1 INTRODUÇÃO

As últimas décadas foram marcadas por ações desenvolvidas pelo estado brasileiro no setor elétrico, com a utilização de variáveis para a redução do custo das tarifas, no intuito de garantir uma trajetória positiva e crescente na instituição de novos modelos para a indústria de energia elétrica.

Em setembro de 2012, foi proposta a edição de Medida Provisória (MP) nº 579/2012, posteriormente convertida na Lei nº 12.783/2013, que alterou normas da legislação vigente, com objetivos de viabilizar a redução do custo da energia elétrica ao consumidor, de promover a modicidade tarifária, de garantir o suprimento de energia elétrica, bem como de tornar o setor produtivo mais competitivo e de contribuir para o aumento do nível de emprego e renda no Brasil (Ministério de Minas e Energia, Ministério da Fazenda & Advocacia-Geral da União, 2012).

No entanto, um conjunto de aspectos secundários refletiu negativamente no setor elétrico nacional, com possíveis reflexos no mercado acionário, quando foram evidenciadas desvalorizações de ações das principais empresas de energia elétrica do Brasil. A B3 S.A. registrou, em novembro de 2012, perdas jamais vistas nas últimas duas décadas de companhias do setor elétrico brasileiro, como verificado pelas ações da Centrais Elétricas Brasileiras S.A. (Eletrobras), quando alcançou a segunda maior desvalorização de sua história (Cerqueira, 2013). Dessa forma, os principais impactos identificados com o anúncio dessa medida dizem respeito às estimativas do mercado, com redução no valor das ações das empresas de energia listadas na B3, mesmo aquelas não afetadas diretamente pela ação regulatória (Prado & Silva, 2013).

Um ano após a implementação da MP nº 579/2012, os especialistas avaliaram negativamente a medida, devido à perda de autossuficiência das concessionárias, a contenção e a redução de custos e a readequação de receitas, as dificuldades para manter o equilíbrio econômico-financeiro das empresas, a suspensão dos investimentos, a diminuição da autossustentabilidade do setor, a limitação na competitividade e as dificuldades com o fluxo de caixa (Godoi, 2013).

A crise do setor provocada pela ação regulatória de 2012 e a ingerência do governo levou a Eletrobras, maior empresa estatal do setor, a acumular prejuízos na ordem de R$ 13,2 bilhões entre 2012 e 2013, a atrasar pagamentos de fornecedores, a entrar em operações com retornos duvidosos e a perder parte de seu corpo técnico (Batista & Lima, 2014).

Em 2017, o governo federal anunciou a pretensão de vender ações da União na Eletrobras, por intermédio da diluição de sua participação na empresa. De acordo com dados das demonstrações financeiras individuais da Eletrobras, a empresa acumula prejuízos contábeis desde o exercício de 2012, com montante registrado de R$ 6,8 bilhões em 2012, R$ 6,2 bilhões em 2013, R$ 3 bilhões em 2014 e R$ 14,4 bilhões em 2015. Um plano de redução de custos, implementado pela companhia no segundo trimestre de 2017, teve o intuito de diminuir seu endividamento na ordem de R$ 23,4 bilhões (Pamplona & Wiziack, 2017).

O presente estudo tem como objetivo analisar a relação entre o desempenho econômico-financeiro, por meio de indicadores, e o valor das ações no mercado acionário de empresas do setor elétrico brasileiro, no contexto da mudança regulatória implementada pela MP nº 579/2012.

Este trabalho torna-se relevante ao destacar a necessidade de se investigar os eventuais efeitos sobre o mercado de alterações regulatórias, com o emprego de uma análise multivariada, considerando os efeitos simultâneos de um evento e de variáveis econômico-financeiras sobre o valor de mercado de empresas de um segmento regulado da economia brasileira. Espera-se que os resultados obtidos contribuam para o aprimoramento da regulação do setor, ao comprovar empiricamente que o mercado reage ao conteúdo informacional de intervenções regulatórias juntamente com o de outras variáveis típicas de mercado. Ademais, espera-se que este conhecimento colabore para aperfeiçoar o processo de análise de impacto regulatório por parte dos entes estatais.

