O CROWDFUNDING DE INVESTIMENTO EM NÚMEROS NO BRASIL E A PERSPECTIVA DE AMPLIAÇÃO DE SEU ACESSO À POPULAÇÃO BRASILEIRA

INVESTMENT-BASED CROWDFUNDING IN NUMBERS IN BRAZIL AND THE PROSPECT OF EXPANDING ITS ACCESS TO THE BRAZILIAN POPULATION

CROWDFUNDING DE INVERSIÓN EN NÚMEROS EN BRASIL Y LA PERSPECTIVA DE AMPLIACIÓN DE SU ACCESO A LA POBLACIÓN BRASILEÑA

Rodrigo Rocha Feres Ragil <rodrigorferes@gmail.com>

UFMG, BR

Rubia Carneiro Neves <rubiacneves@ufmg.br>

UFMG, BR

A ICVM n. 400/03 e a ICVM n. 480/09 permitiam que as sociedades empresárias enquadradas como Microempresa (ME) e Empresa de Pequeno Porte (EPP) (Lei Complementar n. 123/06, art. 3º) pudessem realizar emissão pública de valores mobiliários sem registro prévio perante a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) (Lei n° 6.385, de 1976, arts. 15 e 19, § 4°).

Tendo em vista que a sociedade anônima não pode ser enquadrada como ME ou EPP e que o valor das captações era limitado a R$ 2.400.000,00 (dois milhões e quatrocentos mil reais) por ano, o regime facilitado de dispensa apresentava baixa utilização (BRASIL, 2016, p. 4).

A soma de tais fatos à identificação de que as tradicionais alternativas de acesso a crédito não atendiam às demandas de empreendimentos nascentes¹ (BRASIL, 2016, p. 3-6; FELIPE; FERREIRA, 2020, p. 561) levou a CVM a criar o Crowdfunding de Investimento enquanto modalidade de oferta pública de distribuição de valores mobiliários realizada por meio de plataformas eletrônicas autorizadas em que a emissora de valores mobiliários conta com dispensa de registros prévios na autarquia (ICVM n. 588/2017).

Assim, entendido como o mecanismo que viabiliza a reunião de pequenos valores captados por meio de plataformas disponíveis na Internet, investidos por um grupo de financiadores, sem a participação de intermediário financeiro tradicional (MOLLICK, 2014, p. 2), o Crowdfunding de Investimento foi instituído com o propósito de atender à demanda do público não abrangido pelas tradicionais formas de financiamento.

Em revisão bibliográfica, apuraram-se estudos a respeito de aspectos práticos e jurídicos do Crowdfunding de Investimento, envolvendo o exame das condições gerais da oferta pública de valores mobiliários dispensadas de registo, dos critérios de elegibilidade do emitente da oferta, de participação dos investidores, de formação de sindicatos de investimento participativo, de registro de plataforma eletrônica, de direitos e deveres dos envolvidos e dos instrumentos jurídicos que têm sido utilizados na oferta de títulos de investimento via plataformas de crowdfunding. Além desses elementos, Ragil (2017) promoveu também a análise comparativa da regulação de tal mecanismo de investimento no país com o formato utilizado nos Estados Unidos da América e em Taiwan, envolvendo toda a trajetória regulatória do instituto no Brasil, desde o cenário antecedente ao Edital de Audiência Pública SDM n. 06/2016, até a publicação da ICVM n. 588, em 13 de julho de 2017. Os mesmos aspectos regulatórios foram apresentados e discutidos no trabalho de Ferreira (2018), o qual concluiu pela postura positiva da CVM ao se mostrar aberta a realizar mudanças e atualizações na novel norma. Com adição do exame dos riscos enfrentados pelos participantes do ambiente de Crowdfunding de Investimento e das intenções pretendidas com a edição da norma, Fonseca (2018) reconheceu em sua pesquisa as incertezas sobre a eficácia e a necessidade de algumas exigências impostas pela Comissão de Valores Mobiliários no momento da edição da norma em 2017.

Realizando análise de dados secundários, Siqueira e Diniz (2017) mapearam o perfil de 648 investidores em pesquisa executada de outubro a dezembro de 2016. Fonseca (2020) relata números de pesquisa realizada pela CapTable com 13 plataformas de Crowdfunding de Investimento. Em abordagem complementar, Gouveia (2021) comparou os empréstimos peer-to-peer regulados pela Res. CMN n. 4.656 de 2018 com os valores mobiliários baseados em debt regidos pela ICVM n. 588 e, apesar de identificar diferenças entre os institutos, concluiu que há um núcleo comum de disposições e mecanismos regulatórios, tal como o dever de fornecer orientações básicas ao investidor, a adoção de limites de valor transacional, a promoção de medidas para mitigar o risco operacional das plataformas e a necessidade de se fazer alertas quanto à possibilidade de sua verificação.

A partir do levantamento de dados quantitativos e qualitativos, merecem relevo os resultados mapeados por Felipe e Ferreira (2020), que, apurando informações sobre 99 campanhas de empreendimentos lançadas na plataforma de Crowdfunding de Investimento Kria, entre 2014 e 2017, concluíram que as métricas de previsão de meta financeira, de categoria do empreendimento, de participação de advisor, de duração da campanha e do tipo de participação oferecida ao investidor, afetam positivamente tanto a probabilidade quanto a velocidade do sucesso do financiamento das sociedades embrionárias.

