This article identified which are the constructs formed from the covenant drivers that exert effect under the Spread of debentures issued by Brazilian companies listed in Brazil, Bolsa and Balcão, in the period from 2010 to 2018, under the hypothesis that covenants have informational content and may influence the valuation of debentures. The sample consists of 225 primary debenture issues from Brazilian companies. The drivers of covenants were identified from the reference forms of the companies and the other variables of this study were obtained by consulting the electronic addresses of the companies issuing debentures, in the National System of Debentures (SND) and in the Economatica database®. For the spread of debentures, four measurement perspectives were based on a standard measure, called by Spread_G and three other measures according to the indexers: DI, DI + % and IPCA + %, denominated respectively by Spread_DI, Spread_DIMAIS and Spread_IPCAMAIS. The data were analyzed by structural equation modeling and the results suggest that two dimensions are relevant: Financial Performance, Equity and Debt Situation (DFSPE) for the spread_DIMAIS; and Debt Commitment (CD) for spread_DIMAIS and spread_DI and are measures that influence the spread of debentures and also in the function of reducing agency conflict. Therefore, investors and other interested in the assessment of debentures should consider these measures during the risk and return assessment process.

Keywords: spread of debenture, Covenants, structural equation modeling

Segundo Smith e Warner (1979), os covenants possuem a função de mitigar os conflitos existentes na relação entre tomadores de empréstimo (empresas) e credores, reduzindo os custos financeiros da operação e aumentando o valor total da empresa, o que leva ao questionamento se os direcionadores de covenant possuem relação de influência no Spread das emissões primárias das debêntures de empresas brasileiras, e, em caso positivo, quais são os covenants mais representativos nesse processo, bem como entender como se dá essa relação.

Os covenants financeiros, ou cláusulas restritivas, consideram o patrimônio líquido da empresa, capital de giro, alavancagem, cobertura de juros e fluxo de caixa, e envolvem restrições à emissão de dívida ao pagamento de dividendos e investimentos, ou impõem ações como a aceleração dos pagamentos da dívida (Garleanu & Zwiebel, 2009).

Para Watts e Zimmerman (1990), existe uma forte relação entre os covenants e as informações contábeis, uma vez que os covenants são frequentemente escritos em termos de números contábeis. Nesse sentido, Mather e Peirson (2006) apresentaram duas classificações para os covenants, dividindo-os em dois grandes grupos: 1) covenants contábeis e 2) não contábeis. E sobre isso, Beiruth e Fávero (2016) citam que o estudo dos covenants no campo das Ciências Contábeis ganha relevância devido ao fato destas cláusulas estarem presentes em boa parte dos contratos por meio de indicadores contábeis. Assim, delimita-se uma hipótese de que os covenants financeiros possuem efeito sobre o valor adicional das debêntures negociadas no mercado brasileiro.

Silva (2008) e Garleanu e Zwiebel (2009) citam que as condições mais utilizadas para a montagem dos covenants financeiros estão baseadas no patrimônio líquido, capital de giro, alavancagem, cobertura de juros, e fluxo de caixa; e com relação aos covenants não financeiros, destacam-se restrições à emissão de dívida, o pagamento de dividendos, e investimentos. Os covenants estabelecem limites e condutas com a finalidade de assegurar maior controle referente ao cumprimento das cláusulas contratuais e às condutas do devedor, são, portanto, garantias que têm como foco a boa administração e integridade do patrimônio.

Demerjian (2014) observou que a incerteza do recebimento do pagamento é a principal razão pela qual existem os covenants financeiros, visto que a limitação de ações por parte da empresa tomadora de recursos é exercida por meio de números contábeis, que, por sua vez, auxilia o investidor a compreender a situação financeira da empresa e a perceber a possibilidade de não reaver a quantia emprestada.

Os covenants assumem importante papel nos contratos de dívidas, uma vez que buscam muito mais a credibilidade do devedor, agindo diferentemente das garantias reais ou pessoais disponíveis no mercado, por exemplo, as garantias hipotecárias ou fidejussórias. Além disso, Mello (2015) atribui a importância dos covenants, já que existem situações em que garantias tradicionais não são suficientes para promover negócios e assegurar o pagamento das dívidas.