O presente artigo está dividido em cinco partes, sendo a primeira esta introdução. Na próxima seção é apresentada a fundamentação teórica, destacando os pressupostos da teoria econômica da regulação, bem como os resultados de estudos sobre a associação entre eventos regulatórios, indicadores econômico-financeiros e mercado de capitais e as hipóteses de pesquisa. A terceira parte discorre sobre os procedimentos metodológicos empregados, incluindo amostra, coleta e fonte de dados, indicadores utilizados e definição do modelo econométrico. A quarta seção traz os resultados da análise empírica, contemplando testes empíricos, análise das estimações e discussão dos resultados encontrados. Por fim, a última seção apresenta as conclusões da pesquisa, as limitações do estudo, as contribuições e as sugestões para trabalhos futuros.

2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA

Esta seção apresenta, primeiramente, os pressupostos da teoria econômica da regulação, bem como pesquisas envolvendo eventos regulatórios e o mercado de capitais. Em seguida, apresenta os indicadores econômico-financeiros empregados na análise, acompanhado de resenha da literatura que trata de sua associação com o valor de mercado de ações.

2.1 Teoria Econômica da Regulação

A regulação é geralmente uma atividade identificável e discreta da atuação estatal, por meio de mecanismos diversos, que pode restringir a conduta dos agentes econômicos, evitar a ocorrência de certas ações comportamentais indesejáveis ou facilitar a condução ordenada da atividade econômica (Baldwin, Cave & Lodge, 2012). Pohlmann e Alves (2012) ressaltam que a regulação é compreendida como um conjunto de dispositivos legais editado pelo estado ou instituições delegadas com poder coercitivo sobre determinada atividade econômica, área do conhecimento ou setores da economia.

A primeira corrente da regulação sob o enfoque econômico tem caráter normativo. Esta abordagem, baseada no interesse público, defende que a regulação deveria surgir quando da existência de falhas de mercado (existência de bens públicos, monopólio natural, externalidades, mercados imperfeitos, falhas de informação, ocorrência de desemprego e inflação), com o fim de corrigi-las e maximizar o bem-estar social, ou seja, o aspecto normativo explica em que momento a regulação deveria surgir e que forma deveria possuir para alcançar o incremento desse bem-estar (Mueller, 2001; Pohlmann & Alves, 2012).

Diante da dificuldade de definir medidas de bem-estar social, o padrão normativo da teoria do liberalismo econômico, no século passado, disseminou a regulação com a finalidade de corrigir as falhas de mercado (Schymura, 2014). A corrente normativa parte da premissa de que o mercado competitivo perfeito harmoniza, de forma ideal, a busca do interesse particular e a construção do bem coletivo, e sustenta que o papel de regulador, com funções eminentemente técnicas, é ajustar o funcionamento equilibrado do mercado nas relações entre os agentes econômicos (Shymura, 2014).

Laffont e Tirole (1990) salientam que importantes fatores do processo de tomada de decisão dos governos não são discutidos no âmbito normativo da teoria, tampouco aspectos interessantes da ciência política. Nesse sentido, a abordagem normativa incorre em simplificações ao desconsiderar instituições políticas e econômicas e negligencia as questões políticas sobre a economia, no que se refere às enormes restrições sobre a alocação dos recursos pelo sistema político (Laffont, 1994; Mueller, 2001).

Enquanto a corrente da regulação sob o aspecto normativo se centrava nas falhas de mercado e na economia do bem-estar como justificativas para a intervenção do Estado, inflexões críticas em relação ao fenômeno da regulação, fundamentadas na teoria da escolha pública de Buchanan e Tullock (1962), emergiram para elucidar as falhas de governo e os limites dessa intervenção (Salgado, 2003).

Para Buchanan e Tullock (1962), a questão elementar está na análise sobre qualquer motivação estritamente de interesse próprio dos indivíduos e seu comportamento nos processos de escolha social, e no fato de que esses indivíduos, com tal, provavelmente possuem objetivos e propósitos diferentes para os resultados de uma ação coletiva.

Neste contexto, a agenda própria de governos e de organismos internacionais na promoção de programas de ajustes estruturais do Estado é vista, sob a ótica da escolha pública, como uma ingerência política nas transações do mercado, uma vez que ameaça a liberdade individual e o progresso econômico (Borges, 2001).

