El método de financiamiento para la formación del clúster que se ajusta a solucionar problemas del sector productivo así como a satisfacer necesidades de productos como la stevia es el Project Finance. El mismo representa una alternativa de financiamiento a la que Fight (2006: 10) define de la siguiente manera:

Una deuda sin recurso o limitada estructura de financiación con recurso en el que la mejora de la deuda, la equidad y el crédito se combinan para la construcción y explotación, o la refinanciación, de una planta en particular en una industria intensiva en capital. Los términos de la deuda se basan en los flujos de caja del proyecto.

El uso de este método se justifica por el acceso a grandes cantidades de dinero que dan la posibilidad de financiar la formación del clúster y la concreción de innumerables acuerdos y contratos que sirven de garantía y distribución de riesgos entre los participantes, formando redes. El modo de operar tanto del Project Finance como del clúster se conjuga en una alianza entre el sector privado y público.

El aprovechamiento de la formación de economías de escala mediante el clúster disminuye potenciales riesgos de iliquidez y malas previsiones de los flujos de caja estimados³ para el Project Finance. Políticas de gobierno con visión a mediano y largo plazo basadas en el fomento del clúster evitarían la incidencia de factores políticos o cambios de gobierno en el Project Finance (Gati, 2008).

Las fuentes de financiamiento se basarían en préstamos comerciales, bonos, deuda senior, mezanine, etc., cuya garantía de devolución serían los flujos de ingresos futuros producidos por la industria (Yescombe, 2007). En la medida en que se vayan generando los ingresos por ventas de los productos finales, en los primeros años esos ingresos se constituirán para el pago de la deuda y los gastos operativos para posteriormente verse las ganancias, tanto para el sector privado como para el gobierno, considerado como un socio más.

Para la localización del clúster de stevia con Project Finance se requerirán 300 hectáreas de tierras fiscales y ociosas, que cuenten con las condiciones agronómicas que demanda dicho cultivo, las cuales son suelos areno-arcilloso con alta capacidad de retención de humedad y precipitación media anual de 1500 mm/año (STEVIAPAR, s. f.). Así, el departamento de Alto Paraná constituye una zona agronómica propicia para el cultivo de la stevia además de contar con 10 000 hectáreas fiscales y ociosas. Para el año 2014, dicho departamento es considerado como el segundo productor de stevia siguiendo a San Pedro, con el 10 % del total producido a nivel país (MAG, 2014). Si bien su producción es baja, dispone de infraestructura y servicios que facilitan la producción y comercialización. En lo que a transporte respecta, cuenta con una ruta pavimentada, que es ramal de la supercarretera número 7, conector hacia los principales mercados tanto internos como externos, además de tener acceso a transportes aéreos y fluviales (JICA, 2011).

Dentro de este departamento, se localizó que el distrito de Ytakyry se encuentra cercano a estos puntos de transporte y cuenta con una alta concentración de tierras fiscales. Cabe mencionar que este lugar presenta antecedentes de problemas y disputas por la falta de derechos de propiedad definidos y una cultura reacia al cambio, baja apuesta e interés por la innovación en rubros con potencialidades y desconocimiento de los grandes beneficios del mercado de stevia (CADEP, 2011), por lo que este tipo de emprendimiento podría colaborar a darle una nueva perspectiva a la zona en la que se establece.

La stevia se presenta como una excelente alternativa para la disminución de enfermedades como la diabetes y la obesidad, e inclusive para problemas de presión arterial y sistema renal, entre otros (Steviamarket, 2015). En efecto, China lidera el grupo de los países top ten con diabetes, siguiéndole India, EE. UU., Brasil, Rusia, México e Indonesia. La prevalencia global de esta enfermedad en el 2015 era de 8.80 % y en el 2040 se pronostica el 10.40 % (IDF, 2015). Por su parte, en Paraguay, el número de casos en unos pocos años ha pasado del 6.5 % de la población (2004) al 9.7 % (2014) y ha ido aumentando a raíz del sedentarismo, una mala alimentación con alto contenido graso y azúcares (MSP, s. f).

Por otra parte, la obesidad y el sobrepeso aumentaron en un 50 % y 19 % respectivamente en el período 2005-2015, constituyéndose EE. UU., China, India, Brasil y México en los países con mayor población aquejada con estos padecimientos (WHO, 2015). En Paraguay, según el Programa Nacional de Diabetes (2014), el 57.6 % de la población debe enfrentar estos problemas, es decir, 6 de cada 10 paraguayos.

