1. Introducción

Con el objetivo de comparar la relación entre los rendimientos de los mercados accionarios de las tres principales economías latinoamericanas respecto del mercado estadounidense, se estiman cópulas bivariadas con resultados que muestran las diferencias y similitudes entre la caída atribuible a la pandemia de Covid-19 y las caídas bursátiles asociadas con las crisis financieras de la última década del siglo pasado y lo que va del presente siglo. Se observaron similitudes entre el cambio del grado de dependencia de los mercados latinoamericanos respecto del estadunidense, aunque también notables diferencias que sugieren que, a pesar de que ha aumentado la integración financiera entre esos mercados, pueden existir oportunidades de diversificación de portafolios.

Casi dos décadas después del brote del Síndrome Respiratorio Agudo Severo (SARS), Asia enfrentó una variante epidémica por Coronavirus que ocasiona la enfermedad denominada COVID-19. Esta nueva epidemia propició, como lo señalan Ftiti, Ben Ameur y Louhichi (2021) entre otros, efectos en los sistemas y mercados financieros alrededor del mundo debido a las noticias relacionadas con esa epidemia. Los datos de la Organización Mundial de la Salud muestran que a fines del 2020, se habían infectado con COVID-19 en todo el mundo 82.4 millones de personas, causando alrededor de 1.8 millones de muertes. Al-Awadhi et al., (2020) encuentran que el incremento de los contagios afectó negativamente a los rendimientos bursátiles. Además de las pérdidas humanas y grandes costos erogados por los sistemas de salud, las economías de todo el orbe se han visto severamente afectadas, causando una erosión en el valor de los mercados bursátiles globales del orden del 30% durante los primeros meses del periodo COVID-19 según Ali, Alam y Rizvi (2020). El fuerte daño económico obedeció al alto grado de contagio del COVID-19 así como a los confinamientos ordenados por los gobiernos de todo el mundo.

Los desafíos económicos causados por la pandemia y el simultáneo colapso del precio del petróleo no son el primer choque que los mercados emergentes enfrentan. Por ejemplo, en 1994 México experimentó la crisis denominada “efecto tequila”, Brasil sufrió la crisis del “efecto samba” en 1999 y posteriormente Argentina padeció los efectos de la “crisis del corralito”. Además, en las últimas décadas, el creciente flujo de inversiones y comercio transfronterizo en una economía mundial cada vez más entrelazada ha sido objeto de repetidas interrupciones. No obstante, en todas las crisis hay determinadas condiciones económicas que pueden contribuir a profundizar o a agravar las crisis financieras¹.

Poco después del inicio de la pandemia de Covid-19, los mercados emergentes observaron un colapso de la demanda interna y externa, salidas de capital, aumento de los costos de los préstamos externos, caída de precios de las materias primas y depreciación de las monedas. Los gobiernos de esos países emergentes, al igual que los de las economías avanzadas, aumentaron el endeudamiento interno mediante políticas no convencionales para reunir recursos fiscales para luchar contra la pandemia. Además, la desaceleración general del crecimiento de los mercados emergentes comenzó en 2013 con el taper tantrum² de la Reserva Federal (Fed).

Las crisis financieras de los mercados emergentes han tenido diferentes causas externas e internas, siendo la producida por Covid-19 de naturaleza particular pues su principal detonador es una crisis sanitaria. El análisis de Daehler, Aizenman y Jinjarak (2021) muestra que antes de la crisis por Covid-19 se encontraban tanto factores mundiales como regionales entre los principales causales del riesgo financiero de los mercados emergentes, durante la irrupción de la pandemia los principales factores de riesgo resultaron ser el espacio fiscal y la dependencia del petróleo. Estas diferencias en esos factores de riesgo se pueden explicar, al menos en parte, por el margen de los países emergentes para enfrentar la contingencia y continuar con sus políticas públicas y proyectos durante ella; así como por la guerra de precios petroleros presente a principios de 2020.