Outrossim, as trocas no ambiente político estariam na essência do problema econômico, pois, ao considerar a política como um mercado, converge-se para um mecanismo de busca aos objetivos pessoais (Freire, Costa, Gartner & Clemente, 2013). Para Salgado (2003), a escolha pública preconiza que o interesse público está representado na economia de mercado e qualquer outro ambiente, como o mercado político, apenas confunde os sinais fornecidos pelo sistema de preços e compromete a eficiência desse sistema, assim, o livre mercado é a representação ideal do interesse público.

A teoria econômica da regulação, por seu turno, inovou sob o aspecto descritivo ao propor uma teoria para o processo de escolha dos reguladores sob as hipóteses da relação agente-principal. Com efeito, passou a considerar não somente a oferta de regulação por parte dos reguladores, mas uma demanda por regulação por parte dos agentes privados (Pohlmann & Alves, 2012).

Nesse sentido, a partir da década de 1970, novos avanços da literatura econômica colocaram em questão a neutralidade do regulador em corrigir as falhas de mercado com premissas do bem-estar social (Schymura, 2014), consolidados nas pesquisas de Stigler (1971), Posner (1974), Peltzman (1976) e Becker (1983).

O estudo de Stigler (1971), pioneiro na formulação de uma teoria da regulação econômica, tem como pontos centrais explicar quem receberá o benefício da regulação ou sobre quem recairá o ônus da regulação, que forma tomará e quais seus efeitos sobre a alocação dos recursos. A regulação pode ser perseguida por uma firma ou imposta por ela. A tese defendida é de que a regulação, em regra, é adquirida pela indústria e fundamentalmente elaborada para seu benefício. O problema da regulação reside em descobrir quando e por que uma indústria se utiliza do Estado para seus propósitos ou se é usada pelo Estado em benefício de terceiros.

Posner (1974) critica as premissas das teorias de regulação econômica na medida em que pensa simplificar a oferta de regulação como iniciativa do próprio regulador. Desta forma, propõe um resgate da teoria do interesse público, criada em resposta a uma demanda da sociedade para corrigir práticas de mercado ineficientes, combinando-a com a teoria da captura, formulada em resposta a grupos de interesse que disputam entre si a maximização dos benefícios privados.

Já Peltzman (1976) argumenta que as agências reguladoras não visam beneficiar exclusivamente um único agente econômico, mas, sim, grupos de interesses distintos, sejam produtores ou consumidores. Desta forma, a regulação seria continuamente alterada em resposta a choques exógenos que afetem condutas e desempenho de entes regulados.

Por fim, Becker (1983) parte de um entendimento mais amplo de regulação, considerando estrutura tributária, subsídios e outros instrumentos administrativos como formas de regulação também utilizadas para aumentar o bem-estar de grupos de pressão mais influentes. Desta forma, grupos de pressão menores, mais bem organizados e com preferências coesas tenderiam a obter vantagens por meio da estrutura regulatória.

Diante deste arcabouço, é plausível supor que o mercado compreenda eventuais efeitos de mudanças regulatórias sobre as condições de mercado e o desempenho de empresas reguladas, precificando-os conforme prega a teoria dos mercados eficientes (Fama & French, 1989).

Uma pesquisa preliminar indica relativa escassez de pesquisas acadêmicas acerca de efeitos de intervenções regulatórias no valor de mercado de empresas. Smith, Bradley e Jarrell (1986) encontraram evidências de perda de valor de mercado de companhias refinadoras de petróleo nos EUA em 1973, como resultado de uma mudança da política regulatória norte-americana. Su e Fleisher (1998) demonstraram aumento na volatilidade dos preços de ações de empresas chinesas, entre 1990 e 1996, em decorrência de alterações na regulação financeira, destacando diferentes magnitudes do efeito em dois mercados distintos.

Buckland e Fraser (2001) encontraram significativo aumento do risco de mercado de empresas do setor elétrico do Reino Unido após reforma regulatória introduzida em 1992. Também para o setor elétrico do Reino Unido, Paleari e Redondi (2005) evidenciaram relação negativa entre o rigor da regulação e os retornos anormais de empresas distribuidoras de energia elétrica do Reino Unido no período de 1990-1995.