Adotando também abordagem empírica sobre o Crowdfunding de Investimento, Hassem (2020) analisou o tempo de constituição de sociedades empresárias envolvidas em 30 campanhas de captação distribuídas entre 2017 e 2018, em 3 plataformas (Kria, Eqseed e Startmeup), bem como o tipo de atividade desenvolvida, o segmento em que se insere, os dados geográficos e os tipos de investidor. Com base no recorte adotado, concluiu-se que, apesar da baixa relevância dos números do Crowdfunding de Investimento (R$ 22.602.34,00), especialmente quando comparados com dados de outros investimentos de capital de risco no mesmo período (R$ 28,7 bilhões em 202 empresas), o novo mecanismo materializou alternativa real de financiamento para empresas nascentes, eis que a idade média das empresas analisadas era de apenas 3 anos de registro no momento da captação, abrangendo, em sua maioria, o setor de serviços com uso de Internet (sites e aplicativos).

Apesar de o impacto do Crowdfunding de Investimento no mercado brasileiro demonstrado na literatura revisada ter sido confirmado em Relatório produzido pela Comissão de Valores Mobiliários (BRASIL, 2019b), procurou-se, no presente trabalho, avaliar a hipótese segundo a qual a regulação trazida pela Instrução CVM n. 588 de 2017 está cumprindo os objetivos que levaram à sua instituição, isto é, democratizar e ampliar o acesso ao mercado de valores mobiliários para empreendimentos nascentes de reconhecido potencial.

Para investigar a questão, ampliou-se o recorte temporal para os anos de 2014 e 2020, e, com base em dados secundários, a pesquisa trouxe números a respeito de todas as plataformas eletrônicas de investimento participativo localizadas no período, de ofertas lançadas e fechadas com sucesso, do volume alvo de captação de recursos e daquele efetivamente captado, de investidores em geral, do volume médio de investidores por oferta e do valor médio por eles aportado.

De forma complementar à estratégia traçada, também se realizou análise de dados quantitativos e qualitativos coletados de forma primária para se ter mais subsídio à verificação dos efeitos da regulação sob análise, em sua missão de ampliação do acesso ao mercado de valores mobiliários. De início, foram tratadas informações sobre as titulares das plataformas de investimento registradas na CVM até 2020, identificando-se a forma societária por elas adotada, o objeto social definido e o município de instalação de suas sedes. Depois, foram examinadas 184 ofertas públicas de valores mobiliários realizadas com sucesso ou em curso até 2020, mapeadas em 16 das 32 plataformas registradas que disponibilizaram informações em seus sítios eletrônicos. Foi possível apurar o valor captado por empreendimento, a área de aplicação da captação e o município para onde o investimento tinha previsão de destinação. Por fim, com base em dados secundários, delinearam-se características sobre o perfil do investidor (gênero, idade, profissão e valor médio de investimento).

Após a verificação da hipótese com base nos dados mapeados, inclusive, à luz de análise normativa, procurou-se apresentar perspectivas do acesso ao Crowdfunding de Investimento no Brasil, com o exame da proposta de norma prevista no Edital de Audiência Pública CVM/SDM n. 02, de 26 de março de 2020, e da Resolução CVM n. 4, de 20 de agosto de 2020.

No Edital de Audiência Pública SDM n. 06/2016, do qual se originou a ICVM n. 588, de 2017, a CVM anunciou que a sua intervenção tinha o objetivo de contribuir para o desenvolvimento de setores inovadores, que podem ser relevantes para a economia brasileira, ampliar a qualidade e a efetividade dos instrumentos de financiamento a empreendimentos nascentes e promover a proteção dos investidores (BRASIL, 2016, p. 2)².

Para promover o fomento do setor econômico, canalizar a poupança popular para o investimento produtivo e atrair mais participantes para o mercado, passou-se a permitir que pessoas jurídicas empresárias constituídas sob a forma de sociedade limitada e anônima ou de empresa individual de responsabilidade limitada, com receita bruta anual inferior a R$ 10.000.000,00 (dez milhões de reais) fossem dispensadas de se registrar perante a CVM e pudessem usar o Crowdfunding de Investimento para realizar captação pública de recursos financeiros de até R$ 5.000.000,00 (cinco milhões de reais) anuais (BRASIL, 2017a; BRASIL, 2019c), sem registro da emissão de valores mobiliários.

Definido na ICVM n. 588/2017, como uma modalidade de oferta pública de distribuição de valores mobiliários realizada por meio de plataformas eletrônicas autorizadas pela CVM, o Crowdfunding de Investimento foi idealizado para favorecer o acesso a crédito para sociedades empresárias em estágio inicial de formação, com base na dispensa de registros regulatórios e de intermediários para reduzir custos e burocracia na obtenção de investimento.

Para promover a proteção dos investidores, exigiu-se a publicização das informações da emissora de valores mobiliários e da respectiva oferta pública em formato padronizado e transparente (ICVM n. 588, de 2017, arts. 25 e 26). Reconhecendo que não deve atrair para si a fiscalização de todas as operações e os agentes participantes do Crowdfunding de Investimento, a CVM admitiu a atuação em cooperação com os regulados para intervir sobre o domínio econômico (RAGIL, 2017, p. 148-149; FONSECA, 2018).

