Santos (2014, p. 1) introduz que a avaliação de empresas representa uma das principais tarefas realizadas, uma vez que está voltada ao cálculo do valor de mercado das corporações a partir da coleta, da análise e do monitoramento de informações detalhadas do risco de suas atividades operacionais, tratando-se de procedimento indispensável para verificar de que forma o mercado está avaliando a capacidade futura da empresa de gerar fluxos de caixa que lhes possibilitam receber taxas de retorno acima do custo de oportunidade.

Em complemento às pesquisas acadêmicas, de acordo com informações e/ou estudos disponibilizados e coletados no meio empresarial, a elaboração de um laudo de avaliação é realizada em no mínimo cinco etapas, a saber:

• 1ª Etapa: conhecimento inicial do negócio a ser avaliado e obtenção de dados da empresa;

• 2ª Etapa: elaboração do modelo de projeção, diferente para cada negócio a ser avaliado, com a colaboração dos administradores da empresa avaliada para críticas e sugestões;

• 3ª Etapa: definição de premissas, sendo baseadas em estudos e levantamento de dados e submetidas a administração da companhia avaliada para críticas e sugestões;

• 4ª Etapa: tendo todas as informações necessárias, nesta etapa é efetuada a projeção dos resultados da empresa avaliada e os resultados obtidos são discutidos entre as partes envolvidas, sendo tal resultado informado aos administradores da avaliada, que fazendo comentários, estes serão avaliados, e caso pertinentes, são efetuados os devidos ajustes;

• 5ª Etapa: encerrada a apuração do valor, passa-se a elaboração do laudo de avaliação.

Ainda, segundo a prática verificada no meio empresarial, o laudo de avaliação deverá apresentar a descrição dos critérios de avaliação e dos elementos de comparação adotados, acompanhados de uma análise da aplicabilidade de cada um dos critérios; a indicação da data de confecção do laudo; o critério de avaliação, dentre os constantes do laudo, que for considerado pelo avaliador como o mais adequado na definição do preço justo ou intervalo de valor; e na hipótese de a avaliação em uma faixa de valores mínimo e máximo, a justificativa para tal intervalo, que usualmente não poderá ultrapassar de 10%, tendo como base o maior valor.

Em particular, no Brasil, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), através da Instrução CVM 436/2006, preliminarmente dispõe:

• as informações constantes do laudo de avaliação deverão ser completas, precisas, atuais, claras e objetivas;

• o laudo de avaliação da companhia objeto refletirá a opinião do avaliador quanto ao valor ou intervalo de valor razoável para o objeto da oferta na data de sua elaboração e deverá ser constituído de uma análise fundamentada de valor, não devendo a referida opinião ser entendida como recomendação do preço da oferta, o qual deve ser determinado pelo ofertante;

• as informações constantes do laudo de avaliação deverão ser baseadas nas demonstrações financeiras auditadas da companhia avaliada, podendo, adicionalmente, ser fundamentadas em informações gerenciais relativas à companhia avaliada, fornecidas por sua administração, e ainda em informações disponíveis ao público em geral. O avaliador não será responsável por conduzir uma verificação independente das informações recebidas da companhia, ou de terceiros por ela contratados, e as aceitará e utilizará, no âmbito de sua análise, salvo se entender que as mesmas não são consistentes;

• o texto do laudo de avaliação deve ser apresentado em português, em linguagem acessível e de fácil compreensão, que permita aos acionistas e ao público em geral formarem um juízo fundamentado sobre a oferta e sobre o valor das ações da companhia avaliada. As expressões em língua estrangeira devem ser obrigatoriamente traduzidas em glossário;

• o laudo de avaliação deverá conter as assinaturas e a identificação dos profissionais responsáveis pela avaliação, bem como do representante da empresa responsável pelo laudo;

• o laudo de avaliação deverá apresentar as informações conforme legislação em vigor;

• as informações exigidas pela CVM são consideradas informações mínimas, podendo o avaliador estender seu cumprimento, complementando tais informações com outras que julgue necessárias e convenientes para enriquecer e melhor fundamentar o conteúdo e os resultados do laudo de avaliação ou justificar os valores lançados.

