UM FRAMEWORK DE FATORES E ESFORÇOS DETERMINANTES PARA A CAPTAÇÃO DE RECURSOS FINANCEIROS POR EMPRESAS NASCENTES DE BASE TECNOLÓGICA

A FRAMEWORK OF FACTORS AND EFFORTS DETERMINING FUNDRAISING BY NEW TECHNOLOGY-BASED FIRMS

É crescente no mundo a importância dada à inovação e ao empreendedorismo tecnológico como fontes de desenvolvimento econômico-social, de geração de empregos e de sustentação de vantagens competitivas. O empreendedorismo tecnológico é um processo de maturação de longo prazo, tido como inexorável (Etzkowitz, 1998) e dependente das particularidades do contexto local, principalmente da combinação das instituições políticas, econômicas e sociais (White et al., 2005). O empreendedorismo tecnológico, alimentado pela geração de Empresas Nascentes de Base Tecnológica (ENBTs), é alicerçado em três pilares: (i) o investidor que provê os recursos financeiros, (ii) o empreendedor que trabalha a visão e estratégia do negócio, e (iii) a tecnologia proveniente dos laboratórios de pesquisa de diversas instituições (Shane, 2004). Em conjunto, eles contribuem para que a tecnologia possa atingir seus objetivos mercadológicos.

Esta pesquisa busca explorar a relação entre o empreendedor e o investidor no processo de geração de ENBTs com o objetivo de investigar como os empreendedores, a partir de processos e ações gerenciais, têm se movimentado para atrair investidores privados externos, sendo questão de pesquisa: quais fatores endógenos às ENBTs e sua forma de estruturação influenciam positivamente a captação de recursos financeiros de fontes externas privadas?

Vários trabalhos estudam o processo de investimento em ENBTs no Brasil e no mundo (Lockett et al., 2002; White et al., 2005; Chorev e Anderson, 2006; Clarysse et al., 2007; Bettignies, 2008; FGV, 2008; Cassar, 2009; Meirelles et al., 2008; FGV, 2010). Observa-se uma incongruência de expectativas entre os investidores e empreendedores. De um lado, da oferta, os investidores afirmam que há recursos disponíveis, mas que faltam negócios de qualidade. De outro, da demanda, os empreendedores e demais atores afirmam que há um número cada vez maior de projetos com potencial na busca por investidores (Lockett et al., 2002). Percebe-se que existe assimetria de informação entre o lado da oferta e da demanda (Clarysse et al., 2007; Meirelles et al., 2008; Shane e Cable, 2002; Takalo e Tanayama, 2010), o que culmina na dificuldade dos investidores injetarem recursos financeiros em ENBTs (Lockett et al., 2002).

São incipientes os estudos que analisam as relações empresa-investidor sob a perspectiva da empresa (Cheng et al., 2007; Schwienbacher, 2007), e a literatura estudada não aprofunda na análise de como as Empresas de Base Tecnológica (EBTs) se preparam para apresentar seu projeto a potenciais investidores. Isso demonstra a importância de investigar como os aspectos endógenos à organização influenciam a atração de investidores externos.

Como contribuição do trabalho, foi elaborado um framework a partir do estado da arte da literatura internacional e por meio da análise comparada das ações realizadas nas 16 empresas estudadas. Essas ações foram denominadas Fatores Influenciadores Básicos (FBs) (ou recursos estratégicos, como são conhecidos na literatura Resource-Based Perspective – RBP) para ilustrar como as empresas podem atuar de forma a atrair investidores. Esses fatores foram desdobrados em itens de avaliação (decorrências), seguindo-se a abordagem utilizada por Cheng e Li (2006) (Figura 1).