Assim, além de promover a aproximação entre investidor e investida, as sociedades titulares das plataformas de investimento participativo receberam a atribuição de “gatekeepers” (BRASIL, 2016, p. 8), ou seja, a elas atribuiu-se o dever de fiscalizar os demais partícipes (sociedades empresárias de pequeno porte, investidores e sindicatos) a fim de garantir que cumpram as prescrições normativas. Para viabilizar tal controle³ e atrair investidores que não são habituados ao mercado de capitais (BRASIL, 2016, p. 2), a CVM criou “ambiente privativo” para a realização de ofertas públicas de valores mobiliários pela Internet (BRASIL, 2017a) ao prever a obrigatoriedade dessas ofertas serem realizadas por meio das plataformas (ICVM n. 588/2017, art. 11; FERREIRA, 2018).

Antes da publicação da ICVM n. 588, em 14 de julho de 2017, a atividade de oferta pública de valores mobiliários por meio da Internet era realizada no Brasil com base nas normas de 2003 e de 2009. Em 2013, foi criada a Broota, a primeira plataforma de crowdfunding destinada a aproximar empreendedores e investidores interessados em adquirir títulos de dívida ou de participação societária em sociedades empresárias. No ano seguinte, ela coordenou a primeira oferta pública de valores mobiliários no Brasil por intermédio da Internet (CORRÊA, 2016, p. 19), em que realizou captação coletiva de R$ 200.000,00 em favor de si própria junto a 30 investidores (ABREU, 2015).

Entre 2014 e 2020, houve crescimento do número de plataformas eletrônicas de investimento participativo, de ofertas públicas de valores mobiliários, do valor alvo médio e arrecadado, do número de investidores e do ticket-médio de investimento para cada investidor.

3.1 PLATAFORMAS

Apesar de inexpressivos, os registros consolidados sobre o Crowdfunding de Investimento antes de 2016, foi possível apurar que, em 2015, foram concluídas 43 ofertas com dispensa de registro, no âmbito das flexibilizações de registros trazidas pela ICVM n. 400/03 e n. 480/09. Em média, cada oferta arrecadou R$ 525.000,00, das quais apenas quatro alcançaram captação superior a R$ 1.000.000,00 e apenas uma conseguiu atingir o limite de R$ 2.400.000,00 (BRASIL, 2016, p. 5).

Entre 2016 e 2020, o número desses agentes intermediários passou de 4 (Broota, Eqseed, Startmeup e EuSócio) para 32, representando um aumento de 800% (BRASIL, 2020a). Em 2018, 12 sociedades empresárias solicitaram registro perante a CVM, dentre elas 3 que, até então, realizavam captações coletivas com fundamento nas dispensas legais contidas nas ICVM n. 400/03 e n. 480/09. O crescimento de plataformas a partir de 2018 pode indicar ter sido decisiva a ICVM n. 588/2017 para tal resultado.

Gráfico 1
Número de plataformas
Fonte: (BRASIL, 2019b, online).

3.2 OFERTAS LANÇADAS E CONCLUÍDAS COM SUCESSO

Quanto às ofertas públicas via plataformas, no gráfico seguinte, observa-se maior número em 2016, tendo decrescido nos dois anos que se seguiram e voltado a crescer em 2019. As ofertas concluídas com sucesso cresceram 50% em relação à média apurada entre 2016 e 2017, sendo que as sociedades investidas têm se mostrado mais assertivas em suas captações públicas via Crowdfunding de investimento. A variação entre ofertas lançadas e ofertas exitosas era de 75%, em 2016, e em 2019, foi de apenas 26%.

Novamente, pode-se inferir ter sido a ICVM 588/2017 decisiva tanto para o aumento do número de ofertas públicas de valores mobiliários exitosas, em 2018 e 2019, quanto para a maior assertividade entre a propositura e a efetiva captação de recursos. Pode ser que a previsão de regras mais claras quanto à forma e ao conteúdo das ofertas que obrigatoriamente devem ser disponibilizadas aos investidores esteja contribuindo para o incremento do sucesso das ofertas, eis que é um fator que auxilia na tomada de decisão de investimento.

No entanto, como se viu no trabalho de Felipe e Ferreira (2020), pode ser que a justificativa resida em outros fatores, como na experiência alcançada pelos envolvidos com o setor e na adoção de específicas estratégias e de metas de financiamento mais elevadas, disponibilizadas por maior tempo, com previsão tanto de atuação de investidor qualificado quanto de participação preestabelecida.

Gráfico 2
Número de ofertas lançadas e de ofertas fechadas com sucesso
Fonte: (BRASIL, 2019b, online).

3.3 MONTANTE ALVO DE CAPTAÇÃO E CAPTADO

Entre 2016 e 2019, também se observou aumento do valor alvo proposto para captação de recursos financeiros e do valor efetivamente arrecadado. Em 2016, foram captados R$ 8.342.924, ao passo que, em 2019, R$ 59.043.689, correspondendo a um aumento de 700%. É de se notar que, em 2019, apenas 7,5% do valor alvo das captações públicas lançadas não foram convertidos em investimento (ARRUDA, 2019, p. 28-29).

Como disposto no item 2.2, tal êxito pode estar relacionado aos efeitos da ICVM n. 588 e à adoção de estratégias capazes de atrair e engajar o investidor. A pesquisa de Felipe e Ferreira (2020) mostrou que a participação do advisor na captação coletiva gera confiança nos demais investidores.

Gráfico 3
Montante alvo de captação e montante total captado
Fonte: (BRASIL, 2019b, online).