Las principales crisis financieras ocurridas a fines del siglo XX surgieron de los mercados emergentes, contaminando en algunos casos a los mercados desarrollados o maduros. Por lo contrario, las primeras crisis del siglo XXI se originaron en los mercados estadounidenses y europeos. La crisis financiera producto de la pandemia de Covid-19, como argumentan Cakmaklı, Demiralp, Kalemli-Ozcan, Yesiltas y Yıldırım (2020), puede desencadenar una gran crisis de los mercados emergentes con posibles efectos de contagio hacia los países avanzados. Por tal motivo, sigue siendo de importancia estudiar las relaciones entre los mercados de capital de los países emergentes en relación con los desarrollados. Este artículo contribuye al estudio de esas relaciones, analizando cómo se han vinculado las caída de los rendimientos de los mercados accionarios argentino, brasileño y mexicana con respecto de las caídas en los rendimientos de la bolsa estadunidense.

El resto del documento tiene la siguiente estructura. La siguiente sección presenta una revisión de literatura relevante, seguida por la descripción del aparato metodológico empleado. Posteriormente se muestran los resultados del análisis de los datos y la última sección enuncia las conclusiones.

2. Revisión de literatura

El antecedente moderno de la integración de los mercados de capitales, como una extensión de la globalización económica y financiera, se podría asociar al desplome de la actividad económica global consecuencia de ajustes económico-financieros posteriores a la Segunda Guerra Mundial del siglo XX³. Como respuesta a tales desafíos se propusieron e implementaron, desde economías desarrolladas encabezadas por Estados Unidos e Inglaterra, profundas reformas económicas y financieras a favor del libre mercado y en contra de iniciativas regulatorias sobre el flujo de las inversiones. De esta manera, los mercados de capital domésticos permitieron la libre movilidad de capitales desde y hacia el exterior, no sólo en los países desarrollados sino también, y cada vez con mayor intensidad, en sus contrapartes emergentes (Vargas y Bayardo, 2013; López y Ortiz, 2010; López et al, 2019).

La eliminación de barreras al flujo de capital, particularmente el destinado hacia inversiones en activos financieros -portafolios-, así como una mayor sofisticación y sincronización tecnológica⁴, por un lado, y la creación de novedosos instrumentos financieros que pretenden mejorar las posibilidades de inversión, financiamiento, cobertura, arbitraje por otro⁵, han logrado, entre otros aspectos, un notable incremento en el nivel de integración entre los mercados financieros del mundo (Dorodnykh, 2014; Sandoval et al., 2015; Mellado y Escobari, 2015; Campos y Revoredo, 2017; Kumamoto y Zhuo, 2020).

La transmisión de efectos entre distintas economías y mercados es otra explicación del incremento notable en los estudios sobre integración financiera; entre los esfuerzos pioneros que discuten la propagación de efectos a través de los mercados, en el ámbito de las crisis que se gestaron desde la década de los 1990, figuran Calvo y Reinhart (1996), Rigobón (2002), Forbes y Rigobon (2002): Beaker y Harvey (2003), Bekaert et al. (2005) y Bucio, Gutiérrez, y Sosa (2017). La crisis de mercados emergentes de los 1990⁶, la crisis hipotecaria del mercado de EU del 2007 y la crisis de deuda europea de 2010, son ejemplos recientes de descalabros financieros relevantes, en función del impacto negativo de tales shocks en los mercados internacionales (Santillán, Gurrola y López et al., 2017).