Segue-se na linha de Lockett et al. (2002), que destacam iniciativas tomadas em prol da melhoria dos projetos de ENBTs, de forma a torná-los aptos para receber investimentos, considerando que empresas ou projetos melhor estruturados gerencialmente e com planos melhor elaborados estão mais suscetíveis a captar recursos financeiros para seu desenvolvimento efetivo. Esse framework inédito gerado a partir de uma ampla revisão de literatura de alto impacto representa uma configuração temporal com uma nova proposição de fases iniciais das ENBTs e uma confrontação dos fatores relevantes para a captação de recursos observados na revisão da literatura versus o encontrado na pesquisa de campo.

O artigo apresenta uma compilação dos principais achados desta pesquisa e está estruturado em cinco seções, além desta breve introdução. Primeiramente, são apresentados conceitos e teorias relativos ao contexto de geração de ENBTs, à caracterização das alternativas de financiamento para ENBTs e aos fatores-chave para o desenvolvimento de ENBTs. Seguem as informações relativas à metodologia do trabalho, identificando com detalhes a sequência das atividades de pesquisa que foram realizadas. São então apresentadas, na estrutura do paper, as seções relativas à apresentação dos resultados e de análise dos dados, seguidas pelas considerações finais, em que os limites do estudo são apresentados bem como as principais contribuições teóricas e práticas da pesquisa.

As empresas de base tecnológica (EBTs) são definidas como organizações que se baseiam na aplicação de conhecimento científico ou tecnológico, empregando técnicas avançadas ou pioneiras na obtenção de seus produtos e serviços (Meirelles et al., 2008). As EBTs são fortemente dependentes de inovação com base em ciência e tecnologia. Elas também se caracterizem por: possuírem maiores investimentos em P&D em relação à média; empregam uma maior porcentagem de engenheiros e cientistas; oferecem produtos inovadores e tecnologicamente avançados; são dinâmicas por natureza; e possuem curtos ciclos de desenvolvimento de produtos (Chorev e Anderson, 2006).

Heirman e Clarysse (2004) definem ENBTs como “novos negócios que desenvolvem e comercializam novos produtos ou serviços baseados em uma tecnologia ou habilidade própria”, tendo um importante papel de trazer novas tecnologias ao mercado. Por isso, têm sido vistas como importantes veículos para o crescimento econômico (Clarysse e Bruneel, 2007; White et al., 2005; Schwienbacher, 2007; Kirwan et al., 2006).

Trata-se de uma categoria bastante heterogênea de empresas. As ENBTs podem ser classificadas também quanto à sua origem: (i) ENBT de origem acadêmica, quando existe alguém na equipe fundadora que saiu de uma universidade para explorar uma tecnologia desenvolvida em pesquisas daquela instituição (Storey e Tether, 1998; Clarysse e Moray, 2004; Wright et al., 2005; Rothaermel et al., 2007; O’Shea et al., 2008; Clarysse et al., 2007; Pérez e Carrasco, 2009; Roberts e Eesley, 2009); (ii) spin-offs de empresas já consolidadas; e (iii) outras criadas fora de “instituições mães”[1] (Clarysse e Moray, 2004).

O estudo das relações entre as empresas e potenciais investidores, pela perspectiva da empresa, exigiu análises dos movimentos e atividades realizados pelos empreendedores no intuito de atrair estes últimos. Acata-se a metodologia de estudos de casos múltiplos proposta por Yin (2001) e Joia (2006). Lançou-se mão de técnicas de pesquisa qualitativa utilizando estudos multicasos e multimétodos, de acordo com o nível de acesso impetrado em cada empresa.