3.4 VALOR MÉDIO DE CAPTAÇÃO POR OFERTA

O mesmo contexto foi observado quanto ao valor médio por cada captação. Em 2016, o valor médio era de R$ 347.621,82 e, em 2019, o valor médio foi de R$ 984.061,48, número próximo da média alcançada no ano anterior e notadamente superior à média encontrada nos anos “pré-regulação” específica.

Gráfico 4
Valor médio de captação por oferta
Fonte: (BRASIL, 2019b, online).

3.5 INVESTIDORES

Em relação aos investidores, foram identificadas 1.099 pessoas que efetivamente aportaram seus recursos via Crowdfunding de investimento em 2016, e em 2019, 6.720. Embora tenha havido curva mais acentuada a partir de 2018, diferente do observado em relação aos demais dados, o número de investidores decresceu 25% entre 2018 e 2019.

Gráfico 5
Número de investidores
Fonte: (BRASIL, 2019b, online).

A literatura mapeada (HASSEM, 2020; FELIPE; FERREIRA, 2020; FONSECA, 2020) mostra o crescimento do Crowdfunding de Investimento e aponta as causas de seu êxito, todavia não se mostrou clara em relação à justificativa para o decréscimo verificado entre os anos de 2018 e 2019.

3.6 INVESTIDORES POR OFERTA

A referida redução também é vista no quesito “investidores por oferta pública”. A quantidade de investidores por oferta aumentou progressivamente em 2017 e em 2018, mas decresceu em 2019 a uma taxa similar ao seu último ciclo de crescimento. Ao final, tem-se que o número de investidores por oferta pública em 2019 é idêntico ao de 2017. Assim como na subseção anterior, não foi possível atribuir este comportamento a uma razão específica.

Gráfico 6
Número médio de investidores por oferta
Fonte: (BRASIL, 2019b, online).

3.7 INVESTIMENTO MÉDIO POR INVESTIDOR

No que se refere ao valor médio do aporte realizado por cada investidor, em 2016, era de R$ 7.591,38. Entre 2017 e 2018, tal valor reduziu e voltou a subir em 2019 para o patamar de R$ 8.786,26. Nota-se que não houve incremento relevante no aporte realizado pelos investidores a partir da regulação do Crowdfunding de Investimento.

Gráfico 7
Investimento médio por investidor
Fonte: (BRASIL, 2019b, online).

Apesar de identificada baixa ampliação no caso desse indicador, os dados coletados apontam crescimento do Crowdfunding de Investimento após a sua regulação em 2017 pela CVM (LUPI; KNOERR; OLIVEIRA, 2019; SCHWIENBACHER, 2019; HASSEM, 2020; FELIPE; FERREIRA, 2020; FONSECA, 2020).

Identificou-se que a regulação específica tem contribuído para o aumento substancial no número de plataformas eletrônicas registradas, no número de ofertas públicas realizadas por meio da Internet, no valor arrecadado conforme a atividade e no valor médio investido em cada empreendimento, mas, também, a adoção de estratégias específicas, como a participação do advisor na captação.

Como visto, particularmente, os últimos três indicadores apresentados não demonstram crescimento. Diferentemente dos primeiros analisados, os dados trazidos pelos Gráficos 5, 6 e 7 sinalizam um cenário não tão contrastante para o Crowdfunding de Investimento pré e pós-regulação específica pela CVM. Por um lado, o número de investidores absoluto e por oferta reduziu no último ciclo de análise, e, por outro, o valor do ticket-médio de investimento manteve-se razoavelmente estável, quando se compara o resultado encontrado em 2016 e em 2019.

Não foi possível localizar na literatura analisada explicação para a retração do número de investidores em Crowdfunding de Investimento e do valor médio por eles pago entre 2018 e 2019, o que deixa margem para futuras pesquisas.

Neste tópico, apresentam-se os resultados do levantamento de dados qualitativos sobre as titulares das plataformas de investimento participativo, suas atividades, local de registro e área de atuação. Esses dois últimos indicadores também foram levantados em relação às sociedades que receberam investimento por Crowdfunding de investimento. Quanto aos investidores, foi possível mapear a idade, o gênero, o nível de escolaridade e a renda média.

4.2 SOCIEDADES INVESTIDAS

Em levantamento realizado até janeiro de 2020, não se localizou informações consolidadas sobre as sociedades empresárias que captaram recursos financeiros por meio do Crowdfunding de Investimento. No entanto, foi possível identificar, no sítio eletrônico de plataformas de investimento participativo, a exposição sumarizada dos projetos que tiveram êxito em suas campanhas e que receberam aporte de investidores, nos termos da ICVM n. 588/2017.

Das 32 Plataformas de Investimento Participativo analisadas, apenas 16, isto é, 50%, apresentavam dados sobre as ofertas públicas de valores mobiliários realizadas com sucesso ou em curso, sendo que algumas não disponibilizam informações sobre local de atuação da sociedade investida ou do empreendimento em que o recurso seria aplicado.

4.2.1 Local e área de atuação

Em relação às 16 Plataformas de Investimento Participativo, cujos dados foram localizados, foi possível apurar o valor captado por empreendimento, a área de aplicação da captação e o município onde o investimento seria destinado.

Ao todo, foram anotadas 184 ofertas públicas de valores mobiliários realizadas com sucesso ou ainda em curso após a publicação da ICVM n. 588/2017, conforme se pode depreender do número de registros contidos na tabela acima (n.1).

Das sociedades que receberam investimentos, 82% delas atuam majoritariamente no campo tecnológico, sendo 31% na área de inteligência artificial, automação de processos e aplicativos de intermediação, 26%, no setor financeiro e 24%, no setor imobiliário.