Adicionalmente à classificação dos covenants em contábeis e não contábeis, Christensen e Nikolaev (2012) propõem uma subclassificação mais específica aos covenants contábeis em duas classes: (a) covenants contábeis baseados no desempenho; e (b) covenants contábeis baseados na estrutura patrimonial.

Por sua vez, os covenants contábeis têm seus direcionadores de valor baseados na estrutura patrimonial (capital covenants), que são aqueles formulados apenas com dados patrimoniais da empresa. São exemplos desses direcionadores: índices de endividamento, liquidez e de estrutura de investimentos, de tal forma que as informações sobre o valor dos ativos e passivos da organização, são úteis aos credores para estimar o valor mínimo possível de ser recuperado em caso de uma liquidação ordenada da empresa (Demerjian, 2014).

Dessa forma, verifica-se que capital covenants são utilizados para alinhar os interesses de acionistas e credores, uma vez que informam sobre o volume de recursos próprios investidos pelos acionistas dentro da empresa, para fazer frente às dívidas com terceiros. Com isso, uma maior parcela da riqueza dos acionistas é vinculada ao risco da organização, o que gera um incentivo aos acionistas monitorarem as ações executadas pelos gestores da empresa (Christensen & Nikolaev, 2012), e performance covenants, que, por sua vez, informam a situação econômica da firma.

Com relação à função que o covenant pode assumir voltada para reduzir a incerteza do desempenho futuro, verifica-se a existência de uma garantia legal de renegociar os termos da dívida, caso o risco que a empresa apresente for superior àquele estimado no início do empréstimo. Portanto, isso significa maior proteção aos direitos dos credores, uma vez que se reduzem as imperfeições dos contratos (Christensen & Nikolaev, 2012).

Dessa forma, pode-se dizer que os covenants permitem maior transparência e conciliam as expectativas entre a empresa e seus credores sobre as situações futuras, portanto, desempenham um importante papel no conflito de agência.

Os estudos anteriores em nível internacional baseados em covenants são mais expressivos que os estudos nacionais. Em ambos os casos, as pesquisas foram relacionadas ao conflito de agência, e, eventualmente ao processo de tomada de decisão e seu papel na informação contábil. Alguns artigos têm examinado de forma extensiva a utilização das covenants, como Smith e Warner (1979) e Kalay (1982), verificando que, geralmente, essas garantias contratuais são bastante restritivas e podem, por exemplo, limitar a capacidade da empresa em adquirir novas dívidas de igual senioridade, suprimir ou diminuir o pagamento de dividendos, entre outras.

Beatty e Weber (2008), ao analisar se os covenants contratuais, expressos em números contábeis, determinantes nas decisões de efetuar mudanças de práticas contábeis voluntárias, identificaram 125 mudanças nos direcionadores de valor, das quais 67 aumentaram o resultado do exercício. Entre estas, as mudanças mais frequentes foram: alteração no método de avaliação dos estoques (42%); capitalização de juros, depreciação de ativos e métodos de reconhecimento da receita (15% cada).

Anderson (1999), ao analisar 50 contratos de empréstimos durante o período inflacionário de 1989 a 1993, encontrou que os títulos de dívida eram caracterizados por covenants que reduziam o risco inflacionário para os investidores, produzindo oportunidades periódicas de renegociação e saída, bem como restrições a novos financiamentos, investimentos e pagamento de dividendos. Posteriormente, Filgueira e Leal (2001) documentaram a alteração das cláusulas de garantias contratuais após o Plano Real (1994 a 1997), encontrando uma diminuição na utilização de indexação à inflação doméstica.

A existência dos covenants, quando utilizados de maneira correta, acaba por funcionar como um redutor do risco de crédito nas operações de empréstimos, dado que o credor ou conjunto de credores podem impor limites na utilização dos recursos, e com isso impedir o mau uso do capital de terceiros por parte dos administradores, o que tem como consequência indireta o aumento na probabilidade do recebimento dos recursos fornecidos por parte dos credores.

