A estrutura de capital refere-se à proporção de capital próprio e de terceiros que uma empresa utiliza para financiar suas operações (BRITO; CORRAR; BASTITELLA, 2005). Na literatura, há duas principais teorias que tratam da estrutura de capital: a teoria tradicional e a teoria da irrelevância. A teoria tradicional versa que a estrutura de capital influencia o valor da empresa, isto é, que há uma composição ótima de capital próprio e de terceiros que deve ser buscada pelas organizações para maximizar seu valor de mercado (DURAND, 1952). A teoria da irrelevância, desenvolvida por Modigliani e Miller (1958), parte das suposições de um mercado de capitais eficiente, em que, dentre outras características, não há impostos e assimetria informacional, defendendo que o custo de capital das empresas é o mesmo para qualquer nível de endividamento. Logo, não haveria uma estrutura de capital ótima, uma vez que tanto faz uma organização trabalhar com dívidas ou sem dívidas, o seu valor se mantém inalterado.

A obra de Modigliani e Miller (1958) sofreu diversas críticas, em virtude das limitações teóricas, sendo taxada como irrealista, pois desconsiderou os impostos, custos de insolvência financeira, entre outros aspectos, tornando-se difícil de ser testada empiricamente. Contudo, visando adaptar o modelo à realidade, os autores publicaram um novo artigo em 1963, reconhecendo a falha de não considerar os impostos no modelo. Nessa nova abordagem, Modigliani e Miller (1963) destacam que as vantagens do benefício fiscal motivam as organizações a usarem capital de terceiros, uma vez que, juros são aceitos como custos e os dividendos não. Assim, por motivos fiscais, as organizações deveriam se financiar em 100% com capital externo.

Entretanto, as críticas permaneceram, tendo em vista as demais limitações do modelo. Porém, as obras de Modigliani e Miller (1958; 1963) possibilitaram uma nova forma de pensamento, contrária à teoria tradicional. Assim, a partir da descoberta desses autores, surgiram várias correntes teóricas, como: a do Trade-off, teoria da Agência (JENSEN; MECKLING, 1976), POT (MYERS, 1984; MYERS; MAJLUF, 1984) e market timing, que visam preencher os gaps deixados por Modigliani e Miller na tentativa de explicar os fatores que influenciam a estrutura de capital das empresas.

A teoria do Trade-off leva em consideração as imperfeições de mercado, que Modigliani e Miller (1958; 1963) não consideraram (impostos, custos de falência e custos de agência) e defende que existe uma estrutura de capital ótima que minimiza os custos e maximiza o valor da firma, no ponto em que os benefícios e custos marginais do endividamento são igualados. Essa teoria baseia-se na teoria tradicional de Durand (1952). De forma geral, estas teorias que surgiram após Modigliani e Miller (1958, 1963) levam em consideração o conflito de interesse entre as partes envolvidas nas organizações.

Este conflito foi amplamente abordado por Jensen e Meckling (1976), que estudaram a relação entre os administradores e os acionistas, demonstrando que, quanto menor a participação do controlador nos direitos aos fluxos de caixa residual, maior o incentivo para que este maximize sua utilidade (consumindo regalias), a qual passa a ser diferente da dos acionistas (aumentar o valor da empresa). Assim, identificando o custo de agência, que depois passa a ser amplamente utilizado em outras situações, como entre credores e acionistas. Como o custo de agência entre administradores e acionistas se destaca mais, este passa a ser um fator de peso para que o custo do capital próprio seja maior do que o de terceiros. Assim o aumento da dívida se dá por ser mais barato, além de ter defensores de que gera maior disciplina aos administradores e diminui o fluxo de caixa livre, logo diminui o conflito de agência.

Por meio de uma assimetria informacional tem-se uma imperfeição do mercado, ao mesmo tempo em que o nível de informação entre os agentes econômicos é diferente, permitindo que quem possua informação privilegiada obtenha retornos anormais (AKERLOF, 1970). Assim, quanto maior for a diferença de informação entre acionistas e administradores, maior será o risco de seleção adversa. Logo, maior será o retorno exigido pelos administradores, o que resulta em desvalorização das ações, diminuindo o valor de mercado das empresas. Nessa ótica, a assimetria é responsável pelo elevado custo do capital próprio, propiciando um endividamento. Nesse contexto é que se insere a POT.