Conforme as Tabelas 1 e 2, em relação aos 11 tipos de atividades beneficiadas com aportes de recursos via Crowdfunding de Investimento, foi possível observar que:

Tabela 1
Dados das plataformas

Tabela 2
Natureza da atividade x Valor captado (R$)

• a captações variaram de 600 mil a 3,1 milhões de reais, no setor do agronegócio; de 200 mil a 300 mil, no de alimentação; de 400 mil a 1,5 milhão, no de educação; de 300 mil a 1,7 milhão, no de energia; de 200 mil a 4 milhões, no financeiro; de 200 mil a 2,5 milhões, no imobiliário; de 900 mil a 2,5 milhões, no de mobilidade; de 700 mil a 3,5 milhões, no de saúde; de 600 mil a 1,7 milhão, no de serviços; de 100 mil a 3,7 milhões, no de tecnologia; de 300 mil a 3 milhões, no de varejo;

• em ternos de variedade de valores dos recursos financeiros captados, de quantidade de captações e de recursos captados, os maiores números ficaram por conta de 2 tradicionais setores da economia, o financeiro (R$ 50.607.422,00), em que está abrangida a atividade de aquisição de precatórios (R$ 30.163.222,00) e o setor imobiliário (R$ 50.002.000,00). O terceiro lugar ficou com o setor de tecnologia (LIMA; ARAÚJO, 2019) que tende a abranger novos negócios (R$ 39.505.000,00) (Notas dos Autores, 2020).

Das 184 ofertas levantadas, em 160 foi divulgado o local onde o investimento seria aplicado. Desse total, 120 (75%) estão localizados nas capitais das 5 regiões do país, tendo sido verificadas 107 (67%) ofertas exitosas na região Sudeste, 34 (21%) na região Sul, 9 (5%) na região Nordeste, 8 (5%) na região Centro-Oeste e 2 (1%) na região Norte.

Ao se comparar o local da sede das sociedades titulares das plataformas de investimento participativo com o endereço dos empreendimentos onde os investidores realizaram aportes de recursos financeiros, pôde-se constatar que 117 dos 160 (73%) exitosos compartilham o mesmo domicílio. Em 9 das 16 plataformas eletrônicas de investimento participativo analisadas, este percentual superou a marca de 80% dos casos, conforme se pode observar abaixo:

Tabela 3
Plataformas, números de captações por regiões

Da análise realizada, percebeu-se concentração regional das ofertas públicas e dos indícios de que a proximidade entre a titular da Plataforma de Investimento Participativo e as tomadoras de recursos financeiros é fator de sucesso e alavancagem para viabilizar os investimentos, pois indica que há possibilidade de realização de articulação para trabalhar a confiança e os interesses dos investidores.

Os dados coletados acerca do alcance do Crowdfunding de Investimento e do perfil de seus agentes participantes servem de substrato para se analisar criticamente se o desenvolvimento da atividade tem atendido à finalidade de ampliação do acesso a investimentos, que orientou a edição da ICVM n. 588/2017. O fomento a empreendimentos nascentes e a democratização do mercado de valores mobiliários são valores ainda em construção, devido à recente regulação da atividade. Contudo, passados 3 anos desde a publicação da instrução, é oportuna a discussão para se verificar quão próximo se está dos objetivos regulatórios originalmente traçados.

É certo que a regulação específica do Crowdfunding de Investimento criou ambiente favorável para o desenvolvimento da atividade no Brasil. Tal como mapeado pela literatura revisada, como visto no capítulo anterior, o número de plataformas de investimento participativo, de ofertas públicas de valores mobiliários exitosas, de valor total captado e do valor-médio por oferta pública aumentaram precisamente após a publicação da ICVM n. 588/2017. A presença de regras uniformes para garantir a flexibilização de processos de oferta pública de valores mobiliários e também a proteção mínina a investidores parece ter contribuído para o maior alcance do Crowdfunding de Investimento como modelo alternativo de captação pública de recursos financeiros da poupança popular.

Por outro lado, o maior alcance em termos quantitativos parece não ter sido acompanhado sob a perspectiva qualitativa, quando se observam os dados coletados a respeito das características dos principais agentes do Crowdfunding de Investimento, em que se analisou o perfil das sociedades empresárias titulares de plataformas, das sociedades empresárias emissoras de valores mobiliários por esse modelo e dos investidores, como também as atividades investidas e a região em que estão sendo desenvolvidas.

Os dados apresentados neste artigo trazem algumas indicações importantes sobre a realidade do Crowdfunding de Investimento antes e após a publicação da ICVM n. 588/2017 e sobre o eventual êxito, até o presente momento, da estratégia traçada pela CVM para ampliar e facilitar o acesso ao mercado de valores mobiliários.

As sociedades titulares de plataformas de investimento participativo fizeram parte do primeiro grupo analisado. Observou-se que, de uma forma geral, esses agentes compartilham a região em que estão constituídos e a forma de atuação. Há uma visível concentração das plataformas nas regiões Sul e Sudeste. Ainda que se afirme que o ambiente virtual-onipresente relativize o fator concentração, há indícios de que o êxito da atuação desses intermediadores, inclusive corroborando com os resultados do trabalho de Felipe e Ferreira (2020), explica-se, muitas vezes, pela posição ativa e construída com base em relacionamento próximo firmado com os grupos de investidores e a classe empresarial local.

