1 INTRODUÇÃO

O crescente destaque do mercado de capital nos cenários nacional e internacional amplia a importância das informações disponibilizadas pelas entidades de capital aberto, à medida em que os resultados apresentados interferem nas decisões dos investidores quanto à aplicação dos seus recursos em títulos e valores mobiliários negociados nesse ambiente (Castro & Marques, 2013; Perobelli, Perobelli & Arbex, 2000).

Assim, em decorrência das expectativas dos investidores, no tocante ao retorno, um dos pontos das informações divulgadas pelas empresas que ganha atenção no mercado é o modelo apresentado de distribuição de lucros (Neto, Galli & Decourt, 2008). E, neste contexto, os dividendos assumem uma relevância no campo das finanças corporativas (Ribeiro, 2010).

Inicialmente, as pesquisas envolvendo dividendos começaram por investigações de Lintner (1956) e Miller e Modigliani (1961), tratando sobre a sua influência no valor das empresas. Adiante, diversos estudos foram realizados a fim de analisar os dividendos e compreender quais fatores podem impactá-lo (Moreiras, Tambosi Filho & Garcia, 2012; Melo & Fonseca, 2015; Viana Júnior & Ponte, 2016; Simon, Procianoy & Decourt, 2019; He, Tian, Yang & Zuo, 2020).

Dessa forma, pesquisas sobre a temática continuaram sendo realizadas, buscando novas variáveis relacionadas às decisões de distribuição de lucros das companhias. Neste contexto, He et al. (2020) apresentaram evidências de que a rigidez decorrente do comportamento assimétrico dos custos possui uma relação negativa com a política de dividendos, visto que empresas com custos mais rígidos pagariam menos dividendos aos seus acionistas.

Em observância à compreensão da corrente tradicional dos custos, espera-se que esses variem em resposta às mudanças no nível de atividade, representado pelas receitas, em virtude da existência de custos variáveis que teriam esse caráter de ajuste automático (Noreen, 1991). Desse entendimento, surge a ideia de que haveria uma simetria no comportamento das variáveis, refutado a partir das proposições de Anderson, Banker e Janakiraman (2003), ao identificarem a existência de custos de ajustes.

Desse modo, elucida-se custos de ajustes como aqueles que necessitam da intervenção dos gestores para se adequarem às variações nas receitas, como custos com mão de obra ou a intensidade de ativos. Então, quanto maior for a presença de custos de ajustes na estrutura da entidade, maior será seu grau de rigidez e a necessidade de gerenciamento dos agentes (Anderson et al., 2003), que avaliam a conveniência de reduzir os custos na diminuição do nível de receita, como forma de minimizar a dedução no resultado.

Nessa perspectiva, observa-se a assimetria entre as variações de custos e receitas em situações de aumento ou diminuição do nível de atividade, revelando o desafio das companhias para minimizar os possíveis impactos no desempenho e nas destinações do lucro, como o pagamento de dividendos, resultando em problemas de agência pelas decisões dos gestores quanto a cortes ou inserções de novos custos, que podem perpassar aspectos subjetivos ou pessoais (Anderson et al., 2003; He et al., 2020; Jensen & Meckling, 1976).

Seguindo essa ideia, He et al. (2020) argumentam que em virtude da aversão dos acionistas às reduções nos dividendos, empresas com maior presença de custos de ajustes e, portanto, de maior rigidez, apresentam menor nível de dividendos, devido à dificuldade de gerenciar essa estrutura de custos rígidos em cenários de reduções na receita, esquivando-se da sinalização de uma volatidade na sua distribuição de dividendos ao mercado por manter um nível menor de oferta desses proventos.

Diante disso, considerando a importância de compreender os fatores determinantes da política de dividendos e sua relevância para o mercado, utilizando o grau de rigidez dos custos como um instrumento no processo de tomada de decisão, questiona-se: qual é o reflexo do grau de rigidez dos custos dos produtos vendidos no pagamento de dividendos das companhias listadas no mercado de capital brasileiro?