A POT sustenta que as empresas tendem a seguir uma hierarquia de preferência por diferentes fontes de financiamento, tendo em vista a assimétrica informacional entre os gestores e os investidores externos (MYERS, 1984). Uma vez que a POT consiste na base para o desenvolvimento deste trabalho, vamos mencionar esta teoria com mais detalhes no tópico seguinte. Por fim, tem-se a teoria do market timing, que procura explicar a estrutura de capital apoiando-se na existência de assimetria informacional. Esta teoria considera que há imperfeições e ineficiências no mercado de capitais, e, assim, as empresas buscam captar benefícios excedentes emitindo ações no momento de subavaliação e recomprando as ações, quando se encontram sobre avaliadas (BAKER; WURGLER, 2000).

A POT, ou ordem de preferência das fontes, foi proposta inicialmente por Donaldson em 1961 e desenvolvida por Myers (1984) e Myers e Majluf (1984). Esta teoria defende que as empresas seguem uma ordem hierárquica de preferências por tipos de financiamento, resultado de decisões ótimas sucessivas entre as fontes, com o objetivo de minimização dos custos originados pela assimetria informacional.

As decisões ótimas, na visão de Myers e Majluf (1984) representam que as empresas devem se financiar em: primeiro lugar, com recursos internos (lucros retidos); segundo, com recursos externos, sendo primeiro através da emissão de dívidas e, por último, com emissão de ações. Essa ordem hierárquica deve ser seguida, uma vez que devido aos problemas de assimetria informacional, os custos de capital com recursos internos são menores que com capital externo.

Nessa ótica, a POT pode ser sintetizada pela seguinte preferência por financiamento, conforme Myers (1984): i) Empresas preferem financiamento interno; ii) Eles adaptam seus níveis de pagamento de dividendos para suas oportunidades de investimentos; iii) Por causa das políticas de pagamento fixo de dividendos e da variância da lucratividade das empresas, quando a necessidade de caixa para financiamento é maior que os fluxos de caixa gerados internamente, as empresas utilizam o caixa excedente dentro da empresa ou então se desfazem de títulos para se financiar; e iv) Se for necessário financiamento externo, as empresas dão preferência à emissão de títulos mais seguros, ou seja, iniciam emitindo dívidas, depois títulos híbridos, como títulos conversíveis e por fim, como última escolha, emite ações.

Sendo assim, não há um nível ótimo de endividamento a ser atingido, pois nesta perspectiva há dois tipos de capital próprio: interno e externo, um no início da hierarquia e outro no final, e os níveis de endividamento das empresas refletem a acumulação destas escolhas.

Adicionalmente, Leary e Michael (2010) demonstram que a POT se sustenta nos custos de transação, tendo em vista que, ao se reinvestir os lucros, estes custos não existem, enquanto, ao se emitir ações, têm-se um maior custo quando comparado as outras formas de financiamento. Ademais, Myers (2003) endossa que essa teoria tem como base o conflito de agência, trazido por Jensen e Meckling (1976), fazendo que se prefira emitir dívidas a ações (MYERS, 2003). E por fim, os impostos podem gerar uma Pecking Order, tendo em vista que a dívida tem o efeito fiscal (ALTINKILIC; HANSEN, 2000).

A governança corporativa, de maneira geral, é descrita como os princípios que governam o processo decisório de uma organização, ou seja, um conjunto de regras que têm como objetivo minimizar os problemas de agência, tendo em vista que ocorrem situações nas quais os interesses dos administradores são conflitantes com o do principal, dando margem para um comportamento oportunista por parte do agente (administrador) (CARVALHO, 2002).