Kobialka e Rammerstorfer (2009) analisaram os efeitos de 12 episódios regulatórios relacionados ao mercado de energia da Alemanha, encontrando relação destes com retornos anormais e variações do risco sistêmico para algumas empresas.

No que tange ao Brasil, Taffarel, Silva e Clemente (2013) estudaram eventuais impactos de eventos regulatórios no preço e na volatilidade das ações de oito empresas do setor de energia brasileiro, entre 2004 e 2010. Seus resultados não indicaram influência homogênea sobre todas as empresas; contudo, em determinados casos, alguns fatos regulatórios impactaram negativamente o retorno e o risco das ações das empresas. Os artigos mencionados anteriormente trazem exemplos de situações em que mudanças regulatórias tiveram impactos sobre o valor de mercado de empresas diretamente afetadas, conforme expectativa formada a partir das teorias da regulação e das finanças. Diante disso, é formulada a primeira hipótese de pesquisa:

H.:Há associação negativa entre a implementação das disposições da MP nº 579/2012 (Lei nº 12.783/2013) e o valor das ações das empresas do setor elétrico brasileiro.

2.2 Indicadores econômico-financeiros e mercado de capitais

Matarazzo (2010), Lagioia (2011) e Pinheiro (2016) descrevem que a avaliação das ações, alicerçada na análise econômico-financeira, contempla um conjunto de indicadores relacionados com os dados contábeis da empresa, organizados em indicadores de liquidez, de endividamento ou de estrutura de capital e de rentabilidade. Os índices de liquidez mostram a base financeira da empresa, os de endividamento medem a composição das fontes passivas de recursos da companhia, enquanto os de rentabilidade procuram evidenciar a rentabilidade do capital investido (Iudícibus, 2017; Lagioia, 2011; Pinheiro, 2016).

Pesquisas empíricas sobre a relevância das demonstrações financeiras na identificação de tendências e no fornecimento de informações a investidores para tomada de decisões, por meio de indicadores, vêm se desenvolvendo com o passar dos anos, a partir dos trabalhos pioneiros de Beaver (1966) e Ball e Brown (1968).

A Tabela 1 apresenta alguns estudos que investigaram a relação entre indicadores econômico-financeiros e valor ou volatilidade das ações em diversos mercados acionários.

Os achados dos estudos de Ou e Penman (1989), Holthausen e Larcker (1992), Hamzah (2007), Alexakis, Patra e Poshakwale (2010), Goslin, Chai e Gunasekarage (2012), Kaveski (2013) e Santos (2017) indicaram relação positiva entre indicadores de liquidez e valor das ações no mercado de capitais.

Do mesmo modo, associação positiva entre indicadores de rentabilidade e valor de ações no mercado de capitais foi constatada nos trabalhos empíricos de Hobarth (2006), Martani e Khairurizka (2009), Sharma e Sharma (2009), Alexakis, Patra e Poshakwale (2010), Riantani, Hartaya e Hasanah (2011), Taani e Banykhaled (2011), Goslin, Chai e Gunasekarage (2012), Kaveski (2013), Petcharabul e Romprasert (2014), Santos (2017) e Muhammad e Ali (2018).

Já as descobertas de Johnson e Mitton (2003), Zeitun e Tian (2007), King e Santor (2008), Alexakis, Patra e Poshakwale (2010), Riantani, Hartaya e Hasanah (2011) e Hatta e Dwiyanto (2012) sugeriram associação negativa entre indicadores de endividamento e valor de ações de companhias no mercado acionário.

Diante do exposto, são apresentadas as demais hipóteses de pesquisa.

H₂:Há relação positiva entre os indicadores de liquidez e o valor das ações das empresas do setor elétrico brasileiro.

H₃:Há relação negativa entre os indicadores de endividamento (estrutura de capital) e o valor das ações das empresas do setor elétrico brasileiro.

H₄:Há relação positiva entre os indicadores de rentabilidade e o valor das ações das empresas do setor elétrico brasileiro.

3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS

O valor de mercado da ação se refere ao preço da última cotação de cada trimestre da ação mais negociada de cada companhia, quer ordinária ou preferencial. Os indicadores econômico-financeiros utilizados neste estudo são aqueles mais empregados nos trabalhos levantados. Dessa forma, foram utilizados índices que representam os três grupos: liquidez (LC e LS), endividamento ou estrutura de capital (IE e PCT) e rentabilidade (ROE e ROA).