Portanto, o objetivo desta pesquisa é analisar o reflexo do grau de rigidez dos custos dos produtos vendidos no pagamento de dividendos das empresas brasileiras de capital aberto listadas na Brasil, Bolsa e Balcão S.A. – [B]., no período de 2005 a 2019, a fim de entender e evidenciar como a assimetria dos custos pode funcionar como uma variável explicativa das decisões da entidade quanto ao pagamento dos dividendos.

A relevância do presente estudo decorre da importância dos dividendos para o mercado de capitais que pode utilizá-lo como parâmetro para análise de retorno e apoio no processo decisório sobre investimento (Ribeiro, 2010). Consequentemente, traçar uma análise efetiva traz segurança para o investidor e aumenta as expectativas de obter retornos rentáveis, principalmente aos acionistas e investidores que preferem a retribuição na forma de distribuição de dividendos (Gomes, Takamatsu & Machado, 2015).

Ainda, a título de destaque, ressalta-se a importância de novas métricas para a análise da política de dividendos, a partir do reforço de He et al. (2020) sobre o papel do comportamento dos custos na tomada de decisão corporativa. Portanto, utilizar as informações disponibilizadas no mercado de capital auxilia os usuários a direções mais assertivas quanto aos seus investimentos ou oportunidades, e a descoberta de novos instrumentos potencializa esse processo (Perobelli et al., 2000; Castro & Marques, 2013; Neto et al., 2008).

Assim, a presente pesquisa busca contribuir com as discussões acadêmicas e empresariais acerca dos fatores determinantes dos dividendos, fazendo uma aplicação do estudo de He et al. (2020) no cenário brasileiro, a fim de analisar como a assimetria decorrente dos custos rígidos afetam o pagamento de dividendos por companhias brasileiras de capital aberto, cuja importância se observa através da relevância desse indicador em decisões de investimento.

2 REVISÃO DA LITERATURA

2.1 Conceito e Teorias sobre Dividendos

Os dividendos configuram como uma das formas das empresas remunerarem aos seus acionistas pela participação no capital dessas entidades. Quando se trata do mercado acionário brasileiro, entende-se como dividendo o ganho auferido pelos investidores, previsto na legislação societária brasileira, pela aquisição de ações de entidades que negociam seus títulos mobiliários na bolsa de valores (Viana Junior & Ponte, 2016).

No ordenamento jurídico brasileiro, admitem-se como modelos de distribuição de lucros o pagamento de dividendos e os juros sobre o capital próprio (JCP), diferenciando-se, entre outros pontos, pelos aspectos tributários que os cercam, como a incidência de imposto sobre a renda no JCP e a isenção dos dividendos, uma vez que houve tributação do lucro da pessoa jurídica (Gomes et al., 2015).

Diante de uma visão macro, a política de dividendos reporta informações aos acionistas sobre a situação atual e permite uma predição futura sobre os ganhos, principalmente porque esses usuários não têm acesso aos dados internos da entidade que permitiriam uma análise mais aprofundada dos aspectos econômicos e financeiros. Por isso, torna-se um instrumento essencial por subsidiar o exame do mercado (Moreiras et al., 2012).

Nesse contexto, assume-se que as transações no mercado de capitais giram em torno de sinais para munir os usuários externos, sob a ótica da Teoria da Sinalização, de informações de interesse dos gestores das empresas ou mesmo atingir isso com a omissão sobre divulgações e mudanças. Segundo González (1998), as sinalizações são analisadas quanto ao seu potencial de influenciar as decisões de investimento, visto a sua capacidade de afetar o valor da entidade e os seus fluxos de caixa, inclusive quando há alterações nas políticas de dividendos.

Por outro lado, a política de dividendos está diretamente relacionada ao fluxo de caixa empresarial, tendo em vista que o seu pagamento reduz o disponível da empresa. Por esse motivo, Procianoy e Poli (1993) e Neto et al. (2008) tratam de problemas de agência, uma vez que a redução nas disponibilidades acarreta em uma consequente diminuição do capital de giro à disposição da administração. Logo, o problema se concentra em decidir entre a distribuição do lucro e a sua retenção para uso nas atividades, podendo existir divergências entre os interesses do agente e principal, na perspectiva da Teoria da Agência (Jensen & Meckling, 1976).