Silva (2008), ao analisar uma amostra de 125 empresas e 302 títulos de dívida de empresas financeiras e não financeiras, emitidas entre 2000 e 2006, identificou a presença de covenants contábeis em aproximadamente 45% dos títulos. Nessa pesquisa, os covenants mais representativos foram Dívida onerosa/EBITIDA, EBITIDA/Despesa Financeira e o nível de endividamento. Sobre esses indicadores, é importante destacar que: EBITIDA indica quanto a empresa gera de caixa por meio de suas atividades operacionais, e a dívida onerosa, quando relacionada à área jurídica, é utilizada para classificar contratos e corresponde às dívidas financeiras das empresas relacionadas aos empréstimos, financiamentos e debêntures.

As despesas financeiras, segundo covenant mais representativo em Silva (2008), correspondem ao valor dos juros relacionados com o passivo oneroso, portanto, os juros pagos relacionados a empréstimos, financiamentos e debêntures. O terceiro indicador, o nível de endividamento, avalia a proporção do capital de terceiros em relação ao total de ativos. Assim, pode-se dizer que esses três indicadores estão direcionados à avaliação de quanto da dívida referente a financiamento contribui para gerar caixa (lucro) operacional; qual a capacidade da empresa de pagar as despesas financeiras referente ao financiamento com o caixa (lucro) operacional gerado e compreender o grau de endividamento geral da empresa na composição de seus ativos.

Com relação à presença de covenants não contábeis, Silva (2008) destacou a presença de termos relativos à proibição de contratação de novas dívidas e restrição de distribuição de dividendos, e com maior destaque a existência de fundos de amortização nos créditos bancários (sinking founds). Portanto, percebe-se que os covenants não contábeis possuem funcionalidade de restringir determinados posicionamentos da empresa que venham a comprometer sua capacidade de honrar os financiamentos.

É conveniente destacar que, em estudos recentes, como, por exemplo, Neis, Maragno e Borba (2016), ao analisar as características dos covenants evidenciados pelas 134 empresas listadas no nível Novo Mercado de Governança Corporativa da B3, identificaram que os covenants mais utilizados pelos credores são os de cobertura da dívida, cobertura de juros e índice de liquidez.

Konraht e Vicente (2017), por sua vez, ao analisarem os fatores determinantes da utilização dos covenants, encontraram relações significativas para tamanho da empresa, concentração de propriedade dos acionistas controladores, independência do conselho de administração, volume das dívidas e garantias. Na pesquisa, evidenciou-se que os direcionadores de covenants mais presentes eram Dívida Líquida / EBITDA; EBITDA / Resultado Financeiro; Geração de Caixa; EBITDA / Despesa Financeira, Dívida Líquida / Patrimônio Líquido e Ativo Circulante / Passivo Circulante.

Após a apresentação das pesquisas anteriores, que tinham como objetivo estudar a presença dos covenants nos contratos da dívida, sua finalidade e principais formas de expressão no mercado de crédito, a seção a seguir apresenta o delineamento metodológico e os procedimentos de coleta e análise de dados.

3. METODOLOGIA

Nesta seção serão apresentados os procedimentos metodológicos que auxiliaram no alcance do objetivo deste trabalho – identificar as dimensões relacionadas aos direcionadores de covenants que exercem efeito sob o spread das debêntures. Inicialmente, serão apresentadas a caracterização da pesquisa e as definições de população e amostra deste estudo e, em seguida, os procedimentos de coleta e análise.