Existen diferentes productos de edulcorantes acalóricos, tanto artificiales como naturales, para combatir estas enfermedades. No obstante, la ventaja de la stevia frente a los edulcorantes artificiales como el aspartame, el ciclamato, la sucralosa, etc., radica en los efectos que tienen estos en el organismo.

Por otra parte, al considerar los edulcorantes naturales y comparar la stevia con otros edulcorantes de la misma clasificación pero de diferente subgrupo tales como los monosacáridos y oligosacáridos, se evidencia que dosis masivas de consumo de los componentes de dicho grupo, como son la fructosa, sacarosa, jarabe de maíz y de agave, constituyen la principal causa de obesidad y aumentan el riesgo de contraer diabetes (Mercado, 2015).

A raíz de la prevalencia de enfermedades expresada anteriormente y del conocimiento mundial de los atributos de esta planta, se proyecta un aumento de la demanda de productos naturales como la stevia. Se pronostica que su consumo será de 8 506.9 toneladas hacia el término del 2020 teniendo un crecimiento anual de 7-8 % durante el período 2016-2020 (Steviamarket, 2015).

Las circunstancias detalladas, sumadas a la escasa oferta, hacen necesario que en los países productores como Paraguay se creen economías de escala que puedan atender al menos parte del mercado. Para la creación de estas economías, la formación de clústeres representa la más eficiente alternativa de organización y es la manera de operar que mejor se adapta a dicho producto agrícola, atendiendo el trabajo conjunto y coordinado que requiere, así como también las características y problemas que presenta el sector agrícola del país.

El mercado potencial consumidor se basa en variables geográficas y conductuales. Las variables geográficas se centran en el mercado meta externo e interno. En el mercado meta externo se tienen en cuenta a los países con los que ya se mantuvieron relaciones comerciales tanto en materia de las hojas secas de stevia como el steviosido⁴. Así, los principales mercados para las hojas secas de stevia procedentes de Paraguay son China, que lleva casi todo el mercado, con el 90 %, mientras que el resto se distribuye entre Francia con el 5 %, México 1.4 %, Argentina y EE. UU. con el 0.7% (BCP, 2015). En cuanto al mercado de steviosido, los principales países son EE. UU. y Brasil correspondiéndole el 36 % y 35 %, respectivamente.

Según la American Diabetes Association (2014), esta enfermedad es considerada como una de las principales causas de muerte en EE. UU., por lo que si se considera aquella población con probabilidades de adquirirla para los próximos años, se podría generar una demanda aproximada del mercado potencial. Así, se tiene una población base de 318.9⁵ millones de habitantes para el 2014, un crecimiento anual de 0.8 %⁶, prevalencia del 14 %⁷ y cantidad máxima requerida al día de steviosido de 1000 miligramos⁸. A partir de estos datos se estimó la participación del steviosido de la potencial industria. En los siguientes gráficos, se pueden observar la fracción de la población con diabetes a partir de la población total y la participación del steviosido a partir del consumo potencial.

Se estima que la población con diabetes pasará de 45.36 millones de habitantes en el 2016 al 57.61 habitantes en el 2046. La demanda estimada para el 2016 sería de 16.557 toneladas, por lo que se toma 0.67 %⁹ de participación en aquel mercado. Dicha proporción es muy conservadora debido a la capacidad de la industria para atender la gran demanda y a que la competencia del azúcar es aún fuerte. Lo dicho se puede observar en el gráfico 2. No se puede percibir la participación del steviosido en el mercado por el amplio margen entre demanda y oferta.

Gráfico 1.
Población total y con diabetes estimadas
Fuente: elaboración propia sobre la base de datos de la American Diabetes Association (2014).

Gráfico 2.
Participación del steviosido a partir del consumo
Fuente: elaboración propia.

En cuanto a la determinación del mercado meta interno, se busca captar a los consumidores del azúcar¹⁰ de tal forma que el steviosido constituya un sustituto saludable y con menor aporte en calorías. Los principales departamentos focos serán los que tengan mayor densidad poblacional, tal es el caso de Central con el 34 % de la población total, Alto Paraná con el 12 %, Itapúa con el 8.1 % y Asunción con el 7,5% (DGEEC, 2013).

Por consiguiente, para definir la participación en el mercado interno, se calculó el consumo aparente histórico del azúcar en el país, para lo que se recurrió a la siguiente igualdad: consumo aparente de azúcar = producción total + importación – exportación. Para dicha ecuación no se tuvieron en cuenta datos no registrados, como los del contrabando, que también inciden en el consumo del rubro (gráfico 3).