Ratificando, Menezes et al. (2014) endossam que a adesão às práticas de governança diminui a assimetria informacional, aumentando a transparência das empresas, e, consequentemente, diminuindo os problemas de agência. Contudo, convém destacar, que com a redução da assimetria informacional é possível reduzir o custo de capital da empresa, elevando seu valor de mercado (BROW; HILLEGEIST, 2007; HEALY; PALEPU, 2001). Nesse sentido, pode-se afirmar que as práticas de governança corporativa influenciam diretamente a estrutura de capital das organizações.

Conforme Carvalho (2002), os estudos voltados à governança corporativa tiveram início com a obra de Berle e Means, em 1932, os quais verificaram que as empresas, em via de regra, tinham seu capital pulverizado, ou seja, que os administradores não eram mais os proprietários das empresas, havendo uma separação entre gestor (agente) e principal (investidores), fato que provocou os conflitos de interesses. Contudo, La Porta et al. (1997) destacam que, independentemente de as organizações possuírem capital pulverizado, deve haver uma preocupação com as boas práticas de governança corporativa.

Nesse contexto, como forma de incentivo para boas práticas de governança corporativa no Brasil, a BM&FBOVESPA lançou em 2001 os níveis de governança corporativa (Bovespa Mais, Bovespa Mais Nível 2, Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado), cujas regras para adesão são de forma hierárquica, tendo o Bovespa Mais as regras menos rígidas e o Novo Mercado as mais rígidas. Convém destacar, que ao analisar as regras disponibilizadas pela BM&FBOVESPA, tem-se que o Bovespa Mais e Bovespa Mais Nível 2 surgem como forma de incentivo para empresas recém-listadas atingirem o Novo Mercado e que entre as empresas indexadas, as do Nível 1 e Nível 2 não apresentam grandes diferenças.

Assim, por todo o exposto, observa-se que a adesão aos níveis de governança corporativa geram inúmeros benefícios para a organização, tais como: i) melhor desempenho; ii) valor de mercado; iii) aumento da liquidez e iv) influencia diretamente sua estrutura de capital, tendo em vista a redução da assimetria informacional e os conflitos de interesse.

Nesta seção são apresentados estudos nacionais e internacionais que tratam da POT. Nesse sentido, Iquiapaza, Souza e Amaral (2007) analisaram se as empresas brasileiras seguem as proposições da POT. Para tanto, seguindo os procedimentos de Fama e French, em 2005, dividiram o período analisado em dois subperíodos: 1998-2001 e 2002-2005. Além disso, segregaram as empresas em doze grupos, definido em função do tamanho, da lucratividade e do crescimento dos investimentos. Os resultados revelaram que a aderência à hierarquia de financiamento é diferente para cada subperíodo analisado, sendo menor entre 2002 a 2005. Ademais, verificaram que o suporte à teoria em geral desaparece conforme as empresas vão sendo mais lucrativas e de maior porte, contrariando o esperado, uma vez que empresas mais lucrativas deveriam ser naturalmente menos endividadas, pois deveriam utilizar o lucro para financiar seus novos projetos sem se endividar ou emitir novas ações.

Albanez e Valle (2009) examinaram o pressuposto central da POT com o objetivo de verificar se a assimetria de informação influencia as decisões de financiamento das empresas brasileiras no período de 1997-2007. Os resultados demonstram que as com menor grau de assimetria informacional são mais endividadas, contrariando a POT, uma vez que estas empresas teriam a oportunidade de captar recursos através da emissão de ações devido à baixa probabilidade de ocorrência dos problemas derivados da assimetria de informação (seleção adversa e risco moral).

Jong, Verbeed e Verwijmeren (2011) verificaram que, nos Estados Unidos, a POT consegue explicar melhor as decisões de financiamento que a teoria do Trade-off. No entanto, ao verificar o nível de aderência à POT, Leary e Michael (2010) identificaram que menos de 20% das empresas seguem esta hierarquia, enquanto para a teoria do Trade-Off a porcentagem é acima de 80%.

Wang et al. (2011) estudaram o impacto da transparência informacional nas decisões de financiamento das empresas listadas nos Estados Unidos entre 2005 e 2008. Os autores verificam que empresas com maior déficit financeiro tendem a se endividar mais e que a POT é identificada em empresas com maior assimetria e menos transparência. Os autores destacam que o principal achado do estudo é que a assimetria informacional é um fator vital para os pressupostos.