A população da pesquisa é formada por todas as emissões de debêntures de empresas listadas na B3, que as emissões no mercado primário contemplem os anos de 2010 a 2018, conforme a classificação do Sistema Nacional de Debêntures – SND, e que disponham de informações econômicas, contábeis e financeiras sobre as empresas, em seus endereços eletrônicos na seção de relação com investidores, no endereço eletrônico da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), B3, e/ou na base de dados do Economatica® para o período de 2010 a 2018, e que tenham indicado covenants como forma de garantias. As debêntures foram selecionadas por meio de uma amostra não probabilística e por acessibilidade e conveniência, uma vez que é requisito disponibilizar as informações necessárias para a aplicação do modelo proposto para a avaliação de debêntures. Por isso, foram excluídas da amostra emissões de empresas cujos demonstrativos financeiros não foram encontrados na internet e que não contenham menção aos covenants nos formulários de referência ou prospecto da emissão.

Para alcançar o objetivo deste estudo, primeiro realizou-se um mapeamento dos tipos de covenants presentes nas debêntures emitidas por empresas brasileiras a partir dos prospectos da emissão e dos formulários de referência das empresas que emitiram debêntures, uma vez que no item 10 dos referidos formulários, subitem “10.1 – Condições financeiras patrimoniais”, é informado o cumprimento dos covenants utilizados em contrato de financiamentos e seus índices financeiros.

Tendo em vista que as debêntures analisadas neste estudo possuem indexadores diferentes, DI, DI + % e IPCA + %, adotou-se os mesmos procedimentos de Mellone, Eid Jr. e Rochman (2002), Sheng e Saito (2005), Fraletti e Eid Jr. (2008), Paiva e Savoia (2009), Silva, Santos e Almeida (2012), De Lima (2014), para calcular o spread destas debêntures, portanto, foram considerados o valor definido como uma taxa acima de uma taxa determinada de referência, conforme declarado nos prospectos de cada debênture analisada, dessa forma, é possível obter três variáveis dependentes, Spread_DI, Spread_DIMAIS e Spread_IPCAMAIS. Não obstante, esta pesquisa também considerou como variável dependente uma medida do spread que padronizasse os prêmios pagos pelas debêntures brasileiras, tal como Costa (2009), Paiva e Savoia (2011), Araújo, Barbedo e Vicente (2013) e Esteves (2014). Sendo assim, Spread_G foi calculado a partir da Estrutura a Termo das Taxas de Juros Estimada (ETTJ), divulgada pela ANBIMA. As variáveis independentes correspondem aos constructos formados a partir dos direcionadores de covenants.

Para analisar o efeito dos direcionadores de covenants e seus constructos sobre os spreads das debêntures, utilizou-se a modelagem de equações estruturais, cuja finalidade possui três desdobramentos: (1) testar teorias por meio de hipóteses; (2) avaliar a significância estatística de um modelo teórico; e (3) especificar relações causais entre as variáveis latentes. Dentre estes, o último é mais apropriado para os objetivos desta pesquisa. Convém destacar que para Hair, Anderson, Tatham e Black (2010), a Modelagem de Equações Estruturais é uma evolução da modelagem de multiequações desenvolvida principalmente na área de Econometria e que a aplicação dessa técnica é bastante recente nos trabalhos das Ciências Humanas Aplicadas e que, conforme evidenciado na revisão da literatura, não houve estudos anteriores que contemplassem em seu método de análise a presente técnica.

Nessa técnica, as relações entre as construções teóricas são representadas por coeficientes de regressão entre variáveis observadas e latentes, de tal forma que o modelo de equações estruturais implica uma estrutura para as covariâncias entre as variáveis observadas. Nesse sentido, a modelagem de equações estruturais fornece uma estrutura conveniente para análises estatísticas que incluem vários procedimentos multivariados tradicionais, em particular, análise fatorial, análise de regressão, análise discriminante e correlação canônica, como casos especiais, e, por isso, o modelo estatístico geralmente pode ser representado em um conjunto de equações matriciais (Neves, 2018). Diante do exposto, a seção a seguir apresenta os resultados encontrados.

4. RESULTADOS

O primeiro passo para realizar a modelagem de equação estrutural consistiu em identificar as relações entre os direcionadores de covenants. Como foram evidenciados muitos os direcionadores de covenants (17) e poderiam ocorrer infinitas combinações, realizou-se a análise fatorial. A tabela 1 apresenta o resultado do mapeamento dos direcionadores de covenants identificados nesta pesquisa.