En la medida en que se han venido fortaleciendo los vínculos en los mercados financieros los efectos de las perturbaciones de corto plazo en uno de ellos se transmiten, en función del nivel de integración, a los otros e incluso se ha observado que en el largo plazo comparten tendencias comunes (Kasa, 1992). Antes de la década de los noventa eran escasos los estudios que se interesaban por explicar la forma en que los mercados emergentes reaccionaban a la dinámica financiera de otras economías; la crisis de México en 1994, mejor conocida como “efecto tequila”, detonó el interés por su estudio (Calvo y Reinhart, 1996). Entre los esfuerzos pioneros que abordan la discusión sobre la propagación de efectos entre mercados financieros, en especial en el ámbito de las crisis financieras que se gestaron desde la década de los 90´s , figuran Calvo y Reinhart (1996), Rigobón (2002), Forbes y Rigobon (2002). En tales trabajos, así como en aquellos que siguieron su enfoque, se popularizó el término “contagio” para hacer referencia a la citada transmisión de efectos económicos y financieros. La posibilidad de transmisión de efectos entre mercados tiene implicaciones importantes sobre las decisiones de inversión internacional, particularmente sobre el precio de los activos y el consecuente interés de formar portafolios que permitan diversificar el riesgo sistemático de los mercados domésticos (López y Venegas, 2012).

No obstante, la creciente popularidad del término “contagio”, es importante considerar tres aspectos fundamentales. En primer lugar, el riesgo de sobrevalorar las relaciones provenientes de la dinámica normal entre los mercados a causa de la sensibilidad a la volatilidad de los datos, así como a causa de las propiedades estadísticas de las series financieras -heterocedasticidad, autocorrelación y ausencia de normalidad (Forbes y Rigobon, 2002). Por otro lado, la evidencia empírica disponible sugiere que se pueden identificar efectos aleatorios que acompañan a los shocks en los mercados finanacieros que son completamente normales y que, en ocasiones, tienden a confundirse con algún tipo de contagio. En tercer lugar, en lugar de atribuir la mayor parte del contagio a las relaciones comerciales entre los mercados involucrados, hay que reconocer la posibilidad de que la aparente transmisión sólo es el resultado de que un determinado grupo de activos coticen simultáneamente en tales mercados (Rigobon, 2002; Calvo y Reinhart, 1996; Hernández y Valdés, 2001).

Aunque los esfuerzos por fortalecer los vínculos comerciales y financieros, promover el libre flujo de capitales, eliminar restricciones regulatorias, entre otros aspectos, han logrado en cierta medida, mejorar el desempeño de mercados desarrollados su efecto sigue siendo objeto de estudio en sus contrapartes emergentes⁷. Diversos estudios han documentado en la región de América Latina que el fortalecimiento del comercio exterior contribuye espacios de integración financiera (Rigobon, 2002; Frenkel, 2003; Mollah y Hartman, 2012; Marcet, 2017); no obstante, también existen estudios que aseguran que la reducción en los costos de transacción y en el costo de capital, pueden entorpecer las decisiones de inversión del capital internacional en su intento por reducir los niveles de exposición al riesgo sistemático doméstico, vía la diversificación de portafolio (Romero et al., 2013; Sandoval y Soto, 2016; Mellado y Escobari, 2015). Por otro lado, la evidencia empírica disponible sugiere que los beneficios de la integración financiera no se aprecian, necesariamente, en forma homogénea entre los mercados participantes (Espinosa-Méndez, Gorigoitía y Vieito; 2017); adicionalmente existen ciertos aspectos que pueden interferir con una integración exitosa como la armonización financiera, el tamaño de los mercados domésticos y aspectos regulatorios (Dorodnykh, 2014).

Múltiples estudios muestran evidencia empírica sobre la influencia que los mercados de capitales de la economía estadounidense tienen sobre la dinámica bursátil y económica mundial, en especial la que se desarrolla en mercados menos desarrollados. Por ejemplo, la transmisión de efectos financieros de la crisis subprime se ha documentado por Narayan et al. (2014) al comprobar el incremento en las correlaciones condicionales en India, Australia y China; Nguyen et al. (2017) comprueban contagio entre mercados de Vietnam y China versus el mercado de Estados Unidos, antes y después de la crisis; Bucio et al. (2017) demuestran el efecto contagio a causa de la crisis subprime en los países que pertenecen al TMEC mediante la modelación de cópulas dinámicas. Mohti et al. (2019) comprueba efectos diferenciados sobre dieciocho mercados bursátiles en países de América Latina, Europa, África, Oriente Medio y Asia, tomando como referencia las crisis subprime y la de deuda en la eurozona.