Gráfico 3.
Producción, importación, exportación y consumo históricos del azúcar
Fuente: elaboración propia sobre la base de la FAO.

Se puede observar la gran diferencia entre la producción y los volúmenes de las transacciones externas. Las exportaciones a partir del 2003 han tenido un progresivo aumento mientras que las importaciones han permanecido muy bajas en comparación con el total producido. El consumo acompaña la producción por lo que se puede ver el sólido mercado del azúcar en el país. Al observar el comportamiento del consumo en aquel período, se percibe que sigue una tendencia definida y positiva.

Teniendo en cuenta que no existe estacionalidad, se tiene la recta de mejor ajuste 2. Y = 3097957X + 18591238 (gráfico 4). El consumo aparente de azúcar viene explicado en un 92 % por la variable independiente ‘años’. Podría decirse también que por cada año que transcurre, el consumo de azúcar aumenta 3 097 957 kilogramos, es decir 3098 toneladas.

Tomando como base aquella ecuación, se proyecta el consumo aparente para el período 2016-2046, tomándose un segmento del mercado por cada año que transcurre. Dicha proporción, al igual que el mercado externo, es conservadora por los motivos ya mencionados. En el gráfico 5, se muestra la proyección de la participación en el mercado a partir de la demanda interna aparente pronosticada.

Gráfico 4.
Comportamiento del consumo aparente del azúcar¹¹
Fuente: elaboración propia sobre la base de la FAO.

Gráfico 5.
Participación del steviosido en el mercado interno
Fuente: elaboración propia sobre la base de la FAO.

El steviosido participa con un 0.038 %¹² del consumo en el primer año, equivalente a 73 toneladas, aumentando esta cantidad para el 2046 a 103 toneladas. Su participación, al igual que el mercado externo, es insignificante por la incapacidad de abastecer el mercado.

En cuanto al aspecto legal de la utilización del Project Finance en el clúster de stevia se hace necesario resaltar ciertos artículos de la ley n.º 5102/13 “De la Promoción de la inversión en infraestructura pública y ampliación y mejoramiento de los bienes y servicios a cargo del Estado” para ver las posibles ampliaciones y analizar cómo podrían favorecer al tipo de emprendimiento propuesto.

Cuadro 2.
Análisis de la Ley 5102/13

Fuente: elaboración propia* Esta figura se crea bajo la modalidad del Project Finance en clúster por el trabajo conjunto de los sectores público y privado.

El siguiente análisis de factibilidad de la instalación de la industria de stevia considera una valuación hecha “al infinito” en forma de perpetuidad creciente para recoger el horizonte infinito de la valuación. Esta fue hecha tanto a nivel de la empresa (antes del financiamiento) como de los potenciales promotores de la inversión. Atendiendo el objetivo de esta valuación, el modelo seleccionado es el de descuentos de flujos (DCF), el cual utiliza flujos de caja libres tanto para la empresa como para los accionistas.

Este modelo se basa en que el valor de un activo deriva del potencial de generación de caja futura que el mismo posee, el cual es descontado a una tasa por el riesgo asociado a dichos flujos. Por tanto, el valor depende de la magnitud de los flujos de caja, el tiempo, la incertidumbre de esos flujos, la tasa de interés de mercado y las perspectivas de crecimiento. Se considera como base del análisis los flujos de caja libres tanto para la empresa (Free Cash to the Firm, FCFF) como para el accionista (Free Cash to the Equity, FCFE), que representan los fondos generados para la empresa y el accionista de la empresa, respectivamente (Buhk, 2016).

Para el flujo de caja para las empresas o FCFF se utilizó la siguiente fórmula: ganancias de la operación – inversiones que salen del balance. Para el FCFE se parte de ganancia neta – inversiones – los pagos de la deuda. Luego dichos flujos se descuentan a sus correspondientes tasas. El Weighted Average Cost of Capital (WACC) o costo medio ponderado de capital es utilizado para el FCFF y el Cost Equity (Ke) o costo de capital propio para el FCFE (Roca, 2012).

Algunas limitantes del análisis son la falta de un mercado activo de formación de precios a nivel país, lo que dificulta toda estimación de riesgo necesaria en cualquier valuación. Además, es preciso señalar que la información utilizada para realizar este trabajo se basa íntegramente en datos proveídos por una industria de stevia, de los que se asume la veracidad, ante la imposibilidad de encontrarlos en otra fuente.