Nesse sentido, Santos e Cunha (2015, p. 63) expõem que a avaliação de empresas é uma tarefa complexa, em que os fatores considerados na avaliação estão calcados em premissas e hipóteses comportamentais e constituem-se em aproximações bastante razoáveis da realidade, incorporando certa margem de arbítrio trazida pelo avaliador.

E, ainda, para Assaf Neto (2014, p. 179), a apuração do valor de uma empresa é essencial para decisões financeiras de investimentos, financiamento e dividendos, para negócios de aquisições, vendas, fusões e cisões, abertura de capital e investimentos em ações. Podendo os laudos de avaliação expressar a avaliação de empresas.

Ao avaliar um ativo, se faz previsões sobre o futuro. Como o futuro se trata de algo incerto é necessário se fazer uma melhor estimativa considerando todas as informações que se tem no momento que foi feita tal previsão.

De acordo com Damodaran (2016, p. 3-9), a incerteza é parte integrante do processo de avaliação, tanto no momento em que valorizamos um negócio, quanto em saber que o valor evolui ao longo do tempo à medida que obtemos novas informações que afetam a avaliação. Essa informação pode ser específica para a empresa avaliada, pode ser mais genericamente sobre o setor em que a empresa opera ou até mesmo informações gerais (sobre taxas de juros e economia).

É natural sentir-se desconfortável ao avaliar uma empresa, pois, afinal, tenta-se fazer os melhores julgamentos sobre um futuro incerto. O desconforto aumentará à medida que se passa da avaliação de empresas estáveis, da valorização de empresas maduras, à valorização de empresas jovens e da valorização de empresas de mercados desenvolvidos para a valorização de empresas de mercados emergentes (DAMODARAN, 2016, p. 3-9).

Santos e Cunha (2015, p. 67), em estudo ao qual avaliaram 106 laudos em que foram testadas hipóteses de Wilcoxon (utilizado para comparar dois tratamentos quando os dados são obtidos através do esquema de pareamento – UFPR, 2016), concluíram que a tendência é que o valor justo por ação e o preço da ação foi maior quando a empresa contratante é a empresa avaliada e, quando a situação é inversa, notaram que o valor justo tendia a ser menor.

Santos e Santos (2005, p. 105) definem que eficiência é a capacidade que o mercado tem de refletir fatos novos nos preços dos ativos comercializados. Ainda, utilizando-se de Santos e Santos (2005, p. 105-106), a teoria da eficiência de mercado está fundamentada em quatro grandes premissas.

Na primeira, considera-se que as expectativas dos investidores são racionais, isto é, os investidores têm acesso a todas as informações disponíveis sobre o ativo e tomam suas decisões de forma racional.

A segunda premissa é a de que qualquer discrepância entre as taxas de retorno esperadas dos ativos é rapidamente arbitrada, eliminando-se, assim, potenciais ganhos supranormais.

Terceiro, um investidor poderia inferir as informações relevantes às perspectivas de um ativo a partir da observação do comportamento de seu preço de mercado. A oscilação do preço do ativo no mercado pode dizer ao investidor se o emissor está projetando maiores lucros futuros em função de projetos em implantação ou se já ocorreram outros eventos que já se incorporaram ao preço. É importante notar que se está tratando apenas do passado, e o investidor está ciente de que não obterá ganhos anormais com esses eventos, pois o preço corrente do ativo já incorpora todas essas informações analisadas retrospectivamente. A última premissa diz que todas as alterações nos preços dos ativos que diferem da apreciação normal feita pelos investidores devem ser decorrentes de novas informações.

Para os autores, o mercado é formado por pessoas, que cometem erros de processamento das informações, que podem ser influenciadas por outras que visam obter ganhos extraordinários a suas custas. Elas também podem, simplesmente, não ter acesso tempestivo a informações ainda que públicas. Além disso, pessoas interpretam informações de acordo com suas crenças e valores, cuja atualização se dá lentamente, isto é, a velocidade de mudança dessas crenças e valores pode ser infinitamente inferior a dos eventos do mercado financeiro.

