Um dos aspectos centrais da presente pesquisa, como em Sampaio, Weiss e Noije (2024), é compreender o conceito de crise cambial e, concomitantemente, definir uma metodologia adequada para a análise empírica subsequente. Vale mencionar que não é trivial tratar o conceito de crise em termos objetivos (mensuração, definição de valores específicos, etc.). Contudo, uma definição de “crise cambial” acompanhada de indicadores objetivos para a sua mensuração representa um avanço na compreensão de um dos fatores que mais impactam e dificultam o desenvolvimento das economias – sobretudo as periféricas – além de permitir comparações em perspectiva histórica. Dessa maneira, justifica-se a presente pesquisa, que avança na compreensão das situações de “pressão cambial” e abre possibilidades para futuras investigações sobre as crises cambiais.

A partir da pesquisa, foram identificadas as seguintes contribuições: a) não existe uma definição clara e consensual na literatura sobre o que é uma crise cambial, sobretudo para regimes de câmbio flutuante, nem sobre como mensurá-la; b) pode-se considerar que uma crise cambial passa, necessariamente, por um momento de pressão cambial, embora o contrário não se aplique; c) propõe-se, portanto, neste artigo a avançar na definição e mensuração de situações de pressão cambial, aplicando a metodologia para o período de janeiro de 2020 a janeiro de 2021 – marcado pela pandemia da Covid-19; d) essa pesquisa acerca da definição de pressão cambial será uma ferramenta útil para o estudo de períodos de instabilidades externas; e) o avanço do arcabouço analítico sobre pressão cambial contribuirá para os trabalhos futuros sobre a definição e mensuração das crises cambiais, como demonstrado a seguir.

O objetivo desta seção é apresentar uma definição do conceito de pressão no mercado cambial. Embora o tema tenha sido explorado em Sampaio, Weiss e Noije (2024), busca-se aqui um aprofundamento das origens e da própria conceituação do termo. Um dos trabalhos pioneiros é o de Girton e Roper (1977), que utilizam um modelo monetarista para analisar a experiência do Canadá no pós-guerra, buscando um indicador da pressão no mercado cambial que considere a variação da taxa de câmbio e as intervenções oficiais necessárias para manter a taxa de câmbio fixa. De acordo com a abordagem, um excesso de oferta da moeda doméstica em relação à sua demanda tenderia a gerar pressão no mercado cambial.

Já Jager e Klassen (2010) apontam que, em um regime de taxa de câmbio fixo – ou administrado – uma moeda pode sofrer forte pressão cambial sem que isso se reflita diretamente em mudanças na taxa de câmbio. Dessa maneira, o conceito de “Exchance Market Pressure” foi elaborado para medir a pressão nestes casos de câmbio fixo.

A pressão no mercado cambial, de acordo com Jager e Klassen (2010), também pode ser entendida como o excesso de oferta de moeda doméstica no mercado de câmbio. Indo além, se as autoridades monetárias não tentassem influenciar a taxa de câmbio, tal qual em um regime perfeitamente flutuante, esse excesso de oferta seria expresso na depreciação relativa necessária para removê-lo.

Pode-se questionar a centralidade conferida aos excessos de oferta de moeda doméstica como principal causa da pressão cambial, uma vez que essa visão desconsidera possíveis na variação na oferta da moeda estrangeira. De acordo com Biancarelli (2007), os fluxos de capitais estrangeiros para os países periféricos tendem a ser muito instáveis (como tratado na introdução), o que se refletiria na alta variação da oferta de moeda estrangeira – e isso deve ser levado em consideração na atual pesquisa.

Um ponto relevante na abordagem de Jager e Klassen (2010) é que ela evidencia que a desvalorização cambial, quando não há interferência das autoridades monetárias, pode ser uma medida da pressão. Entretanto, em qualquer outro regime cambial, as autoridades monetárias costumam adotar medidas para conter a depreciação, como o aumento da taxa de juros oficial ou a compra de moeda nacional no mercado de câmbio por meio da venda de reservas.