Chen et al. (2013) testaram a POT e a teoria Market Timing para empresas de Taiwan e encontraram evidências que suportam a POT, ao tratar do nível de endividamento e do déficit, mas essa sustentação não foi explicada pela seleção adversa (assimetria informacional). Assim, os autores evidenciaram que a POT e a Teoria Market Timing não são suficientes para explicar o comportamento das empresas na amostra analisada. De forma adversa Correa, Basso e Nakamura (2013) encontraram que para as maiores empresas brasileiras de capital, a POT explica a estrutura de capital melhor que a Teoria do Trade-off.

Com o objetivo de demonstrar que o acesso limitado ao mercado público para emissão de dívidas é a razão para a não observância da POT, Shen (2014) analisou empresas americanas não financeiras e as que não realizam serviço público, entre os anos de 1997 e 2007. O autor identificou que há um maior nível de assimetria de informação para as empresas que emitem mais dívidas para se financiar. Dessa maneira, empresas associadas com um nível alto de assimetria informacional podem apenas se financiar com dívidas de forma privada (bancos) e essa restrição pode resultar na ruptura da POT.

Chipeta e Deressa (2016) examinaram o efeito da assimetria em um ambiente de déficit e superávit financeiro visando identificar qual desses ambientes segue os pressupostos da POT. Para tanto, analisaram 12 países da África Subsaariana, no período de 2006 a 2014. Os resultados demonstraram que, em ambientes de superávit financeiro e com sistema legal forte, as empresas seguem a POT. Ao mesmo tempo, o sistema legal mais fraco faz que os investidores se afastem, restringindo as oportunidades de emissão de ações. Enquanto em ambientes deficitários, utilizam com mais frequência os lucros retidos, por causa das dificuldades de financiamento em outras fontes.

Allini et al. (2017) investigaram a estrutura de capital das empresas egípcias, no período de 2003 a 2014, com o objetivo de verificar se estão de acordo com a POT ou a Teoria do Market Timing. Os resultados demonstraram que as típicas empresas egípcias preferem utilizar-se de capital interno como principal fonte de financiamento. Os autores destacaram que o mercado egípcio segue uma teoria da pecking order revisada, na qual, há preferência pela emissão de ações em detrimento da dívida (financiamento externo). Por fim, não foram observados pressupostos da teoria do Market Timing nesse mercado. Nesse contexto, tem-se como hipótese de pesquisa:

H₁ – Empresas com maior nível de governança corporativa não utilizam uma hierarquia de financiamento (POT).

A amostra constitui-se de todas as empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo, que fizeram parte de algum dos três principais índices de governança corporativa da BM&FBOVESPA (Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado), entre o período de 2008 a 2013. Este período de tempo foi utilizado, tendo em vista as mudanças ocorridas nas normas contábeis em 2008, que influenciaram a estrutura das demonstrações financeiras. Dessas organizações foram excluídas: i) As empresas financeiras, tendo em vista sua atividade operacional elevar artificialmente o grau de alavancagem, distorcendo a variável D (endividamento a longo prazo); e ii) As empresas que não estavam ativas em 2014, pela impossibilidade de obtenção de dados quanto a sua classificação no índice de governança corporativa no Relatório da Administração.

Assim, a amostra foi composta por 142 organizações, que foram agrupadas de acordo com sua classificação no índice de governança corporativa da BM&FBOVESPA, a saber: 25 empresas no Nível 1, 11 no Nível 2 e 106 classificadas no Novo Mercado. Como o número de organizações do Nível 2 é pequeno e as diferenças entre os critérios de governança corporativa entre o Nível 1 e 2 são poucas, optou-se por agrupar esses dois níveis. Desse modo, foram criados dois grupos de empresas: 36 que são do Nível 1 e 2, e 106 no Novo Mercado.