Conclui-se, que o mercado não é tão racional e bem informado como demonstram os estudos acerca da teoria da eficiência de mercado. É, na verdade, formado por indivíduos que buscam por resultados de forma muito peculiar, baseados em realidades construídas em função de sua experiência de vida, da possibilidade de acesso a informações e de interesses pessoais (SANTOS; SANTOS, 2005, p. 108).

A economia brasileira em 2007 apresentou crescimento pelo segundo ano consecutivo, apresentando o melhor resultado dos últimos vinte anos, com um crescimento do PIB (Produto Interno Bruto) de aproximadamente 5,7%, considerada a maior taxa de crescimento anual, sendo que o setor extrativo mineral obteve um crescimento real de 3% à época (BACEN, 2007, p. 15).

Costa e Correia (2008, p. 476) apontam a Magnesita Refratários como responsável por 80% da produção nacional do minério no Brasil, que, segundo o Departamento Nacional de Produção Mineral (DNPM), detinha em 2008, 13,7% do total das reservas globais do minério. Em 2008, o DNPM (2010, p. 45) registrou alta de 45% nas exportações de Magnesita e seus derivados em relação ao ano de 2007. Entre os anos de 2005 e 2007 a empresa obteve resultados positivos, conforme apresentado na Tabela 1:

Tabela 1
Resultados de 2005 a 2007.

Demonstrações Financeiras Padronizadas CVM.

O histórico de valor das ações da empresa entre os meses de dezembro de 2006 e novembro de 2007 seguem relacionados na Tabela 2:

Tabela 2
Cotações dezembro 2006 a novembro 2007.

Edital OPA 2007.

Como é possível notar na tabela acima, a partir de março de 2007 as ações da empresa passaram a se valorizar chegando a ser negociadas por R$ 60,75.

Após o laudo de avaliação a entidade emitiu alguns comunicados relevantes ao mercado cujos impactos devem ser considerados para projeções. A seguir apresentaram-se os principais:

• 27/09/2007 – Aquisição do controle da Magnesita S.A. pela RPAR.

• 07/10/2008 – Aquisição do Grupo LWB líder no segmento de refratários dolomíticos, com operações industriais na América do Norte, Europa e Ásia.

• 22/12/2015 – Reorganização societária dos negócios de mineração de matérias-primas no Brasil

• 22/07/2016 – Venda de Ativos non-core, empresa IMI Fabi Talc Company, produtora de Talco.

• 05/10/2016 – Combinação de negócios entre Magnesita e RHI de forma a tornarem-se um grupo referencial.

Conforme as premissas anteriormente apresentadas, o crescimento médio projetado para o período de 2007 a 2016 das receitas líquidas é de 8,30%, com principal destaque para os anos de 2011 e 2012, em que se esperava ter um crescimento de 13% e 14,92%, respectivamente. A Tabela 7 apresenta o crescimento anual e a média real e projetado:

Tabela 7
Crescimento % Real versus Projetado.

Laudo de Avaliação Deloitte Touche Tohmatsu e Demonstrações Financeiras Magnesita Refratários S.A.

De fato, conforme é possível visualizar no Gráfico 1, nesse período, a empresa apresentou crescimento em suas receitas líquidas (média de 7,24%), bem como apresentaram receitas bem superiores ao laudo da empresa avaliadora.

Grafico 1
Comparativo Receitas Liquidas Proj X Real
Laudo de Avaliação Deloitte Touche Tohmatsu e DemonstraçõesFinanceiras Magnesita Refratários S.A.

Dentre as receitas reais incorridas, o ano de 2008 teve maior destaque, apresentando um crescimento de aproximadamente 38% quando comparado ao resultado do ano anterior; conforme relatório da administração, este crescimento se deu principalmente pela reestruturação societária, todavia, já em 2009 a empresa sofreu efeitos da recessão global do encerramento de 2008. Em termos de valores 2015 apresentou o melhor faturamento da empresa, com R$ 1,5 Bilhões. O aumento deve-se principalmente ao fortalecimento do Dólar Americano perante a moeda nacional, favorecendo a exportação para os Estados Unidos, o que proporcionou ganhos de receita, apesar da deterioração da economia nacional e do baixo crescimento de países como China e Rússia.