Dessa maneira, de acordo com os autores, a medição correta da pressão cambial deve ir além da desvalorização cambial, incorporando também as ações de política monetária que visam a mitigar a depreciação. Contudo, eles apontam que a grande questão é justamente como fazer essa incorporação, que não seria algo trivial. O atual trabalho pretende contribuir com esse debate. Mais adiante, após a discussão sobre crises cambiais, esse aspecto será retomado. Conforme se depreenderá, muitas vezes os conceitos de “crise cambial” e “pressão cambial” são usados como sinônimos, o que torna necessária a devida separação conceitual entre eles.

Existe um debate mais extenso na literatura sobre as causas de crises cambiais. No âmbito do mainstream, a discussão evoluiu através dos modelos de primeira, segunda e terceira geração⁵. No campo heterodoxo, esses modelos recebem críticas no sentido de que as crises cambiais ocorrem por falhas intrínsecas à dinâmica contemporânea do SMFI. Há, ainda, neste campo, uma literatura que enfatiza as questões das assimetrias monetárias e financeiras como principais fatores explicativos da maior suscetibilidade dos PEs aos ciclos de liquidez internacional, tal como explorado na introdução (Sampaio; Weiss; Noije, 2024).

Objetiva-se, no entanto, não focar na causa, mas no próprio conceito de crise cambial, aspecto que recebe menor atenção na literatura. Há alguns trabalhos que contribuem para a compreensão desse conceito. De acordo com Krugman (1979), por exemplo, um movimento padrão de crise se iniciaria com reduções graduais nas reservas para defender a paridade da moeda. A perda de reservas pode alcançar um ponto em que seu volume será excessivamente baixo, levando a um ataque especulativo, o qual eliminará o restante das reservas, inviabilizando a manutenção do regime cambial.

Garber e Svensson (1995 apud Sampaio; Weiss; Noije, 2024) adotam um conceito amplo de crise cambial. Em geral, haveria uma sucessão de acontecimentos até que a mudança no regime cambial se tornasse inevitável, tais como: i) grandes perdas de reservas; ii) elevações súbitas nas taxas de juros; iii) aumento dos spreads no mercado financeiro; iv) implementação de controles de capitais; e v) alterações significativas e descontinuadas na taxa de câmbio, marcando um período de elevada turbulência.

Apesar das importantes contribuições para o entendimento do conceito, esses trabalhos se limitam aos regimes de câmbio fixo e semifixo. Contudo, também é possível utilizar conceitos compatíveis com diferentes regimes cambiais, como exposto a seguir.

Eichengreen, Rose e Wyplosz (1995) diferenciam crise e realinhamento cambial em regimes de câmbio fixo e semelhantes. O realinhamento pode ser voluntário ou resultado de um movimento especulativo de venda da moeda doméstica. Já na crise cambial, o ataque especulativo necessariamente provoca forte depreciação cambial ou força a autoridade monetária a elevar a taxa de juros ou se desfazer das reservas internacionais. Por essa definição, a estabilização cambial é viável mesmo diante de uma crise cambial. O conceito de crise empregado pelos autores, por sua vez, exclui mudanças nos arranjos cambiais que não sejam precedidas ou acompanhadas por pressões significativas no mercado de câmbio.

Eichengreen, Rose e Wyplosz (1995) definem ataques especulativos como pressões extremas no mercado de câmbio e distinguem pressão especulativa (speculative pressure⁶) e ataque especulativo (speculative attacks). A distinção se dá por um indicador calculado pela média ponderada das variações cambiais, das taxas de juros e das reservas, com todas as variáveis medidas em relação às suas observações prevalecentes. O ataque especulativo ocorre quando esse movimento de pressão atinge valores extremos. A crise, por sua vez, ocorre quando o indicador atingisse ao menos dois desvios padrão acima da média em dois trimestres consecutivos.