Foi realizada uma pesquisa qualitativa, de caráter explanatório (Yin, 2001) e interpretativo (Merriam, 1988 in Godoy, 2006), baseada em estudos de casos comparativos, com ênfase na interpretação das observações de acordo com os próprios entendimentos dos sujeitos pesquisados. Essa abordagem se mostrou mais adequada, pois permitiu que o pesquisador ficasse imerso no contexto de pesquisa, adotando um papel de interpretador da realidade, com maior riqueza de detalhes e maior proximidade com o fenômeno de interesse. Além disso, possibilitou destacar o processo dinamicamente, ou seja, o desdobramento de eventos inter-relacionados no tempo (Bryman, 1992). As metodologias de engajamento foram: pesquisa-ação (P-A) (Eden e Huxham, 1996; Thiollent, 1996; Coughlan e Coghlan, 2002), entrevistas semiestruturadas em profundidade (Bryman, 1992; Godoy, 2006; Poupart, 2008) e análise de documentos (Marconi e Lakatos, 1996; Bryman, 1992; Cellard, 2008). Vale ressaltar que não se pretendeu chegar a um modelo com proposições genéricas, mas provisórias, que servirá como referência para pesquisas futuras.

O foco dos estudos de casos foi acessar variáveis endógenas às empresas que podem ser trabalhadas pelos seus gestores de forma a aproximá-las de potenciais investidores e, por outro lado, problemas que devem ser sanados para não afugentá-los, tendo-se como finalidade entender “[...] o motivo pelo qual [determinadas decisões] foram tomadas, como foram implementadas e com quais resultados” (Schramm, 1971 in Yin, 2001, p. 31). Não foi objetivo desta pesquisa acessar variáveis exógenas que estiverem fora do escopo de atuação dos gestores das ENBTs.

A Figura 1 apresenta a sequência das atividades de pesquisa que foram realizadas.

Figura 1
Método de estudo de caso.
Yin (2001) e Joia (2006), adaptado pelos autores.

m um período de 12 m

A primeira etapa da pesquisa teve como objetivo a construção de um framework preliminar, baseado em revisão de literatura, que elencasse os fatores e esforços determinantes para a captação de recursos financeiros pelas ENBTs segundo estudos pregressos. Tendo este primeiro framework, houve engajamento por meio da P-A em três empresas. A intervenção do pesquisador nestas empresas se deu por meio do apoio à preparação de documentos para apresentação do negócio e de suas premissas de crescimento e de sustentação, participação em reuniões de discussão internas e como observador em negociações com os potenciais investidores. Estima-se que, ao longo da pesquisa, o pesquisador tenha dedicado a essas empresas em torno de mil horas em um período de 12 meses. A atuação do pesquisador tão próxima dessas empresas permitiu o robustecimento do framework preliminar anteriormente à realização das entrevistas semiestruturadas com empreendedores de outras ENBTs que haviam recebido aportes de investidores recentemente.

Antes da realização das entrevistas, procedeu-se a um estudo prévio de cada empresa (caso). Houve apoio dos próprios investidores (e.g. fundos de investimento) que indicaram potenciais entrevistadas. Além disso, utilizou-se a base de contatos de pesquisas pregressas realizadas pelos autores deste trabalho. Foram assinados acordos de confidencialidade com as empresas, para que não sejam publicadas informações que permitam sua identificação. A amostra utilizada foi do tipo não probabilística, intencional, de acordo com a acessibilidade às empresas. Contataram-se 22 empresas, das quais 17 foram entrevistadas. Dessas 17, duas foram desconsideradas por não atenderem aos requisitos de amostragem[9]. Assim sendo, foram consideradas 15 entrevistas, em um total de 16 casos. Os entrevistados foram um sócio-empreendedor, que teve a ideia inicial do negócio ou que participou do mesmo desde a sua gênese e/ou que ocupa um cargo de alta gestão. Também foram realizadas entrevistas não estruturadas com investidores (gestores de fundos de investimento), cujas contribuições foram consideradas no framework preliminar.

As entrevistas em profundidade foram conduzidas utilizando-se os aspectos elencados no framework elaborado previamente. No entanto, ele não foi mostrado aos entrevistados, para não influenciar suas respostas. Godoy (2006) e Poupart (2008) abonam as entrevistas semiestruturadas para estudo de fenômenos complexos, pouco explorados ou confidenciais, como é o caso das negociações de investimento por investidores privados. As entrevistas duraram entre 60 a 90 minutos, realizadas presencialmente ou por videoconferência no período dezembro/2010 a março/2011.