Foi utilizado modelo econométrico de regressão múltipla para dados em painel para análise dos efeitos da regulação econômica implementada pela MP nº 579/2012 sobre o valor de mercado das ações das empresas do setor elétrico brasileiro, bem como o nível de relação entre indicadores econômico-financeiros e o valor das ações no mercado de capitais, no período entre 2009 e 2016.

Gujarati e Porter (2011) frisam que dados em painel podem ser explorados utilizando-se de três técnicas de estimação. O modelo Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) para dados empilhados ou Pooled Ordinary Least Squares (POLS) simplesmente empilha as observações em uma grande regressão, desprezando as características dos dados quanto à natureza de corte transversal e de série temporal. O Modelo de Efeitos Fixos (MEF) pressupõe que o intercepto

da regressão pode diferir entre os indivíduos, mas não varia com o tempo (cada unidade de corte transversal tem um intercepto próprio com valor fixo). O Modelo de Efeitos Aleatórios (MEA) ou Modelo de Componentes de Erros (MCE) pressupõe que o intercepto seja uma variável aleatória comum entre os indivíduos (valor médio de todos os interceptos) e as diferenças individuais de cada sujeito se refletem no termo de erro.

Wooldridge (2016) entende que as aplicações de inferência estatística com dados em painel devem distinguir as diferenças entre esses modelos, em virtude da suposta existência de informação suficiente nos dados para produzir estimativas precisas dos coeficientes. Portanto, a averiguação sobre a modelagem em painel que melhor se adequa a determinado conjunto de dados foi realizada por meio dos testes da Tabela 3.

O modelo de regressão múltipla para dados em painel utilizado neste estudo é:

em que,

representa o valor de mercado da ação da empresa i no trimestre t; i representa as empresas (i = 1 … 29); t corresponde aos trimestres (t = 1 … 32);

é o intercepto ou constante da regressão;

são os coeficientes angulares de cada variável;

é o índice de Liquidez Corrente da empresa i no trimestre t;

é o índice de Liquidez Seca da empresa i no trimestre t;

IE_i,t é o Índice de Endividamento da empresa i no trimestre t;

PCT_i,t é o indicador de Participação de Capital de Terceiros da empresa i no trimestre t;

ROE_i,t é o indicador de Retorno sobre o Patrimônio Líquido da empresa i no trimestre t;

ROA_i,té o indicador de Retorno sobre o Ativo da empresa i no trimestre t;

MP_i,t é a variável qualitativa (binária) que capta o efeito da Medida Provisória nº 579/2012, Dummy 0 para o período pré-MP (primeiro trimestre de 2009 ao terceiro trimestre de 2012) e Dummy 1 para o pós-MP (quarto trimestre de 2012 ao quarto trimestre de 2016); e

corresponde ao erro idiossincrático ou termo de erro.

A descrição das variáveis explicativas utilizadas nesta pesquisa e os respectivos sinais esperados estão descritos resumidamente na Tabela 4.

A amostra de pesquisa compreende as 29 companhias titulares de concessão/permissão de geração, transmissão e/ou distribuição de energia elétrica que apresentaram ações negociadas e os indicadores econômico-financeiros selecionados, no período de 2009 a 2016. A Tabela 5 especifica a amostra de pesquisa.

O período de análise se refere ao intervalo entre o primeiro trimestre de 2009 e o quarto trimestre de 2016, compreendendo as informações individuais e trimestrais das companhias da amostra. A coleta dos valores das ações das empresas e dos indicadores econômico-financeiros foi realizada na página eletrônica da B3 e na base de dados da Economática.

4 RESULTADOS

Nesta seção são apresentados os resultados auferidos no estudo, destacando os testes de validação do modelo econométrico, a análise dos resultados das estimações da regressão, assim como a discussão dos resultados diante dos pressupostos teóricos e das pesquisas empíricas.

4.1 Testes e análise dos resultados das estimações

Os achados de risco de multicolinearidade podem ser observados por intermédio da matriz de correlação de Pearson, dispostos na Tabela 6.