Los supuestos en los cuales se basó la valuación fueron:

1. 1. Depreciación lineal en 10 años de los siguientes activos edificios, maquinarias, instalaciones, mobiliarios y oficina, etc. Aquí se incluye la tecnología know how, a la que se considera una amortización, que junto con la depreciación constituyen los gastos no desembolsables.
2. 2. La estructura de costos (materia prima, insumos generales, tratamiento de efluentes, agua, caldera y control de calidad) fue proyectada a un porcentaje constante¹³ de los ingresos, a partir de los costos de producción y las toneladas vendidas de la industria de stevia.
3. 3. El precio por tonelada fue proyectado a tasas de crecimiento del 3 % considerando la inflación meta.
4. 4. Para los gastos se consideró la información proveída por la industria de stevia, los cuales presentaban recargos adicionales por cada 50 toneladas más que se producían. A partir de ello, se calcularon los gastos sobre la base de la producción proyectada. Se tuvieron en cuenta los recargos, en caso de que los hubiere, aumentando anualmente el 3 % correspondiente a la inflación. Los gastos de mantenimiento de maquinarias, equipos y vehículos se incluyeron en esta cuenta de gastos.
5. 5. Fue asumido un rendimiento de 3200 kilogramos por hectárea, por los equipos de riego e industriales y el proceso productivo inocuo (Candia, 2016, comunicación personal).
6. 6. Se considera un gran nivel de endeudamiento producto de la insuficiencia de capital de los promotores de la inversión para con este tipo de inversión.
7. 7. Se supone la utilización de la metodología de financiamiento del Project Finance por lo que no existen garantías reales por parte de los promotores y por ello los flujos de caja futuros constituyen el principal centro de interés de los inversionistas institucionales (proveedores de financiamiento).
8. 8. La estructura de financiamiento se basó en aporte propio de 15 % y deuda 85 %, este último distribuido en fondos de instituciones financieras, BID-FOMIN, IFC, FIDA, CAF y bonos.
9. 9. El costo de la deuda es resultado del promedio de las tasas bursátiles¹⁴ y bancarias. Se consideró el plazo de 10 años para el pago total de la deuda, utilizándose el sistema francés.
10. 10. Se considera el histórico del consumo de azúcar para proyectar el consumo aparente del steviosido por su carácter de sustituidor.

Tal como se había descripto en el apartado correspondiente a la metodología, se estimó la beta mediante la metodología de apalancamiento y desapalancamiento de betas y se incorporó un ajuste por riesgo país estimado por el Prof. Damodaran¹⁵, el cual sigue su modelo mixto. Este explica que el spread de riesgo soberano es una buena indicación de riesgo país. Los resultados obtenidos fueron las siguientes tasas de descuento: WACC del 10 % y Ke del 34 %.

Resultado de la valuación

Proyecto antes de considerar el endeudamiento

egún las estimaciones realizadas, el valor del proyecto a nivel empresa resultó en USD 52 millones (VAN del proyecto) y una tasa interna de retorno (TIR) del 38 %. El período de recupero descontado de la inversión es de 4 años. Los detalles de la estimación se encuentran resumidos en el gráfico 6.

Los flujos de caja libres para la empresa¹⁶ que se encuentran disponibles, ya sea para cualquier inversión que desee realizar o para la focalización de las miradas de los proveedores de créditos por la liquidez y solvencia que posean (para sus posteriores pagos), van desde $ 4 MM en el año 1 hasta los flujos generados hasta el infinito¹⁷ $ 93 MM. De esta manera, se observa que la industria establecida para convertirse en economía de escala tiene resultados sumamente alentadores para los agentes económicos.

Gráfico 6.
Resultado antes de considerar el endeudamiento FCFF
Fuente: elaboración propia sobre la base a datos proveídos por industria.

Proyecto después de considerar el endeudamiento

Según las estimaciones realizadas, el valor del proyecto a nivel empresa resultó en USD 6 millones (VAN del proyecto) y una tasa interna de retorno (TIR) del 118 %. El período de recupero descontado de la inversión es de un año. Los detalles de la estimación se encuentran resumidos en el gráfico 7.

Téngase en cuenta el alto grado de apalancamiento que el Project Finance otorga a los promotores de la inversión; aporte propio 15 % y deuda 85 %. Por lo tanto, el período de recupero de lo invertido para los accionistas sería de un año por su bajo aporte. También se puede observar que los accionistas después de pagar las deudas y los intereses tienen disponibles para ellos desde $ 2 MM en el año 1 a $ 15 MM generados hasta el horizonte temporal infinito. A través de estos indicadores financieros del VAN y TIR de los FCFF y los FCFE, se puede observar lo rentable y beneficiosa que es la industria para los que promueven la inversión, los que invierten y la sociedad en general. Esto se confirma aún más en el análisis de los escenarios.

