Dentre as diversas formas de aplicação disponíveis para poupadores alocarem seus investimentos, vem ganhando destaque os fundos de investimento, cuja procura cresceu significativamente nos últimos anos. Segundo Camilo (2012), aproximadamente dois trilhões de reais estavam aplicados em fundos de investimentos em 2012 no cenário brasileiro, sendo um décimo desse valor investido em fundos de ações. Como um dos motivos para tal crescimento, pode-se apontar a própria revitalização do mercado de ações, que estimulou o aumento da demanda por esse setor e a consequente abertura de fundos de investimento em ações (CAMILO, 2012).

Com isso os gestores dos fundos de investimentos intensificaram sua posição de usuários externos da informação contábil, uma vez que necessitam das demonstrações financeiras de suas investidas para o processo de decisão de investimento e alocação de recursos financeiros. Dessa forma, entende-se que os fundos de investimentos em ações também foram afetados/beneficiados com o processo de convergência às International Financial Reporting Standards (IFRS), aumentando a possibilidade de os mesmos ter acesso a informações de maior qualidade e relevância.

No período pós convergência diversos estudos abordam a melhoria da qualidade e relevância da informação contábil a partir da adoção das IFRS. O estudo de Lima (2011, p. 187) indica que "a relevância da informação contábil mensurada através dos modelos de preço e retorno, aumentou após a adoção parcial das normas IFRS no Brasil". Ainda segundo o autor, isso se justifica tendo em vista que “os mesmos eventos econômicos, quando mensurados por diferentes normas contábeis, alteram as expectativas dos investidores acerca dos lucros futuros da empresa, consequentemente, modificando os preços”.

Os benefícios da convergência foram confirmados por Greco et al. (2013, p. 123) do ponto de vista dos profissionais brasileiros. De acordo com a pesquisa, é perceptível que houve avanços do mercado de capitais, devido à melhoria na credibilidade nas informações contábeis e consequente incremento de investimentos estrangeiros na bolsa de valores. Segundo os dados da pesquisa, esse incremento também tem origem nos investidores institucionais, como os fundos de investimento e de pensão, que passaram a ver o mercado brasileiro com menor risco em função do novo ambiente contábil.

Do ponto de vista das empresas abertas, estudos de Silva (2013), Lopes e Alencar (2010), Daske et al. (2008), verificaram que há associação entre a redução de custo de capital e a qualidade da informação contábil. No mesmo sentido Armstrong et al. (2010), em pesquisa realizada na Europa, verificaram uma reação positiva dos investidores a partir de um melhor nível de uniformidade e comparabilidade nos demonstrativos financeiros publicados.

Na indústria de fundos de investimentos, a literatura na área aponta alguns fatores que afetam a rentabilidade dos fundos. Entre eles destaca-se o tamanho do fundo, o estilo de investimento, as taxas de administração e de performance, a experiência do gestor, a inserção de períodos de crise financeira, e até mesmo a situação de ser um fundo que investe em outros fundos (LHABITANT, 2001; AMIN; KAT, 2003; GROMB; VAYANOS, 2002; JENSEN; MECKLING, 2008; LI; ZHANG; ZHAO, 2008; BODIE; KANE; MARCUS, 2010; MALAQUIAS; EID JR., 2013).

Considerando que os fundos de investimentos, apesar de serem investidores qualificados, também são usuários e necessitam de informações contábeis, supõe-se que o processo de convergência tenha afetado a sua rentabilidade, principalmente considerando-se que informações com maior qualidade tendem a melhorar o processo de seleção do portfólio. O conteúdo informacional presente nas demonstrações contábeis é incorporado aos preços (LIMA, 2010) e, consequentemente, aos retornos das ações e dos fundos que nelas investem.

Nesse sentido tem-se a seguinte questão de pesquisa para esse estudo: Qual a relação entre aa adoção das IFRS pelas companhias abertas e a rentabilidade dos fundos brasileiros de investimento em ações? Desta forma, esta pesquisa tem como objetivo analisar a relação entre a adoção das IFRS pelas companhias abertas e a rentabilidade dos fundos brasileiros de investimentos em ações. O fator que permitiu uma estimativa do impacto das IFRS na rentabilidade dos fundos foi a adoção voluntária das IFRS, em que algumas empresas abertas adotaram estas normas mesmo antes de sua obrigatoriedade. Tornou-se possível, então, verificar o nível de atenção dado pelos gestores de fundos de investimentos a estas empresas que, em tese, tenderiam a ser mais transparentes e oferecer informações com maior qualidade.

Para responder ao problema de pesquisa e alcançar o objetivo geral proposto, foram elaboradas as seguintes hipóteses de pesquisa:

H1: A rentabilidade dos fundos de investimento apresentou maior relação com a rentabilidade das ações das empresas que fizeram a adoção voluntária às normas IFRS, em comparação com aquelas empresas que não fizeram a adoção voluntária das IFRS.