Otros estudios sobre las relaciones entre mercados de valores en Asia son Abid, Kaabia y Guesmi (2014) quienes encuentran que el mercado bursátil de EU afecta, en el tiempo y entre los mercados, el proceso de integración; Valadkhani y Chancharat (2008) constatan posibilidades de diversificación de portafolios en la región al rechazar la existencia de relaciones de largo plazo, mientras que Veerappa (2016) documenta relaciones de corto y largo plazo. Chernov, Creal y Hördahl (2020) y Kumamoto y Zhuo, J. (2020) documentan la influencia del mercado de EU sobre la dinámica de los bonos soberanos en Asia.

En Europa diversos estudios comprueban relaciones de cointegración y crecientes correlaciones condicionales dinámicas tomando como referencia el mercado de EU (Bartra y Wang, 2007; Gjika y Horvath, 2013; Boubaker y Jouini, 2014; Munteanu et al. 2014; Trabelsi y Hmida, 2018; Fry-McKibbin et al., 2021). En los mercados BRIC Kenourgios et al. (2011) también reportan el efecto contagio. En los mismos mercados más Sudáfrica, Mensi et al. (2016) demuestran integración fraccional en la volatilidad persistente de los rendimientos y correlaciones dinámicas con el mercado de EU. Shahateet (2019) encuentra relaciones débiles en los rendimientos de los mercados de valores árabes. Carrieri et al. (2007) documentan una tendencia creciente en la integración financiera, aunque en distintos grados, en ocho países emergentes siendo México el más integrado y la India el más segmentado. López et al. (2009) ofrecen evidencia de integración en el TMEC. Mediante la metodología wavelet Dima et al. (2015) demuestra integración y procesos de sincronización de corto y mediano plazo en los mercados de México, Brasil y Chile. Más recientemente, López et al. (2019) señala la necesidad de reconocer en la dinámica de los principales mercados latinoamericanos shocks o perturbaciones exógenos entre los que destaca el comportamiento de los mercados de capital en EUA.

Akhtaruzzaman, Boubaker y Sensoy (2021) investigan el contagio financiero durante la crisis del COVID-19 y encuentran que las firmas financieras juegan un papel prominente en la transmisión de contagio en comparación con las firmas no financieras. Ali et al. (2020) establecen las conexiones entre la propagación del COVID-19 y los mercados financieros globales. Observaron una caída pronunciada en los mercados financieros globales en tanto que el mercado chino se estabilizó en un tiempo relativamente corto a partir de la crisis sanitaria.

Corbet, Hou, Hu y Oxley (2020) prueban la presencia de spillovers de volatilidad de los mercados financieros chinos durante el brote de la pandemia de COVID-19 en una amplia número de activos financieros tradicionales, sus resultados indican impactos excepcionalmente pronunciados y persistentes del coronavirus en los mercados financieros chinos en comparación con el índice de influenza tradicional. Löwen, Kchouri y Lehnert (2021) que la crisis financiara originada por la pandemia comparte rasgos semejantes a las de otras crisis, particularmente siendo de importancia los efectos entre diferentes mercados producios por la búsqueda de activos más seguros. Sin embargo, Cound (2021) sugiere que es importante saber diferenciar entre riesgo de mercado (como lo que se estudia en este artículo) y riesgo sistémico. Por otra parte, Grable (2021) analiza 15 episodios críticos caracterizados por fuertes correcciones y pánicos ocurridos durante 200 años de funcionamiento de la bolsa neoyorkina, argumentando que la volatilidad asociada a la reacción inicial de ese mercado a la pandemia por Covid-19 no se puede considerar como un evento extremo ni como una situación no esperada.