Buscou-se favorecer a lembrança dos fatos pelos entrevistados conduzindo-se as entrevistas em uma linha temporal. As entrevistas tiveram como foco os estágios iniciais das ENBTs até o momento da captação dos recursos financeiros. Entretanto, entrou-se em questões relativas ao período pós-investimento, para que os empreendedores expusessem fatores que favoreceram a captação de investidores externos, mas que só foram percebidos após a realização dos investimentos. Ao final, foi solicitado aos entrevistados que citassem três fatores mais determinantes para o convencimento dos investidores e que explicitassem outros pontos que não tivessem sido abordados, conforme orientação de Bryman (1992).

Terminada a etapa de entrevistas, foi feita uma análise de conteúdo para agrupar os fatores e esforços determinantes da captação de recursos, segundo a ótica dos entrevistados, e tentou-se confrontá-las com a avaliação de importância segundo a literatura revisada.

Por fim, foi utilizada a análise documental, disponibilizada por sete ENBTs, por possibilitar uma análise temporal e complementar às outras técnicas, checando a validade de outras informações e/ou verificando lacunas entre a teoria e a prática (Bryman, 1992; Cellard, 2008). No caso desta pesquisa, tal análise favoreceu a identificação de esforços, diretos ou indiretos, das ENBTs para captar recursos financeiros necessários para seu desenvolvimento. Foram analisados os documentos elaborados pelas ENBTs (fontes primárias) para o processo de aproximação com potenciais investidores. São exemplos desses documentos: estudos de viabilidade, planos de negócios ou análises mercadológicas, projeções econômico-financeiras, apresentações elaboradas para investidores e/ou potenciais parceiros estratégicos, planos tecnológicos e de lançamento de novos produtos, planilhas e documentos internos de controle, documentos jurídicos, dentre outros.

Um pressuposto que perpassa esta pesquisa é esperar que os investidores detenham as competências necessárias para avaliar potenciais empresas investidas e que aquilo que as empresas fizerem em prol de seu desenvolvimento será bem avaliado por eles. Dessa forma, entende-se que, se a equipe de determinada ENBT está trabalhando para o desenvolvimento do negócio, ela também estaria favorecendo a captação de investidores privados externos.

Caracterização da amostra

Para propiciar uma melhor compreensão da amostra, estão apresentadas estatísticas descritivas dos negócios (Tabela 1). A Tabela 2, por sua vez, apresenta uma caracterização dos empreendedores entrevistados. É interessante observar que os empreendedores, em sua maioria, não possuem conhecimento prévio do setor de atuação demonstrando a predominância da estratégia de technology push no desenvolvimento dos produtos e negócios tecnológicos. Além disso, vale destacar que quase a totalidade das empresas dizem adotar uma postura just-do-it frente à limitação de recursos, financeiros e não financeiros.

Já a Tabela 3 apresenta as fontes de recursos financeiros iniciais para as ENBTs da amostra. Na totalidade, as empresas utilizam recursos próprios para o desenvolvimento de suas atividades, embora não sejam valores muito expressivos; além dos recursos de subvenção, de fomento e fundo seed ou VC.

A média de aporte foi de cerca de R$ 2,2 milhões por empresa, que é um volume de recursos expressivo para um negócio nascente e de alto risco. Todos os investimentos ocorreram no período entre 2002 e 2011, sendo a mediana em 2007. Assim, trata-se de investimentos recentes. Em apenas uma delas já havia ocorrido o desinvestimento pelo fundo de investimento no momento da pesquisa. As demais seguem com seus sócios capitalistas. Segundo informações de 15 das 16 empresas estudadas, os investidores terminaram as rodadas de captação com participação média de 44% na estrutura de capital das ENBTs estudadas, tendo sido a menor participação de 20% e a máxima de 70%. Percebeu-se nos relatos que há certa desconfiança dos empreendedores em relação à entrada de sócios capitalistas em seus negócios. A origem dessa desconfiança pode estar relacionada a questões culturais, à pouca tradição de empreendedorismo tecnológico no Brasil e/ou em função do quão recente é o mercado de capital empreendedor no País. Sugere-se que um aprofundamento dessa questão possa ser tema de outros trabalhos. Dentre as fontes de recursos financeiros, destacam-se os recursos de fomento e de subvenção econômica governamentais, fundos de capital semente e de venture capital (VC).