A priori, a política de dividendos tem seu marco nos estudos seminais realizados por Lintner (1956) e Miller e Modigliani (1961). Para Miller e Modigliani (1961), precursores da Teoria da Irrelevância dos Dividendos, é incontestável que os efeitos da política de dividendos são importantes para os acionistas da empresa, além dos investidores em potencial e a economia em geral, visto que serve para análise da operação do mercado acionário.

No entanto, a proposta de Miller e Modigliani (1961) se baseia na ideia de que os acionistas terão uma preferência no retorno futuro de investimentos presentes que sejam feitos pelas companhias com o lucro auferido, em detrimento de receber a remuneração pela distribuição de dividendos. Logo, esse fluxo de caixa esperado seria o direcionador para a mensuração do valor da empresa.

Em contraponto, os trabalhos realizados por Gordon (1963) e Lintner (1956) estabelecem a teoria de que os acionistas ou investidores estariam mais interessados em receber o pagamento dos dividendos, ao invés de apostar em um cenário incerto de valorização dos títulos. Diante disso, a política de dividendos assume um papel mais importante nas análises no mercado acionário brasileiro, visualizado a partir da Teoria do Pássaro na Mão.

Em síntese, diversos estudos começaram a ser realizados acerca de dividendos, seja buscando avaliar a sua influência na determinação ou criação de valor para as companhias, ou sobre os efeitos do seu pagamento, surgindo a discussão sobre as condições ou fatores determinantes, como tamanho da entidade ou endividamento, que possam provocar ou não mudanças nas políticas de distribuição de lucros das entidades (Ribeiro, 2010; Viana Júnior & Ponte, 2016).

Entre esses aspectos, Fonteles, Peixoto Júnior, Vasconcelos e Luca (2012) apresentam evidências de fatores específicos da firma que influenciam a política de dividendos, como rentabilidade, tamanho e os fluxos de caixa. Nesse sentido, visualiza-se a relação dos dividendos com variáveis que afetam a decisão dos gestores sobre o nível distribuído, como componentes da lucratividade e do caixa disponível que influenciem o pagamento de mais ou menos dividendos.

Devido a isso, torna-se compreensível a atenção à formação do lucro, tendo em vista que essa variável funciona como ponto de partida da sua distribuição. Assim, He et al. (2020) investigam como o comportamento assimétrico dos custos, enquanto componente do desempenho da entidade, afeta o pagamento de dividendos a partir da existência de rigidez na estrutura de custos, que requer decisões corporativas para o seu ajuste.

2.2 Comportamento Assimétrico e Custos Rígidos

O estudo de He et al. (2020) se baseia na Teoria dos Sticky Costs de Anderson et al. (2003), que fizeram um rompimento na corrente tradicional que previa um comportamento simétrico nos custos. Por essa simetria, compreende-se que a existência de custos variáveis levaria a uma resposta imediata às variações no nível da receita, de modo que toda variação na atividade de 1% para mais ou para menos teria um acompanhamento semelhante no comportamento dos custos (Noreen, 1991).

Observa-se que Anderson et al. (2003) introduziram a ideia de assimetria no comportamento dos custos, ao constatar que a variação tendia a ser maior para aumentos no nível de demanda (0,55% para aumento de 1% na receita) em comparação ao seu inverso (0,35% para 1% de redução na receita), quando ocorriam diminuições e os custos apresentavam menos volatilidade para acompanhar a atenuação, propondo a existência de rigidez nos gastos empresariais.

Neste ponto, vale ressaltar que Anderson et al. (2003) reconhecem a existência de custos capazes de se ajustar automaticamente às alterações na produção, ou seja, irão variar diretamente com as quantidades produzidas, em razão da sua natureza, e aqueles que necessitam de ajustes pelos gestores para se adequarem às mudanças na demanda de produtos, levando a um processo de decisão que pode envolver a dificuldade de corte ou aumento em determinados gastos.