Com base na definição de Frankel e Rose (1996), segundo a qual ocorre uma crise cambial quando há uma desvalorização de ao menos 25% em um determinado mês e essa variação é pelo menos 10% superior à do mês anterior, Kaminsky e Reinhart (1999) utilizam um indicador semelhante ao de Eichengreen, Rose e Wyplosz (1995), mas sem considerar a taxa nominal de juros. Por esse indicador, considera-se que há crise quando a variação é igual ou superior a três desvios padrão em relação à média. O Índice de Pressão Cambial (IPCAM), proposto por Baumann e Gonçalves (2015) e detalhado mais adiante, consiste em uma média ponderada das variações cambiais e das reservas internacionais.

Esta seção apresentará a metodologia do IPCAM. O indicador a ser empregado será próximo ao de Eichengreen, Rose e Wyplosz (1995), mas com elementos similares ao trabalho de Baumann e Gonçalves (2015).

Baumann e Gonçalves (2015) constroem uma versão simplificada do Índice de Pressão Cambial (IPCAM):

Sendo Δ e e a variação da taxa de câmbio nominal em 12 meses, π o inverso do desvio padrão da variação da taxa de câmbio, ΔR/R a variação das reservas internacionais em 12 meses e ρ o inverso do desvio padrão da variação das reservas internacionais. O indicador é padronizado pelo método máx-min, variando de 100 a 0 e são eliminados alguns dos outliers.

No atual trabalho, é utilizado um índice muito próximo ao IPCAM, acrescentando uma variável adicional – conforme trabalho de Eichengreen, Rose e Wyplosz (1995). Contudo, a essência da fórmula é a mesma: baseia-se em dividir cada variável (taxa de câmbio, reservas e juros reais) por seu desvio-padrão, o que evidencia a significância da variação em relação ao histórico. Como em Sampaio, Weiss e Noije (2024), a fórmula adotada no atual trabalho tem três diferenças importantes em relação à de Baumann e Gonçalves (2015): (i) não descarta outliers (ii) as variações são calculadas para cada mês, em relação ao mês imediatamente anterior, e não em 12 meses; (iii) usaremos o indicador sem a padronização pelo método max-min, por este ser adequado apenas para comparações em um mesmo país em diferentes períodos, mas não para diferentes países em um mesmo período⁷. A diferença mais relevante, inclusive em relação a Sampaio, Weiss e Noije (2024), é a inclusão da variável “juros reais”. Isso permite uma análise mais abrangente dos mecanismos de ajuste usado por cada país, ainda mais por se tratar de uma variável central quando se trata de ajuste externo. Apesar dessas modificações, manteremos um nome similar, IPCAMj, sendo o “j” referente ao acréscimo da variável juros reais.

Outra questão que pode ser apontada no índice é que durante um período de turbulência internacional é esperado que a moeda se desvalorize (aumente o valor da taxa de câmbio nominal), que as reservas internacionais diminuam e que os juros reais se elevem (Sampaio. Weiss e Noije, 2024). Sendo assim, como o termo das reservas tem sinal negativo na fórmula, o índice representa a soma das três variações padronizadas.

Algumas explicações adicionais sobre as variáveis escolhidas se fazem necessárias. Elas estão relacionadas à diferenciação entre a análise dos determinantes dos fluxos de capitais, às consequências de seus movimentos e às medidas de política monetária para revertê-las, sendo que o foco deste artigo é no segundo tipo. Diante dos condicionantes exógenos ao país⁸, os capitais externos, ou mais especificamente, os fluxos financeiros da subconta investimento de portfólio destinados a ativos de renda fixa, são determinados pela paridade descoberta da taxa de juros, a qual é determinada pela diferença entre os juros nominais do país de referência (normalmente os EUA) e o país em questão, descontado o custo de transação e considerando a expectativa de variação cambial.