Tabela 1 – Distribuição de frequência dos direcionadores de covenants nas emissões de debêntures

Fonte: Dados da pesquisa, 2020. Os cinco direcionadores de convenants mais representativos foram: Dívida/EBITDA; EBITDA/Despesa Financeira, ICSD, EBITDA/Resultado Financeiro e Dívida/PL. Este resultado converge com as pesquisas de Esteves (2014) e Konraht e Vicente (2017). Todavia, há também de se destacar os direcionadores de covenants EBITDA, PL/AT, ICJ, dentre aqueles que foram levemente mencionados nos formulários de referência, porém são amplamente utilizados para avaliação das empresas, Silva (2008) e Neis, Maragno e Borba (2016), o que sugere mudança no padrão dos covenants adotados pelas empresas ao longo dos anos. Exemplo disso é o levantamento realizado por Mather e Peirson (2006), no qual o Índice de Cobertura de Juros foi o mais usado em contratos de dívida, e, em seguida, destaca-se a presença de restrições sobre o nível de endividamento, nível de liquidez corrente e patrimônio líquido mínimo exigido.

Dando prosseguimento ao objetivo de identificar as dimensões relacionadas aos direcionadores de covenants que exercem efeito sob o spread das debêntures, partiu-se para a análise fatorial usando o método de extração análise do componente principal e o método de rotação Varimax com normalização de Kaiser, a análise fatorial gerou 6 fatores, conforme tabela 2, que apresenta a composição de cada fator de acordo com as cargas mais expressivas (destacado em negrito).

Esses fatores correspondem aos constructos que podem explicar o spread das debêntures, configurando uma variável latente, que foi testada na modelagem de equação estrutural. Sendo assim, foram gerados 6 modelos no AMOS para testar se a variável latente gerada em cada agrupamento dos direcionadores de covenants possui efeito significativo sobre cada tipo de spread estimado nesta pesquisa.

Tabela 2 – Resumo fatores relevantes para os Spreads das debêntures brasileiras pela análise fatorial

Fonte: Dados da pesquisa, 2020. Dos seis modelos gerados pela análise fatorial, apenas nos modelos 1 e 4 as variáveis latentes se mostraram significativas para explicar alguns dos spreads. Portanto, dado o conjunto de direcionadores de covenants que compõe o fator 1, denominou-se a variável latente gerada por esse fator de Desempenho Financeiro, Situação Patrimonial e de Endividamento (DFSPE) e como as variáveis latentes que compõem o modelo 4 tratam da proporcionalidade da dívida, denominou-se a variável latente deste fator de Comprometimento da Dívida (CD). A figura 1 representa a relação entre esses constructos e o spread das debêntures.

A seguir, na tabela 3, serão apresentados os resultados alcançados pela modelagem de equações estruturais para cada um dos constructos evidenciados.

abela 3 – Parâmetros da Modelagem de Equações Estruturais para Desempenho Financeiro, Situação Patrimonial e de Endividamento (DFSPE)

Fonte: Dados da pesquisa, 2020. Os dados obtidos pela modelagem do constructo DFSPE indicam que existe uma significância entre esta dimensão e cada um dos covenants que a compõem (Dívida Líquida, EBITDA, Fluxo de Caixa Livre (FCL), Ativo Total e EBIT) e, portanto, estas variáveis são adequadas para a variável latente. Quando analisada a relação entre DFSPE e os spreads, verifica-se que só houve significância com Spread_DIMAIS (p=0,006). O estimate indica o coeficiente desta relação, portanto, existe uma relação inversa, indicando que quanto menor for o DFSPE maior será a remuneração da debênture quando indexada ao DI mais %.

Isso pode ser utilizado para visualizar o efeito de que empresas em situação de risco, seja por baixos lucros, indisponibilidade financeira, poucos bens e pouco alavancadas certamente podem ter dificuldade em honrar as dívidas, o que, por sua vez, demanda um spread maior. Sendo assim, para cada unidade acrescida em DFSPE haverá uma redução em 2,77 do Spread_DIMAIS.