Primordialmente, entende-se que o comportamento dos custos pode ser gerenciado diante de fatores ambientais, como possíveis baixas de atividade resultantes da demanda advinda de crises econômicas que afetem o poder de compra da população, e os riscos de negócios sujeitos, culminando na tentativa de alterar a rigidez como forma de prevenir essas ameaças, atribuindo volatidade aos custos para responderem imediatamente às variações (Holzhacker, Krishnan & Mahlendorf, 2015).

Em virtude da existência de custos ajustáveis, a estrutura das empresas pode ser classificada entre custos mais ou menos rígidos, a depender do grau de gerenciamento possível para alinhar os gastos às possíveis variações no faturamento da entidade. E, por isso, depreende-se que essa rigidez definirá o risco da entidade responder às mudanças no nível de atividade, afetando diretamente o lucro do período (Anderson et al., 2003; He et al., 2020; Holzhacker et al., 2015).

A princípio, o fato de a diminuição dos custos não acompanhar a variação da receita está atrelado às decisões dos gestores de não reduzir os custos de ajuste imediatamente, até que o cenário de baixa na demanda seja confirmado, evitando precipitações para realizar cortes e não comprometer o resultado (He, Teruya e Shimizu, 2010). Desse modo, custos de ajuste seriam resultantes das decisões dos gestores sobre reter custos durante as diminuições e acrescentar sempre que há aumento na demanda de produção (Bugeja, Lu & Shan, 2015; He et al., 2020).

Por outro lado, ao passo que os gerentes operam com metas de desempenho, reduções mais agressivas nos custos ociosos podem ser realizadas diante da diminuição no nível de atividade com o intuito de cumprir os objetivos e métricas gerenciais, ainda que restem incertezas do presságio, criando um ambiente de incentivos para decisões mais rápidas e tempestivas, com a finalidade de não comprometer a performance empresarial e alcançar resultados atrativos aos usuários (Kama & Weiss, 2013).

Similarmente, os gestores avaliam questões econômicas que podem intervir no processo de ajuste dos custos que acabam por limitar a capacidade de atuação. Alinhado a isso, os detentores do poder decisório, conforme exemplificam Anderson et al. (2003), podem analisar a possibilidade de incorrer em custos rescisórios ou de novas contratações, em casos de ajuste de mão de obra. Paralelamente, tendem a esquivar-se de decisões que podem gerar conflitos pessoais (He et al., 2010).

Nesse ínterim, diversas pesquisas, concentrando-se no cenário brasileiro, buscaram compreender quais fatores provocam o fenômeno da assimetria, a partir de características operacionais das entidades, tendo a intensidade dos ativos sido evidenciada como o principal direcionador do custo rígido, ou custos de ajuste (Bugeja et al., 2015; Matiolli Grejo, Abbas, Camacho & Junqueira, 2019; Reis & Borgert, 2019; Richartz, Borgert & Lunkes, 2014). Isso acontece pela dificuldade das empresas em se desfazerem desses ativos sempre que há baixas na demanda.

Sobretudo, quanto maior for a existência desses custos de ajuste, maior será a rigidez na estrutura de custos da entidade (Anderson et al., 2003). Logo, a rigidez compromete a discricionariedade dos gestores e exige uma maior performance para reduzir o reflexo disso no desempenho da companhia, uma vez que os custos representam a maior parte dos gastos que consomem as receitas geradas pelas empresas.

Sendo assim, He et al. (2020) apresentaram evidências de que entidades com maior rigidez em virtude da presença de custos de ajuste preservam um menor nível de pagamento de dividendos, tendo em vista o engessamento que isso provoca para que as companhias consigam responder às diminuições nas receitas de forma imediata, mantendo o seu resultado. De acordo com as evidências dos autores, empresas com maior grau de rigidez tendem a pagar menos dividendos, segundo os autores.