Apesar do bom resultado das receitas operacionais líquidas, quando observado o comportamento do resultado líquido da companhia, 2015 apresentou o pior resultado de todos os anos, como é possível notar uma queda, conforme apresentado no Gráfico 2:

Grafico 2
Comparativo Resultado liquido Proj X Real
Laudo de Avaliação Deloitte Touche Tohmatsu eDemonstrações Financeiras Magnesita Refratários S.A.

Como é possível observar, o comportamento real dos resultados líquidos diverge daqueles projetados pela empresa avaliadora, ocorrendo, inclusive, resultados negativos. Conforme verificado nos relatórios trimestrais apresentados pela empresa, o resultado negativo de 2008 ocorreu devido ao reconhecimento de gastos não recorrentes incorridos para a reestruturação da Magnesita, além do reconhecimento de despesas e receitas não operacionais naquela época. Em 2014, a empresa passa a registrar novo prejuízo que decorre de perdas por estoques obsoletos, créditos de liquidação duvidosa e outras perdas.

O pior ano foi o de 2015, ano no qual empresa apresentou um prejuízo de R$ 1.060,4 milhões (993,1% quando comparado ao ano anterior), variação motivada principalmente por conta de outras despesas operacionais e perdas com resultado financeiro líquido, todavia a participação o resultado de equivalência patrimonial foi o item de maior impacto, correspondendo a uma perda de R$ 612 milhões no ano.

Por outro lado, notou-se uma recuperação no encerramento do ano de 2016. Segundo o relatório financeiro da empresa, esta melhora no resultado se deu principalmente por conta do aumento dos resultados operacionais, redução em despesas financeiras (impulsionado principalmente pela variação cambial positiva) e outras receitas operacionais (que apresentaram aumentos superiores).

Essa correlação de resultado “não caixa” fica mais evidente quando observado o EBITDA do período, conforme Gráfico 3:

Grafico 3
Comparativo EBITDA Proj X Real
Laudo de Avaliação Deloitte Touche Tohmatsu eDemonstrações Financeiras Magnesita Refratários S.A.

Com base no Gráfico 3, o EBITDA real apresentou um comportamento bem mais instável que aquele projetado pela empresa avaliadora, seguindo as projeções do resultado líquido da entidade.

Outro aspecto importante a destacar, refere-se a custos e despesas incorridos pela empresa. Quando comparados os saldos projetados e reais (agregados), é possível notar as diferenças de forma mais clara. Os Gráficos 4 e 5 a seguir apresentam um comparativo entre os custos e receitas reais e projetados.

Grafico 4
Despesas Vendas, Gerais e Adm Proj X Real
Laudo de Avaliação Deloitte Touche Tohmatsu eDemonstrações Financeiras Magnesita Refratários S.A.

Grafico 5
Custos Proj X Real
Laudo de Avaliação Deloitte Touche Tohmatsu eDemonstrações Financeiras Magnesita Refratários S.A.

Conforme é possível observar apesar de semelhantes em alguns momentos (como em 2008 e 2010) o comportamento foi muito distinto na maioria dos exercícios.

O resultado apurado pela revisora, após as projeções realizadas concluíram que o valor da empresa à época era de R$ 709 milhões, tomando como base o método FCD. O valor por ação foi de R$ 40,21, podendo variar entre 38,40 e 41,83. Em contrapartida a esse valor o Gráfico 6 apresenta o comportamento das ações da empresa entre maio de 2008 (primeiras cotações) e 29 de dezembro de 2016.

Grafico 6
Comportamento das Ações no Tempo.
Revista Exame/BM&FBovespa

Como apresentado nos tópicos anteriores, a Magnesita apresentou receitas, custos/despesas, resultado e EBITDA distintos dos projetados. Adicionalmente, o gráfico acima mostra que o valor das ações da Magnesita S.A. encerrou no ano de 2016 com valor de R$ 23,75 – maior valor alcançado em 10 de outubro de 2016.