3. Metodología

A partir del estudio pionero de Embrechts et al. (1999), las cópulas se han utilizado ampliamente para estudiar diversas relaciones en el ámbito financiero. Una cópula es una función con d dimensiones

Si todas las funciones de distribución marginal son continuas y si la función cópula es siempre creciente en las variables uniformes (posiblemente generadas a partir de una transformación) involucradas y si, además, la distribución conjunta es también creciente, entonces la cópula es única y cualquier función $C:{\left[\mathrm{0,1}\right]}^d\to \left[\mathrm{0,1}\right]$ implica una cópula. Las cópulas con dos dimensiones son relativamente las más sencillas y es suficiente para el caso que nos ocupa, por tal motivo en lo sucesivo nos ocuparemos de ellas, sin pérdida de generalidad pues los conceptos respectivos se pueden extender fácilmente al contexto de las cópulas multivariadas.

Si $X$ y $Y$ son dos variables aleatorias, en este trabajo los rendimientos del mercado accionario estadounidense, $X$, y los rendimientos de uno de los mercados analizados $(Y=$ Argentina, Brasil o México), con distribución conjunta $F_{X,Y}\left(x,y\right)$ y cuyas respectivas funciones de distribución marginal son $F_X\left(x\right)$ y $F_Y\left(y\right)$, entonces, de acuerdo con el Teorema de Sklar (1959), existe una descomposición única de dicha distribución conjunta en las funciones de distribución marginal

y en la cópula

definida en $\left[\mathrm{0,1}\right]\times \left[\mathrm{0,1}\right]$, se encuentra contenida toda la información acerca de la estructura subyacente de la dependencia entre las variables $X$ e $Y$.

En casos como el de la distribución normal o de la $t$ de Student, ambas miembros de la familia de distribuciones elípticas, el grado de la dependencia entre dos variables se puede medir de manera relativamente sencilla por medio del llamado coeficiente de correlación de Pearson. Sin embargo, para otros tipos de distribuciones se puede requerir una medida alternativa para describir el vínculo existente entre dos variables. Según Nelsen (2006), dos pares de variables aleatorias $\left(X,Y\right)$, $\left(\stackrel{-}{X},\stackrel{-}{Y}\right)$ son concordantes cuando $X<Y\Rightarrow \stackrel{-}{X}<\stackrel{-}{Y}$ o $X>Y\Rightarrow \stackrel{-}{X}>\stackrel{-}{Y}$, y son discordantes si $X<Y\Rightarrow \stackrel{-}{X}>\stackrel{-}{Y}$ o $X>Y\Rightarrow \stackrel{-}{X}<\stackrel{-}{Y}$; a partir de lo cual se puede definir la tau de Kendall como la diferencia entre la probabilidad de concordancia y la probabilidad de discordancia (no covariación):

De acuerdo con Schweizer y Wolff (1981), la tau de Kendall se puede definir como

Como un hecho bastante conocido tenemos que por lo regular las distribuciones de los rendimientos financieros se alejan de un comportamiento similar a la distribución normal, particularmente en forma de sesgos respecto de las medias y alta curtosis, produciendo observaciones en las colas de la distribución con mayor probabilidad de ocurrencia de lo que cabría esperar en el caso de una variable que sigue una distribución normal. En el caso del movimiento conjunto de mercados, las regiones de las colas de la distribución son de gran interés por la probabilidad asociada con la ocurrencia de eventos extremos en un mercado y sus efectos en otro(s) mercado(s); relación que se analiza al tomar en cuenta la llamada dependencia de la cola. La aplicación de la metodología de cópulas permite estudiar tanto las colas gordas como el grado de la dependencia existente en ellas, el punto de partida es considerar la concordancia entre los valores extremos de la distribución conjunta, es decir, la posibilidad de que ocurra un evento con probabilidad menor que $\mathrm{\pi }$ en la variable $X$, dado que en la variable $Y$ ocurre un evento con probabilidad menor que $\mathrm{\pi }$:

A partir de esto se puede obtener una estimación del grado de dependencia tanto en la cola inferior como en la cola superior, mediante los respectivos índices de cola:

Entre las diferentes familias de cópulas, la gran variedad que forma parte de la familia arquimediana ha ganado popularidad debido a la facilidad con que se construyen, algunas de esas cópulas incluso requieren sólo un parámetro que gobierna la fuerza de la dependencia, y también se han popularizado porque por medio de ellas se puede modelar diferentes tipos de dependencia. Además, las cópulas de esta familia no se derivan de funciones de distribución multivariadas y la mayoría tiene expresiones en forma cerrada. Siguiendo a Nelsen (2006), si $\mathrm{\phi }$ es una función continua, estrictamente decreciente de $\left[\mathrm{0,1}\right]$ a $\left[0,\mathrm{\infty }\right]$ tal que $\mathrm{\phi }\left(1\right)=0$ y si ${\mathrm{\phi }}^{-1}$ es su inversa; entonces la función de ${\left[\mathrm{0,1}\right]}^2$ a $\left[\mathrm{0,1}\right]$ dada por

es una cópula si y sólo si es convexa $\mathrm{\phi }$, conocida como la función generadora de la cópula.

Si ${\mathrm{\phi }}^{-1}$ se puede diferenciar dos veces, entonces la densidad de la cópula es

y la tau de Kendall está dada en este caso por

La copula bivariada Clayton está dada por:

Donde $\mathrm{\theta }\in \left[1,\mathrm{\infty }\right)\setminus \left\{0\right\}.$ Cuando $\mathrm{\theta }\to 0$ describe la independencia de la copula, mientras que para $\mathrm{\theta }\to \mathrm{\infty }$ describe la comonotonicidad de la copula.

Las cópulas son muy útiles en el estudio de la dependencia debido a sus propiedades. En primer lugar, son invariantes a las transformaciones estrictamente crecientes de las variables aleatorias. En segundo lugar, calculan medidas de concordancia consistentes, como la tau de Kendall utilizada en este estudio para indicar el grado de dependencia. En tercer lugar, también se presenta un tratamiento relevante de la dependencia asintótica de la cola.

4. Análisis de los rendimientos accionarios

Los datos diarios de los índices bursátiles de Argentina (Merval), Brasil (Bovespa), Estados Unidos (S&P 500) y México (IPC) se obtuvieron de yahoo finance y cubren del 27 de abril de 1993 al 26 de marzo de 2021.

Figura 1
Índices de los cuatro mercados bursátiles

En la figura 1 se puede ver que los cuatro índices bursátiles han tenido una tendencia similar creciente, incluso recuperándose de manera similar para casi todas las crisis financieras ocurridas durante el periodo analizado, aunque es de destacarse que el indicador mexicano muestra un estancamiento caracterizado por una tendencia descendente desde el segundo semestre de 2017. Aunque en la perspectiva general ese estancamiento del mercado mexicano hace que su comportamiento sea distinto al de los otros tres mercados, se ha recuperado una parte importante de la caída producida durante el surgimiento de la Covid-19 y continúa ascendiendo hasta superar los niveles previos a ese evento. Los índices argentino y brasileño han superado notablemente el nivel que tenían antes de ese derrumbe.

Al considerar el inicio del periodo de análisis se puede ver también que el S&P 500 crece sin verse afectado por el comportamiento de la bolsa de México durante la crisis económica que padeció éste. Los cuatro mercados reflejaron los efectos de la crisis asiática de 1997 y de la crisis de los bonos rusos en 1998. En tanto que para los tres países latinos se presentó un periodo de estancamiento en 1999, atribuible en parte a la crisis del mercado brasileño, al inicio del siglo actual la bolsa estadounidense observó una declinación en su nivel asociada en parte con el derrumbe de los valores tecnológicos después de la burbuja que se había dado en los precios de las acciones del sector asociado con el internet.