Ressalta-se, com base nos autores, que a parcela dos custos que não é reduzida transita no resultado, consumindo parte dos ganhos. Assim, o lucro é deduzido por parte dos custos de ajuste, mantidos diante do declínio do nível de venda e reduzindo, portanto, os valores a serem distribuídos, inclusive a título de dividendos. E, a fim de evitar esse impacto no pagamento de dividendos, empresas com custos rígidos preferem manter menores níveis de dividendos, esquivando-se de sinalizar uma volatilidade nos pagamentos (He et al., 2020).

Portanto, diante da inflexibilidade pela existência de custos rígidos, e como isso provoca a manutenção do desempenho das entidades e suas destinações subsequentes, como o pagamento de dividendos, em direção às proposições de He et al. (2020) sobre a motivação e os desafios dos gestores no enfrentamento dessa rigidez, formula-se a seguinte hipótese de pesquisa:

H.: O grau de rigidez dos custos dos produtos tem uma influência negativa sobre o pagamento de dividendos das companhias brasileiras de capital aberto.

3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS

3.1 Delimitação da Pesquisa

O universo da pesquisa foi constituído por empresas listadas na Brasil, Bolsa e Balcão S.A. – [B]³, excetuando-se para a amostra as empresas do segmento financeiro e de seguros, em função da regulamentação especial que as empresas do setor se submetem e sua estrutura de capital peculiar, com uma elevada alavancagem financeira, capazes de enviesar as inferências em face às demais empresas. Além disso, foram excluídas as empresas que não apresentavam as informações necessárias de receitas, custos e pagamentos de dividendos para a realização dos procedimentos econométricos, resultando em uma amostra de 316 empresas.

Quanto ao período, foi delimitado entre os anos de 2005 e 2019, compreendendo um total de 15 anos, porque este período temporal permite uma análise adequada do comportamento das variáveis. Para isso, os dados foram coletados através da base de dados Economática©, reunindo as informações contábeis disponibilizadas pelas empresas nas suas demonstrações contábeis publicadas obrigatoriamente no portal da [B]³.

3.2 Estágio 1: Validação da existência de rigidez na amostra

Inicialmente, para certificar que na amostra selecionada existe um comportamento assimétrico e, de forma análoga a He et al. (2020), cabe utilizar uma proxy determinante desse fenômeno no segundo estágio, utilizou-se uma adaptação do modelo original de Anderson et al. (2003) com a técnica de regressão linear por Mínimos Quadrados Ordinários (MQO), usando os Custos dos Produtos Vendidos (CPV) em virtude da parcela do resultado que esses custos consomem, conforme equação 1:

Os seguintes significados são adotados para a compreensão do estimador acima, identificando os componentes:

CPV: os Custos dos Produtos Vendidos na companhia i, no período t e período anterior em t - 1;

RLV: a Receita Líquida de Vendas na organização i, no período t e período anterior em t -1;

Dummy_Dim: variável dummy para diminuição na Receita Líquida de Vendas (RLV), sendo 0 quando não apresentou diminuição e 1 quando houver diminuição, na entidade i e período t; e

ℇ: termo de erro do modelo.

A equação 1 estima o quanto a mudança na receita tem impacto na mudança do custo do produto vendido em β1, sendo incluída a variável dummy em β2 para identificar o mesmo impacto que essa mudança no nível de atividade tem quando há reduções na receita líquida de vendas. Dessa forma, a mudança quando β2 assume valor zero corresponde à resposta do CPV à variação positiva de 1% na RLV, enquanto a presença de β2 ao assumir valor 1 prediz a mudança no CPV para variações negativas na RLV, através da combinação dos coeficientes da regressão, conforme o modelo de Anderson et al. (2003).

3.3 Estágio 2: Análise da hipótese de pesquisa

A rigidez dentro de uma estrutura de custos é observada pela existência de diversos custos de ajuste, que são aqueles que não conseguem se ajustar de forma automática às variações no nível de atividade, exigindo a intervenção dos gestores. Segundo He et al. (2020), existem diversas proxies para medir o grau de rigidez dos custos, em virtude das implicações que algumas variáveis têm de impacto para a presença dessa rigidez, optando-se pela utilização da intensidade do ativo em relação à receita, observada na Tabela 1.