Tabela 1
Características básicas das empresas estudadas.

Tabela 2
Características dos empreendedores, suas decisões e perfil de gestão

Entrevistas com empreendedores das ENBTs. Elaborado pelos autores.

Observou-se que, para captações menores, de até R$ 400 mil, os anjos são mais indicados. Já para valores acima de R$ 1,5 milhão, os fundos de investimento parecem ser a fonte mais indicada. Enfrentam-se maiores dificuldades quando a necessidade de capital da ENBT está entre R$ 400 mil e R$ 1,5 milhão, quando a quantia é grande para um anjo e pequena para um fundo.

Este trabalho oferece três contribuições principais para a ampliação e aprofundamento do conhecimento sobre os estágios iniciais das ENBTs e os fatores determinantes para atrair fontes externas de financiamento:

(i) A utilização de metodologia multicasos e multimétodos neste tema, com o objetivo de aproximação com o objeto de pesquisa e de possibilitar uma análise temporal e dinâmica, com foco na perspectiva das ENBTs e suas equipes e não dos detentores de capital (mais comum na literatura);

(ii) O framework preliminar inédito (Figura 2), elaborado a partir do agrupamento dos resultados de diferentes trabalhos da literatura internacional, inclusive de linhas de pesquisa distintas, como estratégia e finanças, coerente com a perspectiva estratégica baseada em recursos (RBP);

(iii) O framework completo (Figura 3), inclusive com suas particularidades em relação ao estágio de desenvolvimento da ENBT (Tabela 4), com nova proposição de estágios iniciais das ENBTs e a comparação dos resultados do presente trabalho com aqueles identificados na revisão de literatura (Tabela 5).

Entender o empreendedorismo tecnológico como processo, conforme defendem Kirwan et al. (2006) e Baron e Shane (2007), utilizando-se ainda os fundamentos da RBP, mostrou-se adequado para responder a questão de pesquisa proposta. Conforme previsto quando da elaboração do framework preliminar, em cada caso, em cada momento e em cada ENBT, os fatores influenciadores no processo de captação de recursos financeiros externos têm uma configuração específica e impactam de formas distintas na atração de investidores.

Dentre os fatores influenciadores observados, destacam-se como mais relevantes: a adoção de uma “postura just-do-it” pelos empreendedores; a capacidade de desenvolvimento dos empreendedores e de incorporação de competências-base (CBs); a capacidade de formar parcerias estratégicas e de utilizar atividades de bootstrapping; a dedicação integral dos empreendedores à empresa; as atividades de planejamento estratégico, culminando na elaboração do plano de negócios; a captação prévia de recursos financeiros de outras fontes; e a revelação de “primeiros cases”.

A incorporação de CBs se dá, geralmente, por meio da atração de novos sócios gestores, da contratação de profissionais e por fontes externas de competências. Alcançar primeiros cases, apesar de ter sido o fator com menor número de citações na literatura, está bastante presente na verbalização de gestores de fundos de investimento e foi ratificado nos casos estudados.