Ressalta-se que essa classificação foi feita apenas no ano em que a empresa permaneceu todo o período no mesmo nível de governança. Portanto, uma empresa que passou a fazer parte do índice em 2008, foi selecionada para essa pesquisa apenas a partir de 2009, ano em que esteve os 12 meses no mesmo nível. Esse critério foi seguido com o objetivo de evitar distorções nos resultados, tendo em vista que as empresas podem aderir aos níveis de governança durante qualquer mês do ano e os dados utilizados na pesquisa são anuais. Por fim, todos os dados contábeis e de mercado, necessários para a presente pesquisa, foram coletados do banco de dados do Economatica® e do sítio eletrônico da BM&FBOVESPA.

Para testar a POT na amostra do estudo, optou-se por utilizar as duas modelagens alternativas de Frank e Goyal (2003), que foram desenvolvidas com base na de Shyam-Sunder e Myers (1999), as quais foram testadas no mercado brasileiro nos estudos de Iquiapaza, Souza e Amaral (2007) e Albanez e Valle (2009). O Modelo 1 de Frank e Goyal (2003) é apresentado na Equação 1.

Onde,

I_i= investimentos de capital;

∆𝑊_𝑖= aumento líquido do capital de giro;

𝐶_𝑖= fluxo de caixa operacional após juros e impostos;

Div_i= pagamento de dividendos;

∆D_i é a variação da dívida de longo prazo.

Segundo Shyam-Sunder e Myers (1999), precursores do modelo, uma empresa seguirá a POT de forma forte se: i) o $a$ = 0; ii) os ${\beta }_1$, ${\beta }_2$ e ${\beta }_3$ forem iguais a um; e, iii) ${\beta }_4$ = −1. Enquanto na forma fraca: i) $a$ ≠ 0; ii) os ${\beta }_1$, ${\beta }_2$ e ${\mathrm{\beta }}_3$ devem ser menores que 1, contudo próximo, e, iii) ${\beta }_4$ = maior que −1, porém próximo. Portanto, pode-se afirmar que, quanto mais distante desses resultados, menor é a intensidade das empresas seguirem a hierarquia de financiamento.

Destaca-se que as variáveis independentes são os componentes que explicam o déficit da empresa (desconsiderando a emissão de ações), logo, espera-se que sejam significantes para explicar a variação total do nível de endividamento das organizações. O Modelo 2 de Frank e Goyal (2003) é demonstrado na Equação 2.

Onde,

∆𝐷_𝑖𝑡 é a variação da dívida de longo prazo da empresa i no ano t;

DEF_it é o déficit financeiro calculado, conforme Equação 2.

De acordo com Frank e Goyal (2003), as organizações seguirão a hierarquização das fontes de financiamento de maneira forte quando o β for próximo de 1 e o α for próximo a zero, ou seja, isso significa que a emissão de dívida é diretamente proporcional ao déficit de fundos, não havendo espaço para a emissão de dívida. Enquanto na forma fraca β < 1, porém próximo de 1. Assim, se nenhum desses casos forem encontrados, implica rejeição da POT.

Nessa ótica, para estimar os parâmetros da Equação 1 e 3, foi utilizado o método de Mínimos Quadrados Ordinários por meio do Software Livre R com dados em painel não balanceado. Segundo Brooks (2008), os dados em painel correspondem a um conjunto de dados em uma série temporal para cada membro do corte transversal do conjunto de dados, possuindo três abordagens: pooled, efeitos fixos e efeitos aleatórios. Logo, torna-se necessária a aplicação de testes estatísticos para verificar o modelo mais adequado. Na Tabela 1 é apresentado o resultado desses testes.

Tabela 1
Resultados do Teste: Identificação dos Modelos de Painel.

Portanto, observando a Tabela 1, verifica-se que para as duas modelagens e grupos de empresa a hipótese nula do Teste de Chow (pooled versus efeito fixo) não pode ser rejeitada, para um nível de significância de 5%, assim como do Teste Lagrange Multiplie de Breush-Pagan (pooled versus efeito aleatório). Logo, o modelo de painel mais adequado para a pesquisa é o painel do tipo pooled. Desse modo, não foi necessário aplicar o teste de Hausman, que compara o modelo de efeito fixo com o modelo de efeito aleatório.