Gráfico 7.
Resultado después del financiamiento
Fuente: elaboración propia.

Fueron consideradas las variaciones de dos variables: los costos con relación a las ventas y el riesgo país, que incide en las tasas de descuentos, tanto el WACC como el Ke. Este análisis muestra que aún bajo el escenario pesimista, donde los costos sean 60 % de las ventas (10 % más de la estimación base) y un riesgo país 1.5 % más elevado, el proyecto sigue siendo aceptable (tabla 1).

Con este resultado se confirma la sostenibilidad en el tiempo de esta industria y su formación en clúster de stevia (economía de escala) al utilizar la metodología del Project Finance. A partir de ello, se puede observar el impacto de su implementación en toda la economía. Si se considera la medición del PIB desde la óptica del flujo de los ingresos (salarios, intereses, rentas) o costes generados de producir los productos, es posible apreciar el efecto de la implementación de la propuesta.

Tabla 1.
Escenarios

Fuente: elaboración propia.

En efecto, en promedio se estarán creando 5256 empleos más anualmente en todo el departamento de Alto Paraná, resultado de implantar e iniciar la formación del clúster en Ytakyry. Dicho dato se sustenta en los requerimientos de mano de obra por hectárea, según investigaciones sobre los costos de producción de la Dirección de Extensión Agraria del Ministerio de Agricultura y Ganadería en el 2015. Esta demanda varía dependiendo del año de producción en que se encuentre la stevia, variando de 125 personas en el primer año a 66 en el cuarto, por hectárea. En cuanto a los empleos industriales generados en el departamento, se estima un total de 70 personas más en promedio anualmente. Finalmente, es interesante mencionar que los ingresos que reciben los agricultores e industriales aumentarían, pasando de un total pagado anualmente de 65.601 USD (promedio anual de ingreso para los dos sectores 77.266 USD y 245 USD respectivamente) en el 2016 a 142.759 USD en el 2046.

Otro aspecto a considerar se relaciona con la asignación de los derechos de propiedad. Si se observa la historia, se comprueba que son mucho menores los problemas sociales que surgen cuando los derechos de propiedad están definidos. Por tanto, la concesión de las tierras del gobierno al sector privado, así como el fiel cumplimiento de los innumerables contratos que demanda la utilización del Project Finance, acompañado de las políticas de transparencia aplicadas actualmente, contribuirán a mejorar la seguridad jurídica del país permitiendo proyectar una mejor imagen a los demás países.

De esta manera, la mayor transparencia de las instituciones y el aumento de la seguridad jurídica incidirán en el índice de competitividad global que actualmente ubica a Paraguay en la posición 118 de un total de 140 países analizados en el ranking. Para que el posicionamiento en dicho índice sea cada vez mayor y que cada país pueda escalar y ocupar mejores posiciones se tienen en cuenta 12 variables, las cuales inciden en el resultado final. La incidencia más notable puede apreciarse en variables como instituciones, infraestructura, educación superior y formación, eficiencia del mercado de bienes, desarrollo del mercado financiero, preparación tecnológica, tamaño del mercado, sofisticación en materia de negocios, innovación y eficiencia del mercado laboral (WEF, 2015).

En efecto, mediante este modelo de clúster con Project Finance se genera una mayor formalidad e innovación en las empresas, lo que redunda en mayor competitividad. Cabe resaltar que la competitividad global es uno de los factores que atrae inversiones y que las inversiones traen consigo mayor desarrollo económico (Servín, 2011).

Contar con medios de financiamiento como el Project Finance otorga la oportunidad de invertir en mejores infraestructuras, tecnologías y capital humano de tal manera que la informalidad desaparezca. Esta informalidad se observa en el escaso acceso a créditos y la ausencia de trabajadores bien calificados (Banco Mundial, 2010).

Por otra parte, la innovación de las empresas es vital para el desarrollo económico de un país (Banco Mundial, 2010). Así como menciona De la Torre (2016), la permanencia de las empresas paraguayas es de solo 30 años aproximadamente. Esta corta existencia puede deberse a la falta de innovación constante por parte de las empresas para mantenerse en el tiempo. Es por ello que participar de cadenas productivas, lograr una fuerte integración de las etapas productivas, aprovechar los recursos naturales con los que se cuenta, así como la constante innovación de las empresas, es de vital importancia.