Optou-se pelo uso dessa proxy, tendo em vista que diversas pesquisas brasileiras já constataram a sua influência no comportamento assimétrico (Bugeja et al., 2015; Matiolli Grejo et al., 2019; Reis & Borgert, 2019; Richartz et al., 2014), sendo possivelmente um custo rígido, ou custo de ajuste, uma vez que a adequação desses ativos em cenários de baixa de receita podem não ser facilmente realizadas. Salienta-se, neste ponto, o objetivo de testar a influência do custo rígido, e não o fenômeno de assimetria, que ocorre em virtude daquele.

Optou-se por controlar o modelo a partir das variáveis de alavancagem financeira e os fluxos de caixa, apenas, tendo em vista problemas de multicolinearidade com a inclusão de outras variáveis. Espera-se que ambas tenham impacto significativo nas decisões das companhias no pagamento de dividendos (Fonteles et al., 2012; Silva, 2004). Para isso, utilizou-se como proxy da alavancagem a razão entre a rentabilidade do PL e do ativo (ROE e ROA), que pode restringir a distribuição de dividendos em função do consumo do resultado pelas despesas financeiras geradas, e para o fluxo de caixa, o logaritmo natural do fluxo gerado nas atividades operacionais, podendo incentivar o pagamento de dividendos pela disponibilidade de caixa.

Em seguida, utiliza-se, no segundo estágio, a equação 2 para estimar como o grau de rigidez dos custos, variável independente, medido pela proxy acima, influencia no pagamento de dividendos pelas companhias brasileiras de capital aberto, constituindo a variável dependente de pesquisa:

Para compreensão do modelo de regressão, assumem-se os significados abaixo:

DivPag: o total de dividendos pagos pela companhia i no período t;

Rigidez: a proxy de rigidez de custos da entidade i no período t, medida pela intensidade do ativo em relação à RLV;

FCO: fluxo de caixa operacional da companhia i no período t;

Alavancagem: alavancagem financeira da empresa i no período t; e

ℇ: termo de erro do modelo.

Dessa forma, utiliza-se a técnica de dados em painel adotando a equação 2. Ainda, destaca-se que foram realizados os testes para verificar a existência de heterocedasticidade e multicolinearidade, assim como os testes F de Chow, Breusch-Pagan LM e Hausman, identificando a regressão de dados em painel por efeitos fixos como mais adequada para o modelo, com nível de significância de 5%.

4 RESULTADOS

O primeiro estágio da pesquisa se concentrou em identificar a existência de assimetria no comportamento dos custos e, consequentemente, a rigidez resultante dessa variação. Conforme Anderson et al. (2003), as variações na receita não são acompanhadas por variações simétricas nos custos. Sendo essa variação menor, quando as receitas diminuem, a rigidez é identificada a partir dos custos que não se ajustam automaticamente ao nível de demanda, e culmina na necessidade de ajustes por parte dos gestores.

Na Tabela 2 está representada a proporção da receita consumida pelos custos dos produtos (CPV) por setor, que evidencia que, em média, 70% da RLV é utilizada para cobrir os custos incorridos na produção, e dessa forma se percebe a relevância dessa variável no resultado. Com 83%, o setor de petróleo, gás e biocombustíveis apresenta o maior percentual entre custos e receitas, em oposição ao setor de tecnologia da informação, com o menor indicador, de cerca de 57%.

O comportamento da relação entre RLV e CPV, por ano, é evidenciado na Tabela 3. É possível perceber que o período analisado apresenta algumas variações leves de aumentos e diminuições, que entre 2005 e 2019 varia apenas em 6 pontos percentuais.

A Tabela 4 evidencia os resultados da regressão por MQO no primeiro estágio, que visa avaliar a existência de rigidez dos custos na amostra selecionada. Os testes VIF (1,00) e Breusch-Pagan (Chi.: 15,48, Prob>Chi.: 0,0001) foram realizados e identificaram a existência de multicolinearidade leve e heterocedasticidade, porém de modo que não compromete a validade dos resultados, com um total de 3.308 observações, buscando a normalidade em decorrência do teorema do limite central.