A partir de enero de 2003 se puede ver un alza interrumpida por el descenso ocasionado por la crisis de los valores asociados con hipotecas. Durante la caída de la bolsa de Estados Unidos en 2008 se observó también un descenso notorio en los índices de las tres bolsas latinoamericanas, aunque en el índice accionario argentino no parece ser tan grande, en realidad es por la escala de la figura.

Desde principios de 2020 el S&P 500 inició un descenso sostenido hasta el mínimo ocurrido en marzo del mismo año, reflejo indiscutible no sólo de la incertidumbre provocada por la pandemia de Covid-19 sino también porque ésta se presentó en un entorno agravado por la guerra de precios petroleros desatada por Arabia Saudita en los primeros meses de año. Para mediados de agosto del mismo año ese indicador bursátil había vuelto a los niveles previos a la caída, prosiguiendo desde ese entonces la tendencia alcista que tenía antes del retroceso. Después de esa caída los índices bursátiles de los cuatro mercados han seguido un alza notoria, aunque en el caso del mercado argentino ha sido con mayor volatilidad.

Figura 2
Rendimientos de los cuatro mercados bursátiles8

En la figura 2 se observa que la dispersión de los (log)rendimientos refleja los periodos de presión en las bolsas analizadas, haciendo que el comportamiento de los mercados latinoamericanos se asemeje, aunque con algunas particularidades. Los rendimientos de los mercados argentino y brasileño sugieren mayor volatilidad, lo que se corrobora con sus desviaciones estándar mostradas en el cuadro 1. A partir de la segunda década de este siglo, los rendimientos del mercado mexicano tienen una desviación estándar similar a la del mercado estadounidense que es la más baja. En el cuadro 2 se puede ver que las distribuciones de probabilidades de los rendimientos muestran sesgos positivos y elevada curtosis que llevan al rechazo de la hipótesis de normalidad según el estadístico de Jarque y Bera, notablemente con la mayor fuerza en los rendimientos de los mercados argentino y estadounidense.

Cuadro 1

Estadísticas básicas de los rendimientos

En el cuadro 2 se muestran los resultados de las cópulas Clayton estimadas para considerar la estructura de dependencia en la cola inferior de las distribuciones bivariadas de las tres bolsas latinoamericanas y la bolsa de Estados Unidos. En los tres casos existen dos estados claramente diferenciados tanto por los parámetros $\theta$ de las cópulas estimadas como por los niveles de asociación medidos por la $\tau$ de Kendall. De acuerdo con la medida de dependencia en la cola, ${\lambda }_I$, el segundo estado queda identificado como el de un incremento en el grado de la dependencia y su probabilidad es mayor para los rendimientos del mercado mexicano ($\approx$59%) y notoriamente menor para los del brasileño ($\approx$40%), para los de Argentina es $\approx$52%.

Es interesante observar que la fuerza de la asociación entre los rendimientos del Bovespa y el S&P 500 casi se triplica cuando se encuentra en ese estado de dependencia más alta, en tanto que para la asociación de los rendimientos de los mercados mexicano y estadounidense aumenta a poco más del doble. Resalta el caso de los rendimientos del Merval, pues pasa de estar prácticamente sin asociación alguna en el estado uno a un alto grado equiparable al caso mexicano en el estado 2, alcanzando un enorme crecimiento que hace que sea poco más de 23 veces el nivel de dependencia observado en el estado de dependencia alta.