A literatura empírica sobre fluxos de capitais⁹ adota corretamente juros nominais e não reais. É irrelevante para o não residente o comportamento dos preços no país em que ele estará alocando sua riqueza financeira, pois a única finalidade é obter um rendimento, após conversão em dólar, superior ao que teria obtido aplicando diretamente em um ativo denominado nessa mesma moeda. Ou seja, o referido agente não irá utilizar o rendimento para adquirir bens e serviços no país em que foi feito seu investimento, mas sim no país de origem.

No presente trabalho, entretanto, usamos os juros reais. A escolha visa a observar a política monetária em resposta à saída de capitais do país, de forma que se isole o movimento da taxa de juros em resposta à inflação (Jager e Klassen, 2010). Caso se analisasse apenas a taxa nominal, poderia-se erroneamente atribuir ao câmbio um movimento motivado pela inflação, não por pressão cambial. Uma vez descontada a inflação, espera-se obter uma aferição mais fidedigna da política monetária em resposta à pressão cambial¹⁰.

Outro aspecto da paridade descoberta que não será empregado no cálculo é o componente de risco, cujos indicadores mais utilizados são o EMBI+ e o CDS. O motivo para tal é que havendo uma elevação no risco, mantendo-se inalterada a taxa nominal de juros, significaria uma queda na taxa de juros descontada pelo risco. Sendo assim, um aumento no risco, ceteris paribus, levaria à redução da pressão cambial, o que entendemos ser uma distorção no índice.

Dessa maneira, conforme apresentado, existe uma distinção entre os fatores determinantes dos fluxos de capitais que são apontados pela literatura daqueles que são importantes para a determinação do índice de pressão cambial. Em suma, o índice a ser utilizado é o representado abaixo:

Sendo Δ i i a variação da taxa de juros real, que, por sua vez, consiste na taxa nominal anual descontada da inflação acumulada em 12 meses.

Além disso, apesar de certa subjetividade, é importante definir os patamares do que serão considerados como de pressão cambial. Pegando emprestado os conceitos de Eichengreen, Rose e Wyplosz (1995) e trocando o termo pressão especulativa por pressão cambial, por ser um conceito mais amplo, valores do indicador IPCAMj entre 1 e 2 indicam pressão cambial moderada e superiores a 2, alta pressão cambial. Valores negativos (menores que -1) também podem ser interpretados como indicadores de pressão cambial, pois a valorização da moeda pode prejudicar o equilíbrio externo, o que pode, por sua vez, levar o governo a agir para reverter a situação. Entre -1 e 1, considera-se que não há pressão cambial¹¹.

Mesmo adotando outro termo, o conceito de alta pressão cambial é o mesmo do ataque especulativo de Eichengreen, Rose e Wyplosz (1995, p. 278 – tradução dos autores), qual seja, “pressões extremas no mercado de câmbio”. A opção por esse termo (ataque especulativo ou pressão cambial) se deu por entendermos que o termo “crise cambial” é mais complexo. O conceito de “crise cambial” deveria ser usado em situações em que as instabilidades do setor externo afetam de forma significativa a economia doméstica. Entre esses impactos estão: i) o repasse da depreciação para os preços (passthrough) que leve a um descontrole inflacionário, comprometendo o cumprimento da meta de inflação e desancorando expectativas; ii) a elevação expressiva do valor (em moeda doméstica) de dívidas denominadas em dólar, bem como as suas condições de rolagem, que possam causar impactos financeiros significativos em empresas; iii) incentivo a fenômenos como comportamentos de manada. A depender, dentre outros fatores, da estrutura produtiva, pauta de importações e exportações, grau de dolarização, perfil de endividamento de uma economia, esses impactos terão diferentes graus de intensidade. Uma mesma variação cambial pode desencadear uma crise econômica em um país, mas não em outro – o mesmo vale para o IPCAMj. Em uma amostra com maior número de países, como é o caso aqui, seria inviável fazer a análise caso a caso (Sampaio, Weiss e Noije, 2024).