O crescimento sustentável e democrático do Crowdfunding de Investimento passa não somente pela fiscalização realizada pelas plataformas eletrônicas sobre a atuação dos investidores e das sociedades empresárias emissoras, mas também pela sua capacidade de trabalhar e atrair empreendimentos de potencial e investidores dispostos a lidar com o risco inerente à atividade a ser desenvolvida naquele negócio em especial. Logo, entende-se relevante a postura ativa das plataformas para atrair participantes com essas características.

Assumindo-se que este importante trabalho de articulação fica reservado às principais cidades do eixo Sul-Sudeste, pode-se inferir que a alavancagem de empreendimentos nascentes por meio do Crowdfunding de Investimento passa, hoje, por um contexto de restrição às áreas de maior desenvolvimento socioeconômico do país. Aceitando ser intenção da CVM promover maior pulverização do Crowdfunding de Investimento no Brasil, é coerente que a agência reguladora crie incentivos para que sociedades empresárias habilitadas a funcionar como plataforma sejam constituídas nas demais regiões do país.

Uma evidência dessa constatação é o dado, já informado neste trabalho, de que 117 empreendimentos sobre o conjunto de 160 empreendimentos analisados, ou 73%, compartilham da localidade de seu agente intermediário (plataforma).

As sociedades investidas também compartilham de um cenário de maior restrição em termos de atividades econômicas e de localidade, ou seja, presente em regiões de maior desenvolvimento econômico no país e onde as plataformas de investimento participativo estão sediadas, realizando, desse modo, a necessária articulação perante os investidores. Aproximadamente 82% das captações realizadas com sucesso que foram mapeadas convergiram para projetos de viés tecnológico (31%), financeiro (26%) e imobiliário (24%).

Não há como ignorar a preferência e relevância dos referidos campos de atuação mesmo em um contexto mais amplo. As atividades fazem parte de programas e incentivos governamentais, como redução de carga tributária e acesso a financiamento público. Ainda assim, se a intenção da CVM e, de uma forma mais ampla, do Governo brasileiro for de fomentar outros campos de atuação, pode haver espaço regulatório para intervenção que busque reequilibrar o espectro de atividades-alvo de investimento.

Finalmente, o grupo de investidores analisados segue apresentando as mesmas características no contexto pré e pós-publicação da ICVM n. 588/2017. O perfil daqueles que decidem aportar seus recursos no Crowdfunding de Investimento não dialoga com a democratização pretendida pela CVM em sua intervenção sob o domínio econômico. As aplicações financeiras são majoritariamente restritas a pessoas do sexo masculino, com idade inferior a 40 anos, portadores de diploma de Ensino Superior e com renda média elevada. Esta era uma constante nos primórdios do desenvolvimento da atividade no Brasil, entre 2014 e 2016, e manteve-se mesmo após a edição da instrução específica.

Frederico Rizzo, cofundador da plataforma Broota, uma das primeiras a se dedicar ao Crowdfunding de Investimento no país, declarou que o perfil do investidor era, em grande parte, de um empreendedor (ABREU, 2015). Ora, não se verificou alteração dessa realidade nos dados coletados, na medida em que classes significativas da sociedade brasileira ainda permanecem à margem do Crowdfunding de Investimento e do mercado de valores mobiliários como um todo.

Os dados coletados na elaboração deste artigo parecem sinalizar que é possível incrementar o número e o perfil das plataformas, das sociedades investidas e dos investidores, contribuindo para a ampliação e diversificação do mercado de valores mobiliários, ambas pretendidas pela CVM. Há, na verdade, um contexto de maior alcance da atividade em volume, como visto no capítulo anterior, mas um espectro de limitada diversificação em termos de plataformas, sociedades investidas e investidores.

Naturalmente, reconhece-se que a dificuldade em se atingir um cenário mais amplo de participação passa por questões socioeconômicas de complexidade que não poderiam, tampouco esta seria a intenção, ser discutidas neste artigo. O fato de as sociedades titulares das plataformas de investimento participativo atuarem majoritariamente no eixo Sul-Sudeste não é uma particularidade do Crowdfunding de Investimento (BRASIL, 2021, p. 57).

Ainda assim, a análise sobre o panorama da atividade nos últimos 3 anos à luz das finalidades regulatórias, que se admitiu como sendo da ICVM n. 588/2017, pode sinalizar a necessidade de ajustes regulatórios para ampliar o acesso ao mercado de valores mobiliários. Esse é justamente o contexto da divulgação do Edital de Audiência Pública SDM n. 02/2020 pela CVM.

Em 24 de julho de 2020, a CVM publicou o Edital de Audiência Pública SDM n. 02/2020 propondo promover alterações na ICVM n. 588/2017 para permitir maior participação de investidores e sociedades empresárias nas captações via Crowdfunding de investimento (BRASIL, 2020a, p. 2; CUMMING; VANACKER; ZAHRA, 2019; CUMMINGS et al., 2020).

O documento propõe discussão sobre a possibilidade de (i) expandir os limites do valor de recursos que os investidores podem aplicar e os daqueles que as sociedades de pequeno porte podem captar; (ii) expandir os meios permitidos para divulgação da oferta; (iii) ampliar os mecanismos de proteção dos investidores; (iv) aprimorar os mecanismos operacionais da oferta; (v) permitir a intermediação secundária via plataforma; (vi) aperfeiçoar o procedimento de autorização de entrada das titulares de plataformas no mercado.