Em conformidade com a Teoria dos StickyCosts de Anderson et al. (2003), percebe-se que os custos variam em menor proporção quando há diminuição da RLV, em comparação ao aumento, demonstrando a existência de rigidez na estrutura de custos, conforme exemplificado na Tabela 5 que demonstra as variações.

Como se observa na Tabela 5, quando há uma variação positiva de 1% na receita líquida de vendas, o CPV varia em 0,96%. No entanto, quando a RLV diminui igualmente em 1%, os custos diminuem apenas em 0,89%, evidenciando um comportamento assimétrico dos custos, pela interação de efeito marginal dos β1 e β2 na regressão. Assim, como o custo tem uma variação menor quando há retração na receita, em comparação à sua variação diante do aumento, depreende-se a existência de custos de ajustes que atribuem o caráter de rigidez na amostra.

Tendo em vista que há rigidez na estrutura dos custos, os gestores necessitam realizar ajustes manuais para acompanhar o nível de atividade, em direção aos achados de Anderson et al. (2003). Desse modo, os resultados acima asseguram o avanço do segundo estágio, com o intuito de verificar como o grau de rigidez dos custos influencia no pagamento de dividendos das entidades.

É importante realizar essa validação, visando garantir que dentro do CPV existe essa rigidez e, portanto, existem custos de ajustes que comprometem o resultado diante das diminuições no nível de atividade. Conforme se observa em He et al. (2020), existem diversos custos que possuem esse caráter de ajuste, ou custo rígido, como a intensidade do uso de ativos que não são facilmente adaptáveis às variações na receita, e dependem de decisões dos gestores para possíveis cortes.

Iniciando o segundo estágio, a Tabela 6 representa os dividendos pagos, em média, por ano de análise da pesquisa. Percebe-se um maior nível de distribuição de dividendos no ano de 2011, enquanto o menor pagamento ocorreu no ano de 2007.

Observa-se um ritmo de queda no nível de pagamento de dividendos nos anos de 2006, 2007, 2010, 2012, 2013, 2015, 2016 e 2019. Em comparação às informações da tabela 3, a maioria desses anos apresentam aumento na proporção entre os custos dos produtos e a RLV, o que significa um aumento nos gastos de produção, que invariavelmente reflete no desempenho das organizações e, portanto, no lucro utilizado para distribuição de remuneração aos acionistas.

A correlação de Pearson, apresentada na Tabela 7, demonstra que apenas os fluxos de caixa operacionais apresentam uma correlação fortemente positiva com os dividendos pagos, com um índice de cerca de 70%. Dessa forma, depreende-se que quanto maior for o fluxo de caixa gerado nas atividades operacionais de uma companhia, maior seria o nível de pagamento de dividendos, que sustenta a inclusão do FCO como variável de controle.

Enquanto isso, apesar de não evidenciar uma forte relação com os dividendos, destaca-se que o índice de CPV e a alavancagem apresentam correlações negativas, uma vez que se espera que ambas as variáveis diminuam o resultado líquido das companhias, que podem levar a menor distribuição de dividendos, caminhando em direções opostas.

Já para estimar a influência dessas variáveis no pagamento de dividendos utilizando dados em painel, foram realizados os testes F de Chow, Breusch-PaganLM e Hausman, que apontaram o modelo de regressão por efeitos fixos como o mais adequado, apresentando um nível de significância de 5%, gerando um total de 2.103 observações, conforme Tabela 8.

Os resultados demonstram uma relação negativa entre o grau de rigidez dos custos, medido pela intensidade do ativo pela RLV, e o pagamento de dividendos. Para cada variação de 1% nesse grau de rigidez, há uma variação negativa de 0,50% nos dividendos. Ou seja, quanto maior for a rigidez no comportamento dos custos, menor será o valor de dividendos distribuídos, em direção ao sinal esperado pela hipótese de pesquisa.

