pela POT, cuja relação é inexistente.

As limitações deste estudo devem ser comentadas com o intuito de auxiliar em futura s pesquisas. Para esta, uma das limitações foi quanto à técnica utilizada, a de regressão múltipla linear, na qual houve a preocupação no atendimento dos pressupostos para validação dos resultados dessas regressões.

Outra limitação se dá à tempestividade dos dados. Para estudos com dados de empresas brasileiras, o período de cinco a dez anos é interessante, pois, existem problemas exógenos de âmbito econômico como inflação, moeda, normas contábil-financeiras que não viabiliza uma comparação mais consistente.

Como sugestão para futuras pesquisas seria interessante, por exemplo, a inclusão de mais variáveis dependentes (níveis de endividamento) com valores de mercado. Acredita-se também que outras variáveis com sentido semelhantes poderiam ser testadas, como por exemplo, variáveis de rentabilidade, crescimento, situação tributária, formas diferentes de tamanho de empresa, idade, entre outras.