Cuadro 2

Cópulas con cambio markoviano entre dos regímenes

En la figura 3 se muestran las probabilidades de encontrarse en el régimen identificado como el de mayor dependencia (régimen 2) en la cola inferior de la distribución bivariada de las tres bolsas latinoamericanas y la bolsa de Estados Unidos. Dichas probabilidades están condicionadas por el valor de la $\tau$ de Kendall de la observación del día de operación conjunta. En primera instancia se ven notorias diferencias en los patrones del movimiento conjunto, particularmente en el caso del mercado argentino en el que fluctúa de manera bastante aleatoria yendo de valores bajos a valores medianos la mayor parte del periodo, aunque en algunos lapsos se observan alzas a niveles cercanos del 80% de probabilidad. En el otro extremo, la bolsa mexicana muestra una cantidad mayor de dependencia alta incluso durante la mayor parte del periodo analizado, notablemente en los periodos asociados con crisis en los países emergentes a fines del siglo XX y desde inicios del presente siglo. El mercado brasileño muestra una mayor probabilidad de encontrarse en el estado de alta dependencia sólo durante los periodos críticos del presente siglo.

Figura 3
Probabilidades condicionales (p2t|τt-1) de la cópula Clayton

5. Conclusiones

Este estudio se suma a los análisis de los efectos críticos en los mercados financieros en periodos de turbulencia, en particular la suscitada como consecuencia de la irrupción de la pandemia de Covid-19 y, de manera específica, para corroborar las diferencias y similitudes que existen entre esa y otras caídas de los mercados bursátiles de las tres principales economías de América Latina; tomando en consideración su asociación con el mercado estadounidense, es el más importante del mundo.

La crisis financiera observada en 2020 tuvo un origen distinto que las crisis previas, las cuales a fines del siglo pasado obedecieron a deficiencias en las estructuras económicas de los países emergentes, en tanto que las ocurridas durante el presente siglo han resultado de excesos especulativos en los mercados financieros. La pandemia provocó una crisis económica como ha sido ya analizado en una gran cantidad de artículos, sin embargo, se ha mostrado evidencia de que el comportamiento bursátil no es del todo distinto a los episodios previos. En el caso de los mercados accionarios de Brasil y México, la dependencia se ha vuelto más fuerte en la medida que ha aumentado la integración financiera de esos mercados y como consecuencia el grado de interacción dadas las conexiones establecidas en los circuitos financieros.

Aunque las dinámicas de los cuatro mercados analizados comparten similitudes claras, al menos durante una parte importante del horizonte temporal que cubre este estudio, es notorio que hay diferencias también muy claras. Entre esas diferencias destaca el menor crecimiento observado en las cotizaciones del mercado accionario mexicano a partir de 2017 y una menor fuerza en la tendencia de crecimiento posterior a la aparición de la pandemia causada por el Sars-Cov-2.

El comportamiento de los rendimientos de los mercados de capitales también refleja aspectos importantes. En particular, y como cabría esperar, se aprecia que los clústeres de volatilidad atienden a periodos similares, No obstante, la volatilidad de los mercados brasileño y argentino supera al del mercado bursátil de México, en especial en el periodo posterior a la declaración de la pandemia por Covid-19. Aunque no es el principal objetivo de este artículo, se requiere estudiar más los regímenes diferentes de volatilidad porque pueden tener implicaciones importantes para la cobertura de los riesgos de la inversión de portafolio.

Las diferencias en la forma en que se relacionan con el mercado estadounidense durante los periodos de crisis sugieren que en lo individual Argentina podría ser un refugio posible para crear una cobertura natural de los portafolios diversificados con activos estadunidenses y activos de ese país, en tanto que los mercados de Brasil y México podría no serlo. Sin embargo, también puede considerarse que tales diferencias muestran que en esos episodios una mayor diversión de los portafolios podría ser de utilidad si considera activos del mercado estadunidense y de los tres mercados latinoamericanos.

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Notas

Notas de autor

*Autor para correspondencia: dorobe@azc.uam.mx