Em comparação com o argumento de He et al. (2020) de que empresas com custos mais rígidos pagam menos dividendos, observa-se nos resultados desta pesquisa a corroboração e aplicabilidade dessa preposição no mercado acionário brasileiro. Dessa forma, entidades brasileiras de capital aberto com custos mais rígidos tendem a menor pagamento de dividendos.

Ressalta-se que para utilização de proxy de rigidez de custos para a amostra, foi realizada a validação da existência dessa rigidez através do modelo de Anderson et al. (2003). Assim, revela-se nos problemas de agência nos quais gestores que enfrentam uma maior rigidez nos custos tendem a manter um menor nível de distribuição de dividendos para minimizar o impacto dessa rigidez nos resultados, diante de cenário de diminuição da atividade, e consequentemente no dividendo, evitando sinalizar situações que causem aversão nos investidores.

Além disso, a variável de alavancagem financeira apresenta um impacto também negativo de -0,001 no pagamento de dividendos, tendo em vista que a remuneração dos credores através de despesas financeiras, quando uma empresa está alavancada, consome o resultado líquido do período. Já os fluxos de caixa refletem positivamente na distribuição de dividendos, com um coeficiente de 0,701. Desse modo, espera-se que entidades que gerem mais fluxos de caixa a partir das suas atividades operacionais disponham de mais disponibilidade para pagamento de dividendos.

5 CONCLUSÃO

A pesquisa objetivou avaliar o reflexo do grau de rigidez dos custos dos produtos vendidos no pagamento de dividendos das companhias brasileiras de capital aberto no período de 2005 a 2019. Diante das proposições de He et al. (2020), ampliando a compreensão dos fatores determinantes dos dividendos, os autores encontraram evidências de que empresas com custos mais rígidos, no contexto de assimetria dos custos, pagam menos dividendos.

Utilizando uma adaptação do modelo de Anderson et al. (2003), identificou-se, em alinhamento com os autores, a existência de assimetria e rigidez no comportamento dos custos. Constatou-se que quando há uma variação positiva de 1% na receita líquida de vendas, o CPV varia em 0,96%. No entanto, quando a RLV diminui igualmente em 1%, os custos diminuem apenas em 0,89%.

Desse modo, como os custos caem menos em comparação ao seu aumento, diante do aumento da receita, depreende-se a existência de custos de ajuste, que atribuem esse caráter de rigidez, e tornam o gerenciamento dessa estrutura engessado, trazendo um maior impacto ao diminuir o resultado das companhias, e requerendo a intervenção dos gestores.

Diante da validação da amostra, e utilizando a intensidade dos ativos como proxy para a rigidez dos custos, identificou-se um reflexo dessa variável no pagamento de dividendos, com cada variação nessa rigidez gerando uma variação de 0,50 pontos negativos nos dividendos, em direção aos resultados de He et al. (2020), de que empresas com custos mais rígidos pagam menos dividendos aos investidores, conforme aplicação do estudo no cenário brasileiro.

Evidenciou-se também que a alavancagem financeira possui um reflexo negativo na distribuição dos dividendos, tendo em vista que empresas altamente alavancadas consomem mais do resultado para remuneração dos credores. Enquanto isso, a variável de fluxos de caixa demonstrou um impacto positivo, indicando que empresas que geram mais fluxos de caixa a partir das atividades operacionais apresentam melhores pagamentos de dividendos.

Ainda, a pesquisa se limitou a investigar a relação do comportamento dos custos dos produtos vendidos, assim como realizou o controle com as variáveis de alavancagem financeira e fluxos de caixa, cuja significância foi constatada na regressão. No entanto, abre-se espaço para analisar quais outras variáveis poderiam aumentar a capacidade do modelo em explicar o nível de pagamento de dividendos.

REFERÊNCIAS

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Información adicional

Publicado: nos anais do XXVIII Congresso Brasileiro de Custos, modalidade virtual, realizado entre os dias 17 e 19 de novembro de 2021.