No Quadro 1 é apresentada a descrição das variáveis utilizadas para esta pesquisa.

Quadro 1
Descrição das variáveis do estudo.

A Tabela 2 apresenta a estatística descritiva dos resultados das variáveis ΔD, Div, I, ΔW, C e DEF para as empresas do Nível 1 e 2 (Painel A) e empresas do Novo Mercado (Painel B). Assim, para as empresas do Nível 1 e 2 tem-se que a variável dependente, variação da dívida, apresentou uma média de 839.736 e um desvio-padrão de 4.098.750. Quanto às variáveis independentes, verifica-se que as variáveis, investimento e déficit financeiro, tiveram um desvio-padrão alto, quando comparado aos das outras variáveis, sendo de 28.358.102 e 28.213.328, respectivamente. Ademais, destaca-se que houve empresas que não distribuíram dividendos durante o período de análise (2008-2013), conforme o valor de mínimo igual a zero.

Para as empresas do Novo Mercado (Painel B), observa-se que a variável dependente teve uma média de 363.218 com desvio-padrão de 1.138.787. No que tange às variáveis explicativas, nota-se que a variável investimento e déficit financeiro foram as que tiveram o maior desvio-padrão, quando comparadas com as demais. Além disso, assim como ocorreu para empresas do Nível 1 e 2, houve empresas que não distribuíram dividendos no período analisado.

Tabela 2
Resumo da estatística descritiva para empresas do Nível 1 e 2 (Grupo 1) e Novo Mercado (Grupo 2) de Governança Corporativa.

Com intuito de investigar a correlação entre as variáveis do estudo, foi elaborada a matriz de correlação de Pearson. Segundo a Tabela 2, os valores abaixo da diagonal principal correspondem à matriz de correlação para empresas do Nível 1 e 2, e os valores acima da diagonal principal para empresas do Novo Mercado.

Tabela 3
Matriz de Correlação de Pearson para Nível 1 e 2 (abaixo da diagonal principal) e Novo Mercado (acima da diagonal principal) de Governança Corporativa.

* Significante ao nível de 1%

Verifica-se, segundo a Tabela 3, que todas as variáveis explicativas, tanto para Nível 1 e 2 como Novo Mercado, estão correlacionadas ao nível de significância de 1% com a variável dependente, variação da dívida.

Nesta seção são discutidos os resultados das regressões que objetivam testar se as empresas com maior governança corporativa seguem a POT. Na Tabela 5, são apresentados os resultados para as modelagens 1 e 2 de Frank e Goyal (2003) para os dois grupos de empresas (Nível 1 e 2 e Novo Mercado), em que constam os valores dos coeficientes estimados, o coeficiente de determinação (R²) e o p-valor do teste F, do teste de normalidade de Jarque-Bera, do teste de heterocedasticidade de Breusch-Pagan, e, por fim, do teste de correlação serial de Wooldridge.

Tabela 5
Resultados das Regressões para testar a POT no Nível 1 e 2 (Grupo 1) e Novo Mercado (Grupo 2) de Governança Corporativa no período de 2008-2013.

* Significante ao nível de 1%;** Significante ao nível de 5%

Erros-padrão estimados com correção para heretocedasticidade usando Huber-White. Inexistência de problemas de multicolinearidade para os dois grupos estudados, conforme teste VIF e Tolerance. Importar tabla

Os resultados observados na Tabela 5 evidenciam que a hipótese nula de homocedasticidade foi rejeitada ao nível de significância de 1% para todos os modelos e grupos de empresas conforme o teste de Breush-Pagan. Além disso, constata-se que não foi detectada a presença de correlação serial nos resíduos dos modelos e grupos de empresas, tendo em vista que a hipótese nula do teste de Wooldridge não foi rejeitada. Assim, os erros-padrão foram estimados por meio da matriz robusta de Huber-White. Ademais, destaca-se que, conforme o teste de Jarque-Bera, a hipótese nula de que os resíduos se distribuem normalmente foi rejeitada ao nível de 1%. No entanto, conforme o teorema do limite central e considerando a quantidade de observações do estudo, o pressuposto pode ser relaxado (BROOKS, 2008).