A relação entre DFSPE e Spread_DIMAIS possui um baixo erro padrão (SE = 0,063), indicando que se pode confiar na estimativa, uma vez que é esperado que o S.E seja 50% menor que o estimate a fim de que a variabilidade do estimate não seja grande. Outro indicador que deve ser considerado é o Critical Ratio (C.R), este deve ser superior a 1,96 para uma aceitação tolerável e superior a 2,58 para uma significância adequada, segundo Reichelt (2007). Sendo assim, pode-se afirmar que a relação entre a variável latente Desempenho Financeiro, Situação Patrimonial e de Endividamento (DFSPE) e Spread_DIMAIS é adequada. Por fim, para avaliar o poder explicativo do modelo, observa-se o resultado expresso na coluna R², o qual indica que o Spread_DIMAIS é explicado em 3,9% pela variável latente DFSPE, portanto, existe uma relação significativa e relevante e que para obter um melhor poder explicativo, ajustes no modelos são necessários somando outras variáveis ao constructo DFSPE.

Prosseguindo com a apresentação dos resultados dos fatores que possuem efeito sobre o spread, na tabela 4 são apresentados os dados da modelagem para a variável latente comprometimento da dívida (CD).

Tabela 4 – Parâmetros da Modelagem de Equações Estruturais para comprometimento da dívida (CD)

Fonte: Dados da pesquisa, 2020. Existe uma relação significativa do Comprometimento da Dívida com o Spread_DI e Spread_DIMAIS além da relação com os direcionadores de covenants que compõem esta variável latente. Sendo assim, pode-se inferir que os direcionadores de covenants Dívida / FCO, Dívida Líquida / EBITDA e DL / PL são bem adequados para a formação da variável Comprometimento da Dívida. Convém observar o estimate padronizado, dadas as distorções de grandezas entre as variáveis observadas e que esta medida normaliza os coeficientes das variáveis analisadas. Sendo assim, Comprometimento da Dívida possui efeito direto sobre as remunerações das debêntures atreladas ao DI e ao DI + %. Logo, verifica-se que cada unidade do Comprometimento da Dívida implica um aumento de 0,412 no Spread_DI e 0,405 no Spread_DIMAIS.

A relação positiva entre em Comprometimento da Dívida e o Spread_DI e Spread_DIMAIS resulta do fato de que quanto maior for a proporcionalidade da dívida das companhias em relação ao Fluxo de Caixa Operacional, ao EBITDA e ao Patrimônio Líquido maior será a possibilidade das empresas não honrarem com os compromissos, portanto, representa uma medida de risco, que implica o aumento da remuneração das debêntures.

Adicionalmente os dados presentes na tabela 4 indicam que CD possui um baixo erro padrão quando relacionado com Spread_DI (SE = 0,520) e Spread_DIMAIS (SE = 0,106), portanto, quando relativizado com o estimate tem-se 32% e 26%, respectivamente, indicando que a variabilidade do estimate é baixa. Por sua vez, o Critical Ratio (C.R) indica o quanto a relação entre a variável latente e as demais variáveis é adequada. Para uma aceitação ideal, Reichelt (2007) sugere que seja superior a 2,58. Como os resultados obtidos atentem a este critério, é possível dizer que existe uma relação adequada entre CD e Spread_DI e Spread_DIMAIS.

No tocante ao poder explicativo que Comprometimento da Dívida exerce sobre o Spread_DI (R² = 17%) e sobre o Spread_DIMAIS (R² = 16,4%), o mesmo pode ser considerado relativamente alto, dado que é representado por apenas uma variável independente. Por fim, realizou-se a análise das variâncias dos erros, o que permitiu observar que todas as variâncias foram significativas ao nível de 5%, inferindo que a variedade das variâncias é significativamente diferente de zero.