Conforme dados dessa matriz, evidencia-se correlação linear significativa entre Liquidez Corrente (LC) e Liquidez Seca (LS). Tendo em vista que o índice de Liquidez Corrente é mais empregado em trabalhos empíricos que pesquisam índices de liquidez, optou-se por excluir a variável Liquidez Seca do modelo de estimação.

A Tabela 7 mostra o resultado da aplicação do teste de multicolinearidade VIF (Variance Inflation Factor) sem a variável LS, revelando a inexistência de multicolinearidade dos regressores.

Após diagnóstico de multicolinearidade, o modelo de estimação para explicar o valor de mercado das ações das empresas é dado pela Equação 1, excluindo a variável Liquidez Seca.

Examinou-se, ainda, a modelagem que melhor se ajusta aos dados da pesquisa, por meio da comparação entre os estimadores do modelo POLS, Modelo de Efeitos Fixos (MEF) ou Método de Efeitos Aleatórios (MEA). Os resultados dos testes estão descritos na Tabela 8.

Conforme resultados dos testes, o Modelo de Efeitos Aleatórios (MEA) ou Modelo de Componentes de Erros (MCE) é mais apropriado para se investigar o comportamento do valor das ações das empresas desta pesquisa.

Os testes de Breusch-Pagan e de Wooldridge para dados em painel indicaram a presença de heterocedasticidade e de autocorrelação dos erros, conforme dados da Tabela 9.

Nos casos de ausência de homocedasticidade dos erros (heterocedasticidade), Gujarati e Porter (2011) e Wooldridge (2016) destacam, entre as várias medidas corretivas, a utilização de estimadores pelo método de Mínimos Quadrados Generalizados (MQG) ou Mínimos Quadrados Ponderados (MQP). Nesse sentido, dado que os testes apontaram o Método de Efeitos Aleatórios (MEA) a ser utilizado, ter-se-á atendida a correção da heterocedasticidade dos resíduos, pois o MEA estima parâmetros por MQG.

Dentre os muitos procedimentos para tratar a correlação serial dos resíduos, Gujarati e Porter (2011), Wooldridge (2016) e Fávero e Belfiore (2017) sugerem o procedimento de efeitos autorregressivos de primeira ordem AR(1) dos termos de erro.

Wooldridge (2016) frisa que o modelo de regressão, na presença de heterocedasticidade e autocorrelação, pode ser estimado por meio de um procedimento combinado de autorregressivo AR(1) e Mínimos Quadrados Ponderados (MQP), corrigindo os dois problemas. Desse modo, os resultados da regressão pelo MEA, estimado por mínimos quadrados generalizados com o procedimento AR(1) dos resíduos, estão dispostos na Tabela 10.

Os resultados do modelo de estimação para o valor de mercado das ações das companhias do setor elétrico brasileiro indicam que LC e MP são estatisticamente significativas ao nível de 1% e IE é estatisticamente significante a 5%. Os achados apontam que as variáveis quantitativas de Liquidez Corrente e de Índice de Endividamento e a variável qualitativa que mede o impacto da MP nº 579/2012 possuem relação estatisticamente significativa com o valor das ações das empresas concessionárias de energia elétrica.

Após a realização dos testes e análise das estimações, verificou-se que o modelo econométrico é estatisticamente significativo (Prob F menor que 5%), no qual 7,76% do comportamento da variação geral do valor de mercado das ações é devido à variação conjunta das variáveis explicativas, alcançando 11,69% de poder de explicação dentro dos painéis.

4.2 Discussão dos resultados

Com base nas hipóteses propostas, a Tabela 11 apresenta os resultados.

Conforme resultados apurados, constatou-se associação negativa entre as disposições implementadas pela MP nº 579/2012 (Lei nº 12.783/2013) e o valor das ações das empresas do setor elétrico brasileiro no mercado de capitais, ou seja, a entrada em vigor deste preceito regulatório acarretou decréscimos de valor de mercado das ações das companhias concessionárias de energia elétrica. Assim, não se pode rejeitar a hipótese 1, pois os resultados indicaram evidências estatisticamente significativas da associação esperada.

Os achados da associação negativa entre a MP nº 579/2012 e o valor de mercado das ações das firmas se assemelham às descobertas de Smith, Bradley e Jarrell (1986), Paleari e Redondi (2005), Cerqueira (2013), Prado e Silva (2013) e Taffarel, Silva e Clemente (2013).