Com base em manifestações do mercado que apontam a restrição de valores como causa de dificuldades para captações mais atrativas, sobretudo no mercado imobiliário (BRASIL, 2020a, p. 3), a CVM propôs aumentar o valor de captação de R$ 5.000.000,00 para R$ 10.000.000,00, de R$ 10.000.000,00 para R$ 30.000.000,00, o valor máximo da receita bruta anual das sociedades empresárias de pequeno porte autorizadas a captar via Crowdfunding de investimento e o limite anual de investimento individual de R$ 10.000,00 para R$ 20.000,00.

No que se refere à divulgação das ofertas, diferente do que atualmente é permitido, a CVM propôs permitir a exposição dos empreendimentos fora do ambiente da plataforma, inclusive com a utilização de material publicitário, desde que se remeta o potencial investidor à página oficial da oferta pública, de modo a não existir outro ambiente concorrente de informações sobre a oportunidade de investimento ou a intermediação realizada por sujeitos não regulados pela autarquia.

Sob a expectativa de garantir maior segurança ao investidor quanto à titularidade do valor mobiliário adquirido e facilitar a sua aquisição e transferência, a CVM propôs que as sociedades emissoras passem a promover a escrituração de seus valores mobiliários por meio da contratação de escriturador registrado na CVM. Estima-se que a escrituração poderá garantir maior segurança ao investidor quanto à titularidade do valor mobiliário adquirido, assim como facilitar a intermediação da compra e venda desses valores pelas plataformas de investimento participativo (BRASIL, 2020a, p. 5-6).

Propôs também aumentar o valor do capital social mínimo para que as titulares de plataformas pleiteiem a sua entrada no mercado de R$ 100.000,00 para R$ 200.000,00 e, caso o somatório de valores captados venha a ser superior a R$ 15.000.000,00, a exigir contratação obrigatória de profissional especializado em controles internos. Isso seria necessário para melhor compatibilizar o perfil dessas sociedades à estrutura regulatória imposta (BRASIL, 2020a, p. 6).

De acordo com a redação da minuta de norma, o valor alvo poderá ser ampliado em caso de demanda acima do previsto e as captações suplementares podem ser admitidas, desde que limitadas a 20% do total da oferta, assim como há previsão de autorização para que, por meio das plataformas, sejam viabilizados negócios de mercado secundário, desde que garantida a simetria informacional e que a intermediação ocorra entre investidores que tenham participado de ofertas do mesmo emissor. Embora o desenvolvimento de um mercado secundário do Crowdfunding de Investimento seja algo visto com cautela pela CVM, a minuta permitiria que as plataformas pudessem intermediar transações entre investidores que tenham participado de ofertas do mesmo emissor. A justificativa para essa limitação decorre, de acordo com a autarquia, da expectativa de que haveria menor assimetria informacional entre investidores que já teriam participado da oferta pública originária junto à sociedade emissora (BRASIL, 2020a, p. 8-9).

É nítida a motivação da CVM em revisitar a adequação da regulação posta para se incrementar o atingimento dos objetivos inicialmente traçados na ICVM n. 588/2017. A adoção de uma postura mais arrojada e flexível é justificada pelo fato de que, até data da publicação do Edital SDM n. 02/2020, há poucas reclamações por parte dos investidores ou eventos de fraude registrados (BRASIL, 2020a, p. 2).

Como se vê, a norma proposta, caso seja editada nos moldes acima descritos, promete ampliar o valor que pode ser aportado por cada investidor, as estratégias para sua proteção, os meios de divulgação e os mecanismos operacionais da oferta de captação. Reveste-se ainda de mecanismo para aperfeiçoar o procedimento de entrada das plataformas no mercado e permitir intermediação secundária no seguimento do Crowdfunding de Investimento.

Contudo, questionando-se sobre se o baixo nível de diversificação quanto a regiões, atividades e investidores teria recebido algum especial tratamento regulatório no Edital SDM n. 02/2020, apurou-se que, em essência, a maior parte das medidas compreendidas na revisão iniciada pela CVM é voltada à flexibilização de limites anteriormente previstos e ao aperfeiçoamento de alguns controles em favor de um possível mercado secundário.

Ao que parece, em uma análise inicial, a novel modificação normativa, se aprovada nos termos analisados, não será capaz de favorecer a entrada de novos perfis no mercado de valores mobiliários, indicando como mais provável que o perfil, então mapeado de investidor sofisticado, se mantenha ao longo dos próximos anos. Da mesma forma, arrisca-se a afirmar que o espectro de maior concentração de investimentos e atuação das plataformas na região Sudeste não será influenciado pelos ajustes regulatórios sugeridos no edital.

A pesquisa demonstrou a existência de um cenário de restrição, em termos dos perfis participantes do Crowdfunding de Investimento, e de concentração, no que se refere à distribuição de investimentos e desenvolvimento da atividade. Tal como a literatura revisada, os dados mapeados neste trabalho não deixam margem para dúvidas quanto à importância e ao impacto da regulação específica a partir da publicação da ICVM n. 588/2017 para o crescimento da nova modalidade de investimento. Contudo, se a finalidade regulatória também passar pelo objetivo de promover uma maior democratização daqueles que têm acesso ao mercado de valores mobiliários e de maior diversificação em termos de regiões e atividades beneficiadas pela nova modalidade de investimento, pode haver espaço para a adoção de medidas regulatórias mais assertivas nesse sentido.