Diante dos procedimentos adotados, pode-se inferir que a hipótese deste estudo de que existem covenants que possuem efeito sobre o spread das debêntures e que estes covenants podem ser agrupados formando novos constructos, para permitir uma avaliação sobre a valorização das debêntures se confirmou a partir dos constructos DFSPE e CD. A seguir, será discutido as principais conclusões encontradas nesta pesquisa.

5. CONCLUSÕES

Este artigo teve como objetivo identificar quais constructos podem ser formados pelos direcionadores de covenants e se exercem efeito sob o Spread das debêntures emitidas por empresas brasileiras listadas na Brasil, Bolsa e Balcão, no período de 2010 a 2018, sob a hipótese de que os covenants possuem conteúdo informacional e que exercem influência sob o spread das debêntures.

A hipótese de que os covenants possuem conteúdo informacional é sustentada por Jensen e Meckling (1976) e Smith e Warner (1979) ao sugerirem que os covenants controlam os problemas de agência, restringindo o comportamento dos gestores e acionistas após a concessão do crédito e evitando que a riqueza do credor seja expropriada, chegando, dessa forma, a reduzir a preocupação do credor quanto ao não recebimento do principal acrescido dos juros. Ante o exposto, segundo Paiva e Savoia (2009); Motta (2009) e Rocha (2015) o risco de crédito compõem uma parcela significativa sobre o spread das debêntures. Nesse sentido, Christensen e Nikolaev (2012) e Beiruth e Fávero (2016) declaram que os covenants possuem relação com o conflito de agência na medida em que os covenants se configuram como mecanismo de garantir os direitos dos credores.

Ante o exposto, foram identificados 356 direcionadores de covenants presentes em 255 debêntures, indicando que é constante a presença de covenants nas emissões de debêntures e isto reforça o seu papel em informar sobre a situação econômica e financeira dos credores no processo de emissão das dívidas de longo prazo. Há também um destaque de que os covenants se expressam de variadas formas dentro de um mesmo conceito, o que levou à conclusão de que não existe um padrão de direcionadores sobre qual covenant deve ser usado. Provavelmente isto decorre do fato de não existir uma legislação específica sobre qual covenant deve ser obrigatoriamente declarado nas emissões de debêntures, portanto, os achados desta pesquisa são úteis às autoridades na perspectiva de padronizar quais convenants devem obrigatoriamente constar dos prospectos da emissão de debêntures. Logo, esta pesquisa contribui para a gerar a reflexão nas entidades reguladoras pela necessidade de estabelecer direcionadores de covenants essências nos prospectos de emissão de debêntures.

No que se refere aos achados desta pesquisa, pode-se dizer que Composição do Endividamento, Liquidez Corrente, EBITDA / Resultado Financeiro e índice de cobertura dos Juros, possuem efeito sobre o spread das debêntures e que as dimensões Desempenho Financeiro, Situação Patrimonial e de Endividamento (DFSPE) formada pelos direcionadores de covenants Dívida Total Líquida, EBITDA, FCL, Ativo Total, EBIT, e a dimensão Comprometimento da Dívida, formada por DL/PL, Dívida Líquida / EBITDA e Dívida / FCO, são relevantes para explicar os spreads indexados pelo DI, corroborando, portanto, para concluir que estes direcionadores de covenants possuem conteúdo informacional e são capazes de reduzir o conflito de agência, posto que permitem ao debenturista avaliar melhor o risco da debênture e a situação econômico-financeira da empresa emissora.

Nesse sentido, registra-se que conhecer os fatores determinantes para o Spread das emissões de debêntures interessa a investidores, visto que a valorização dos títulos afeta tanto a rentabilidade de seus investimentos quanto a dinâmica de suas carteiras de investimento. Interessa também às empresas que pretendam realizar emissões, pois afeta a estrutura de capital, o custo de capital, e, sobretudo, as informações que devem compor o espectro da emissão. Portanto, os resultados dessa pesquisa também podem ser úteis para os bancos de investimento e as instituições financeiras aptas a coordenar e avaliar emissões de debêntures, bem como as autoridades reguladoras, que também utilizam estudos acadêmicos para projetos pertinentes à evolução normativa do tema.

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