Vale ressaltar que alguns parceiros das ENBTs em seus estágios iniciais podem ser atraídos por questões contextuais ou por motivações deles próprios, que independem da qualidade da equipe de empreendedores. Por exemplo, se o mercado a ser explorado é muito grande e/ou está em fase de grande crescimento. Mesmo nestes casos, posteriormente, se a equipe de empreendedores não for capaz de executar o projeto, de nada adiantarão tais fatores externos. Esse indício corrobora a verbalização dos gestores de fundos de investimento e os resultados do trabalho de Song et al. (2008) e Kakati (2003): são as variáveis endógenas das ENBTs, principalmente a qualidade de sua equipe, que têm correlação estatística relevante com seu sucesso.

Hoje, no Brasil, existem recursos públicos de apoio à inovação tecnológica para as ICTs e para as ENBTs em seus estágios iniciais. No entanto, conforme evidenciado nos relatos dos empreendedores, tais recursos são quase que exclusivamente direcionados às atividades de P&D, por serem destinados a rubricas específicas e pouco flexíveis.

Vê-se a possibilidade de aumento da disponibilidade de fontes de financiamento nos estágios iniciais das ENBTs por três meios: (i) pela atuação mais forte de anjos; (ii) pela criação de linhas de empréstimos de longo prazo; (iii) por maior adesão das entidades públicas de apoio à inovação tecnológica a editais que forneçam recursos para a empresa se lançar no mercado. Mostra-se, portanto, necessária uma política governamental mais ampla de apoio ao empreendedorismo tecnológico, que considere as demais necessidades das ENBTs e não apenas o financiamento de suas atividades de P&D.

Por fim, há indícios de que o desenvolvimento das ENBTs se dá em estágios não necessariamente lineares. Em cada estágio há questões críticas ou crises internas que os empreendedores precisam vencer para atingir um patamar mais alto na evolução do negócio. Alude-se que, quanto mais avançada está a empresa em seu estágio de desenvolvimento, ou seja, quanto mais “primeiros cases” são apresentados, maior a capacidade de atrair investidores externos. Do ponto de vista de contribuição para a prática, para os empreendedores, os mesmos devem se empenhar em buscar esses primeiros cases; para os formuladores de políticas públicas, devem desenvolver programas que contribuam e apoiem para que os empreendedores consigam atingir esses marcos, principalmente para empresas que estejam no estágio de pré-organização.

Sugere-se para trabalhos futuros expandir a amostra de forma a abranger todo o Brasil, para permitir uma generalização dos resultados encontrados para a realidade brasileira, inclusive utilizando outras técnicas estatísticas, partindo-se de uma amostra mais representativa do universo de ENBTs que receberam aportes, para validar os construtos. Em segundo lugar, não foi objetivo dessa pesquisa avaliar possíveis impactos do “custo Brasil” no surgimento e desenvolvimento das ENBTs, bem como suas implicações no processo de captação de financiamentos externos.

Uma vez que se observou escassez de investidores capitalistas dispostos a investir em EBTs em seus estágios iniciais, pode ser que os fundos em atuação no Brasil tenham direcionado seus investimentos para negócios mais maduros. É nesse sentido que se indica a existência de um gap na disponibilidade de capital para os estágios pré-operacionais intermediários das ENBTs: após o desenvolvimento tecnológico inicial e anterior à geração das primeiras receitas de vendas. Essa observação, no entanto, deve ser mais bem analisada em trabalhos futuros.

Essa pesquisa teve como foco os estágios iniciais das ENBTs até o momento da efetiva captação dos recursos financeiros de que necessitava. Assim, o critério de sucesso utilizado foi a ENBT em análise ter conseguido captar os recursos financeiros dos quais necessitava para lançar-se no mercado. Uma evolução natural dessa pesquisa seria acompanhar o período pós-investimento das ENBTs para tentar examinar seus fatores críticos de sucesso. Assim, utilizando-se das mesmas metodologias de engajamento dessa pesquisa, avaliar quais fatores, principalmente internos, mas também externos (e.g. condições mercadológicas e de concorrência), impactam no desempenho do negócio, dado que os empreendedores conseguiram os recursos financeiros dos quais necessitavam.