Embora se tenha verificado em Felipe e Ferreira (2020) a importância do advisor para o êxito da captação coletiva de recursos, há razoável espaço acadêmico para o desenvolvimento de pesquisas acerca dos incentivos e dos impactos do trabalho de articulação desenvolvido pelas plataformas para a realização de conexões bem-sucedidas entre investidores e emissores. Esses agentes já desempenham um papel relevante na estrutura do Crowdfunding de Investimento e, a depender das prioridades destacadas pela CVM, podem ser a pedra de toque para se aproximar de um cenário de maior diversificação e democratização em um mercado de valores mobiliários ainda concentrado.

Finalmente, convém mencionar que, tendo em vista os impactos da pandemia da Covid-19 sobre o mercado, a CVM editou a Resolução CVM n. 4, de 21 de agosto de 2020, com o objetivo de promover alterações temporárias e de caráter experimental na ICVM n. 588/2017. Reconhecendo a vulnerabilidade e a dificuldade de acesso ao crédito por micro, pequenas e médias sociedades empresárias, a autarquia autorizou a utilização de método alternativo de apuração da receita bruta anual para fins de caraterização da sociedade empresária de pequeno porte e, por consequência, de elegibilidade para a realização de ofertas públicas de valores mobiliários via Crowdfunding de Investimento. No mesmo sentido, a CVM permitiu a captação de investimento adicional de 20% (vinte por cento) sobre o valor máximo originalmente estipulado, bem como reduziu o valor mínimo para permitir a utilização dos valores parcialmente captados (que não atingiram o valor máximo), de 75% (setenta e cinco) para 50% (cinquenta por cento) do montante total.

Ainda que tenha permanecido válida apenas entre agosto e dezembro de 2020 e editada em contexto pandêmico, pontual e inegavelmente excepcional, a Resolução CVM n. 4/2020 se mostrou alinhada ao mesmo intuito que a CVM demonstrou no Edital de Audiência Pública SDM n. 02/2020, ou seja, revisar controles e ampliar o acesso ao crédito.

A partir de dados quantitativos e qualitativos, a análise realizada neste trabalho reforçou conclusões extraídas de pesquisas encontradas na literatura revisada e confirmou o incremento do mercado de Crowdfunding de Investimento após a sua regulação em 2017 pela CVM, como também o seu potencial para financiar empreendimentos. De fato, a regulação específica criou ambiente favorável para o desenvolvimento da atividade no Brasil. Como visto, o número de plataformas de investimento participativo, de ofertas públicas de valores mobiliários exitosas, de valor total captado, do valor-médio por oferta pública e de investidores teve significativo aumento após a publicação da ICVM n. 588/2017.

Apesar de o trabalho de Hassem (2020) ter apontado a baixa relevância do Crowdfunding de Investimento quando comparado com dados de outras modalidades de investimentos de capital de risco, a presença de regras uniformes a permitir a flexibilização de processos de oferta pública e a proteção mínina a investidores parece ter contribuído decisivamente para o maior alcance do Crowdfunding de investimento como modelo alternativo de captação pública de recursos financeiros.

Contudo, em relação à hipótese verificada, os dados parecem sinalizar que há um cenário de concentração, eis que os registros analisados oferecem espaço para se inferir que o Crowdfunding de Investimento seria, hoje, uma atividade essencialmente concentrada nas regiões Sul e Sudeste⁷. Extrai-se, ainda, que as sociedades titulares de plataformas de investimento coletivo atuam de forma bastante similar, com demonstração de efetividade nos setores financeiro, imobiliário e de tecnologia, em que se apurou a maior variedade de valores captados, número de captações e de volume de recursos financeiros captados.

Ademais, observou-se que o perfil de investidores tende a ser majoritariamente composto por pessoas do sexo masculino, com idade inferior a 40 anos, portadores de diploma de Ensino Superior, com renda média elevada e prévia participação no mercado de valores mobiliários (uma constante nos primórdios do desenvolvimento da atividade no Brasil, entre 2014 e 2016, mantida mesmo após a edição da norma específica).

A constatação permite questionar sobre o quanto a democratização e a ampliação do acesso ao mercado de valores mobiliários brasileiro são valores ainda em construção⁸ e em que medida estão sendo atendidos os objetivos postos pela regulação estatal para criar o Crowdfunding de Investimento. Classes significativas da sociedade brasileira, como alguns assalariados, servidores e autônomos, parecem ainda permanecer à margem desse instituto que, com base nos dados analisados, tem sido usado para financiar apenas 11 setores da economia brasileira.

Da análise do projeto apresentado em 2020 pela CVM para alterar a ICVM n. 588/2017, a flexibilização das suas normas parece ser uma proposta consistente e coerente com os objetivos regulatórios de se permitir maior acesso de investidores e de sociedades tomadoras de recursos financeiros no mercado de Crowdfunding de investimento. Ainda assim, não se localizou na proposta regulatória, mecanismos específicos e detalhados que indiquem capacidade para superar a baixa diversificação quanto à região das ofertas de valores mobiliários, ao perfil dos investidores e ao tipo de atividades que contam com investimentos por esse mecanismo.

Tal diagnóstico permite estabelecer nova agenda de pesquisa sobre se, na prática, a mudança proposta pela CVM terá efeitos sobre o baixo nível de diversificação identificado ou, ainda, se o incremento do acesso ao mercado deveria ser solucionado por outro tipo de alteração na regulação do Crowdfunding de Investimento que pudesse propor específicos incentivos ou mecanismos de fomento nesse sentido.