Pressupostos teóricos sugerem que os efeitos negativos no mercado de capitais em relação aos segmentos regulados podem estar associados a impactos de eventos regulatórios, com reflexos no valor de mercado das firmas (Paleari & Redondi, 2005). Os resultados desta pesquisa apontaram que efeitos adversos da MP nº 579/2012 repercutiram nas empresas titulares de concessão de geração, transmissão e/ou distribuição de energia elétrica no país, no tocante à perda de valor de mercado das companhias.

Ademais, segundo Buchanan e Tullock (1962), decisões políticas e econômicas de entes governamentais estão sujeitas a diferentes poderes exercidos por vários agentes dentro do mesmo sistema político, interferindo na implementação dessas decisões, cujos impactos podem ser os mais variados possíveis. Ao propor essa intervenção no mercado de energia elétrica com o intuito de viabilizar a redução da tarifa para o consumidor, a decisão estatal, por meio da MP nº 579/2012, provocou efeitos danosos às empresas no setor.

No que concerne à segunda hipótese, na qual se analisou a relação positiva entre os indicadores de liquidez e o valor das ações das empresas do setor elétrico brasileiro, as constatações ratificaram a hipótese, uma vez que Liquidez Corrente (LC) apresentou relação estatisticamente significativa e positiva com o valor de mercado das ações. Os incrementos no índice LC indicaram correlação com elevações de valor das ações das empresas analisadas no mercado de capitais. Tais resultados corroboram os achados de Ou e Penman (1989), Hamzah (2007), Alexakis, Patra e Poshakwale (2010), Goslin, Chai e Gunasekarage (2012), Kaveski (2013) e Santos (2017), que apontaram relação positiva entre Liquidez Corrente e valor de ações no mercado acionário.

Capelletto e Corrar (2008) e Gitman (2010) salientam que as sociedades por ações podem usar indicadores financeiros, como os de liquidez, para analisar e monitorar seu desempenho, posto que repercussões sistêmicas atreladas a dificuldades de liquidez provocam queda de preços e desvalorização de ativos no mercado de ações. A solidez financeira pode prever retornos anormais e demandas futuras de investidores, assim, aumentos nos indicadores de liquidez são bons preditores de valorização de ações das empresas (Choi & Sias, 2012), justificando a presença dessa relação significativa.

A terceira hipótese buscou averiguar a relação negativa entre os indicadores de endividamento ou de estrutura de capital e o valor das ações das companhias. A hipótese não foi rejeitada em virtude da existência da relação negativa e significativa entre a variável Índice de Endividamento (IE) e o valor das ações das companhias prestadoras de serviços de energia elétrica no período analisado. As evidências observadas neste estudo coincidem com as pesquisas de Johnson e Mitton (2003), Zeitun e Tian (2007) e King e Santor (2008).

Um crescimento do índice de endividamento pode denotar, segundo Assaf (2014), redução de rentabilidade e, por conseguinte, reflexos no mercado. Empresas com elevados índices de alavancagem tendem a captar recursos de terceiros quando suas avaliações de mercado estão em baixa (Baker & Wurgler, 2002).

No que tange à quarta hipótese de pesquisa, que examinou a suposta relação positiva entre os indicadores de rentabilidade e o valor das ações das empresas do setor elétrico brasileiro, esta foi rejeitada. Nenhum indicador de rentabilidade apresentou qualquer conexão com o valor de mercado das empresas pertencentes à amostra, refutando assim a hipótese 4. As conclusões se contrapõem aos achados de Hobarth (2006), Martani e Khairurizka (2009), Sharma e Sharma (2009), Alexakis, Patra e Poshakwale (2010), Riantani, Hartaya e Hasanah (2011), Taani e Banykhaled (2011), Goslin, Chai e Gunasekarage (2012), Kaveski (2013), Petcharabul e Romprasert (2014), Santos (2017) e Muhammad e Ali (2018), que observaram resultados estatisticamente significativos nessa relação. Este resultado pode estar relacionado com a política tarifária das companhias do segmento de energia elétrica brasileiro, seja por regime de tarifas reguladas ou por receita anual permitida, que restringe a rentabilidade das empresas, com reflexos nas receitas e, consequentemente, na geração de lucro. Por conseguinte, análises e percepções do mercado de ações seriam pouco sensíveis às alterações dos indicadores de rentabilidade das empresas desse segmento da economia.