Quanto ao Modelo 1 de Frank e Goyal (2003) para testar a Pecking Order Theory, verifica-se que o modelo foi significante estatisticamente, ao nível de 1%, conforme teste F, tanto para empresas do Nível 1 e 2 (Grupo 1) como para as empresas do Novo Mercado (Grupo 2). Especificamente para empresas do Nível 1 e 2, observa-se que o poder explicado do modelo foi de 0,5294 e que apenas a variável explicativa, variação de capital de giro (Δw) foi significante estatisticamente. Dessa maneira, não é possível fazer inferência por meio desse modelo para verificar se as empresas do Nível 1 e 2 seguem a POT, tendo em vista que se esperava que todas as variáveis explicativas fossem significativas estatisticamente. Para as empresas do Novo Mercado, verifica-se que o poder explicativo do modelo foi de 0,3897 e, assim como para as empresas do Nível 1 e 2 não é possível fazer inferências, uma vez que apenas a variável investimento (I) foi estatisticamente significante.

Esses resultados contrariam os encontrados por Iquiapaza, Souza e Amaral (2007), que, utilizando a mesma modelagem, confirmaram que as empresas brasileiras seguem parcialmente a POT. Contudo, ao dividirem o período de análise, constataram que de 2002-2005 há uma menor aderência à POT pelas empresas do estudo. Enquanto para empresas americanas, Leary e Michael (2010) verificaram que menos de 20% seguem a POT, enquanto mais de 80% seguem a teoria do Trade-Off. O que também se contrapõe aos estudos de Chipeta e Deressa (2016) no qual identificaram que quanto mais forte for o sistema legal menor é a aderência à POT. Desse modo, empresas no Novo Mercado deveriam ter menor aderência, tendo em vista que há maior segurança aos investidores.

No que concerne ao Modelo 2 de Frank e Goyal (2003), observa-se que o modelo é significante como um todo, tendo em vista apresentar teste F significante ao nível de 1%, tanto para as empresas do Nível 1 e 2 como para as do Novo Mercado. Além disso, nota-se que a variável déficit financeiro (DEF) é significante para explicar a Pecking Order Theory em ambos os grupos de empresas. Desse modo, verifica-se que as empresas do Nível 1 e 2, assim como, as do Novo Mercado não seguem a POT, uma vez que o intercepto foi distante de zero e β não foi próximo a 1, conforme resultado esperado, uma vez que, devido à redução da assimetria informacional desses grupos de empresas, os administradores devem financiar seus investimentos através da emissão de títulos, logo, não deveriam seguir a POT.

Contudo, constata-se que o coeficiente do déficit financeiro das empresas do Novo Mercado foi mais próximo de 1 do que das empresas do Nível 1 e 2, evidenciando que as do Novo Mercado possuem uma possibilidade maior de seguir a POT. Este fato contraria o resultado esperado, uma vez que as empresas do Novo Mercado deveriam seguir menos a POT por terem um menor nível de assimetria informacional tendo em vista suas boas práticas de Governança Corporativa. Iquiapaza, Souza e Amaral (2007) também testaram o segundo modelo de Frank e Goyal (2003) em seu estudo, e evidenciaram que as empresas durante o período de 1998-2005 seguem a POT, uma vez que encontraram coeficiente do déficit financeiro próximo de 1 e a constante não significante. Contudo, estes autores observaram que, ao contrário do esperado, as empresas quando se tornam mais lucrativas e de maior porte há uma redução de aderência a POT.

Os resultados desse estudo corroboram a pesquisa de Albanez e Valle (2009), que encontraram que empresas com menor grau de assimetria informacional são mais endividadas que as demais na análise de nível de endividamento total, contrariando a POT. Allini et al. (2017), investigando empresas egípcias, observaram que este mercado, segue uma POT revisada, dando preferência pela emissão de ações em detrimento da dívida externa.

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