Conclui-se que esses indicadores são adequados para mensurar a magnitude de instabilidades advindas do setor externo, mas não informam quão desestabilizadoras elas podem ser. Portanto, o termo crise não necessariamente se aplica mesmo em situações de alto IPCAMj. Em outras palavras, um país pode ter alta pressão cambial sem que isso represente um problema significativo para a economia doméstica. Já dizer que o país passou por uma crise cambial, mas que esta não trouxe consequências significativas, não parece adequado (Ibid).

O índice foi elaborado com frequência mensal e a definição da amostra se deu com base no produto interno bruto (PIB) dos PEs, medidos em US$ nominais, com referência em 2018. Foram selecionadas as quarenta maiores economias emergentes para as quais havia disponibilidade de dados mensais para taxa de câmbio, reservas internacionais, taxa de juros e inflação até janeiro de 2021, objetivando assim, captar os impactos da crise do Covid-19 nesses países. Entre os 40 maiores, foram excluídos Eslováquia e Porto Rico, por não terem moeda própria¹² e Angola, Iraque, Emirados Árabes Unidos e Vietnã, por falta de dados, totalizando, assim, 32 países¹³. Cabe ainda justificar a inclusão da Coreia do Sul e de Singapura. Embora ambos os países sejam classificados pelo Banco Mundial e pelo FMI como, respectivamente, países de alta renda e de economia avançada, o conceito de PEs empregado no presente trabalho refere-se aos países emissores de moeda periférica. De acordo com a metodologia empregada por De Conti (2011) – e aqui utilizada –, a moeda desses países ainda não pode ser enquadrada como central¹⁴.

Para calcular o desvio-padrão de cada uma das variáveis, foram utilizados dados que vão de janeiro de 2003 a janeiro de 2021¹⁵. A fonte de dados foi o Fundo Monetário Internacional (FMI). Nos casos em que os dados não estavam disponíveis no FMI (Argélia, Arábia Saudita, Chile, Egito, Nigéria, Paquistão e Peru), as fontes foram as autoridades monetárias locais dos próprios países.

Nesta seção, é feita a análise de dados dos países selecionados para o período de janeiro de 2020 a janeiro de 2021, utilizando a metodologia apresentada na seção 2 (dados mais detalhados por país podem ser visualizados no Apêndice). Como referido na introdução, o presente estudo tem como objetivo principal a análise dos impactos da pandemia da Covid-19 sobre o mercado cambial dos países emergentes. Para tanto, buscou-se identificar os meses de maior pressão no período de um ano após o início das instabilidades decorrentes da pandemia, que, de acordo com o FMI, se iniciou em 21/01/2020. Portanto, o período de análise estendeu-se de janeiro de 2020 a janeiro de 2021. Entende-se como um período adequado porque a análise prévia dos fluxos sugere que os primeiros meses após a eclosão da pandemia foram os de maior instabilidade. Enquanto em Sampaio, Weiss e Noije (2024) a análise se encerra em maio de 2020, aqui ela se estende até o início de 2021. O período subsequente serve ao propósito de observar como se deu a recuperação nos diferentes países observados. Para a análise, foram elaborados diferentes indicadores. Dadas as suas limitações, nenhum deles é capaz de isoladamente dar respostas conclusivas sobre as questões colocadas abaixo e, portanto, devem ser analisados em conjunto. Busca-se aqui, a exemplo do artigo supracitado, depreender uma visão do período inicial da pandemia em diferentes dimensões, quais sejam: i) qual(is) o(s) período(s) mais agudo(s) da crise recente e qual a sua magnitude/gravidade; ii) em quais países (dentro da amostra selecionada) ela foi mais severa; e iii) como o ajuste se deu em cada país.