5 CONCLUSÕES

A Medida Provisória nº 579/2012 (Lei nº 12.783/2013), instituída pelo governo federal em 2012, alterou regras da legislação regulatória do segmento de energia elétrica brasileiro. A implementação da medida apontou para uma ampla repercussão no mercado de capitais, no que se refere à redução do valor das ações das empresas de energia listadas na B3, além da desconfiança de investidores locais e estrangeiros. Outrossim, especialistas levantaram aspectos vivenciados pelo setor e relacionados com a edição dessa medida regulatória, principalmente quanto ao equilíbrio econômico-financeiro das empresas.

Nesse contexto, a presente pesquisa teve como objetivo analisar o relacionamento entre o desempenho econômico-financeiro e o valor das ações das empresas do setor elétrico brasileiro no mercado de capitais, correlacionado com o impacto da regulação econômica disposta pela MP nº 579/2012.

De início, os resultados indicaram que a queda no valor das ações das empresas do setor elétrico brasileiro está associada à entrada em vigor das disposições da MP nº 579/2012, confirmando a premissa de efeitos maléficos dessa intervenção regulatória sobre o valor de mercado das empresas.

Esses resultados se coadunam com os argumentos de que o livre mercado seria a representação ideal do interesse público, pois, seja na política ou no mercado, indivíduos influenciados por grupos de interesse se comportam motivados em maximizar o interesse próprio em detrimento de alguma dimensão relacionada ao interesse público, de modo que a intervenção regulatória somente deveria ocorrer quando fosse minimamente necessária.

Ademais, os achados demonstraram que os índices de liquidez de curto prazo, precursores de complicações financeiras e de indícios de problemas de caixa e insolvência, apresentam-se como bons preditores para análises de mercado e demandas de investidores, mesmo em empresas de setores regulados, além de servirem de referência para expectativas de rendimentos futuros no mercado acionário.

Quanto ao índice de endividamento, um crescimento desse indicador pode denotar redução de rentabilidade e, por conseguinte, reflexos negativos no mercado, pois uma maior participação de recursos de terceiros irá aumentar as despesas financeiras, deteriorando a rentabilidade das empresas. Para tanto, é importante que se analise o custo do endividamento em relação ao retorno produzido pelos ativos financiados por esses recursos, de forma que a participação do capital de terceiros não determine uma situação de liquidez insustentável.

No tocante à rentabilidade das empresas, as restrições regulatórias sobre as receitas das companhias de energia elétrica, seja por tarifas reguladas ou receita anual permitida, com reflexos na geração de lucro, indicam estarem associadas à insensibilidade das expectativas do mercado de capitais diante das oscilações dos índices de rentabilidade de empresas desse setor.

A pesquisa, com efeito, contribui ao destacar a necessidade de se considerar os eventuais impactos sobre o mercado de alterações regulatórias, sugerindo o emprego de uma análise multivariada ao considerar os efeitos simultâneos de um evento e de variáveis econômico-financeiras sobre o valor de mercado de empresas de capital aberto. Em particular, os resultados e conclusões obtidos contribuem com o melhor entendimento do setor elétrico brasileiro, aspecto importante para o aprimoramento da regulação do setor, ao comprovar empiricamente que o mercado reage ao conteúdo informacional de intervenções regulatórias juntamente com o de outras variáveis típicas de mercado. Ademais, espera-se que este conhecimento contribua para aprimorar o processo de análise de impacto regulatório realizado antes da edição de novas normas por parte de entes estatais.

Quanto às limitações de pesquisa, estas decorrem da não inclusão de variáveis macroeconômicas e/ou variáveis de controle que similarmente poderiam ter relação com o mercado de ações. Além do mais, erros de mensuração das variáveis podem levar a distorções e tornar inconsistente a estimação dos parâmetros do modelo de regressão.

Por fim, como sugestão para novos trabalhos, propõe-se a extensão do modelo de pesquisa a eventos regulatórios de outros setores da economia brasileira. Sugere-se, ainda, alterar o conjunto de indicadores econômico-financeiros e/ou incluir variáveis macroeconômicas e de controle ao modelo de estimação.

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