H2: A rentabilidade dos fundos de investimento apresentou maior relação com a rentabilidade das ações das empresas em geral, após a adoção das normas IFRS.

Para testar estas hipóteses foram selecionados 11 fundos de investimentos em ações do tipo sustentabilidade e governança e 27 empresas abertas. As empresas foram segregadas entre as que fizeram adoção voluntária (9) e as que atenderam às normas internacionais apenas dentro do período limite recomendado. Para comparar a rentabilidade dos fundos pré e pós adoção, foram selecionados os dados no período de janeiro de 2007 a setembro de 2013, tanto da rentabilidade dos fundos quanto do retorno das ações das empresas. De maneira geral, os resultados indicaram que a adoção voluntária, por si só e na forma de mensuração adotada neste estudo, não representou o principal fator para auxiliar na compreensão das decisões de seleção de ativos tomadas pelos fundos da amostra.

A originalidade e relevância do presente estudo residem na análise da relação entre a convergência contábil e a rentabilidade dos fundos de investimento. Nesse sentido, a pesquisa se propõe, por meio da análise crítica, lançar luz sobre o tema, de grande relevância para o mercado de capitais. Considerando a importância para a área investigada, este se justifica tendo em vista as distintas características do mercado de capitais brasileiro e a importância do conhecimento acerca dos impactos produzidos pela convergência contábil às normas internacionais.

A contribuição deste estudo para a academia consiste no aprofundamento das pesquisas sobre os impactos da adoção das IFRS com ênfase em áreas ainda não exploradas. No que se refere à importância dessa pesquisa para o mercado e para a prática, ressalta-se a possibilidade de melhorar a performance e a rentabilidade dos fundos de investimento por meio de uma melhor seleção do portfólio, até mesmo para auxiliar o investidor individual na escolha de um fundo para investir.

Estruturalmente, este estudo encontra-se dividido em cinco seções, incluindo esta introdução. Na seção seguinte, apresenta-se o referencial teórico, que aborda definições mais amplas sobre fundos de investimentos, processo de alocação de ativos e convergência contábil. A terceira seção apresenta os critérios utilizados para composição da amostra e procedimentos quantitativos de análise dos dados, de forma a se cumprir com o objetivo geral. A quarta seção contém os resultados do estudo e na última seção são apresentadas as considerações finais e sugestões de pesquisas futuras.

A presente pesquisa classifica-se, quanto aos objetivos como descritiva, a qual, de acordo com Cervo e Bervian (1996, p. 49) “observa, registra, analisa e correlaciona fatos ou fenômenos (variáveis) sem manipulá-los”. Quanto à abordagem, foi uma pesquisa quantitativa que, segundo Richardson (2011, p. 70), “representa, em princípio, a intenção de garantir a precisão dos resultados, evitar distorções de análise e interpretação, possibilitando, consequentemente, uma margem de segurança quanto às inferências”. Para a coleta de dados foi utilizado a metodologia da pesquisa documental. Para Beuren et al. (2009, p. 92) esta “baseia-se em materiais que ainda não receberam um tratamento analítico ou que podem ser reelaborados de acordo com os objetivos da pesquisa”.

Para atender ao objetivo da pesquisa, foi necessário comparar a rentabilidade dos fundos de investimento com a rentabilidade das ações de empresas que adotaram/não adotaram voluntariamente as IFRS. Para tanto, foram compostos dois grupos de empresas: Grupo 1, composto por empresas que aderiram voluntariamente às IRFS a partir de 2008; e Grupo 2, com empresas que não fizeram a adoção voluntária no referido ano. Entende-se que pode haver algum viés caso haja empresas que seguiam os requerimentos da IFRS em 2007/2008 e não foram incluídas no Grupo 1, o que pode representar uma limitação desta pesquisa.

Dessa forma, a partir do estudo de Martins e Paulo (2010), identificaram-se 13 empresas que realizaram a adoção voluntária às IFRS a partir do exercício social de 2008. As 13 empresas nessas condições foram: Ambev, Eternit, GOL, Lupatech, Mangels, Positivo, Renner, Romi, Santander, São Carlos, Souza Cruz, TAM e UOL. A partir da identificação das empresas foram obtidas, por meio do Banco de dados Economática, as cotações de fechamento das ações para o período de 2007 a 2013. A escolha do período de 2007 a 2013 justifica-se pela possibilidade de realizar o acompanhamento e verificar a performance da rentabilidade das ações das empresas e dos fundos desde a publicação da Lei 11.638/07 até o presente.

No entanto, quatro das empresas da amostra de adoção voluntária apresentaram missing values para mais de 100 observações de cotações diárias. Desta forma, elas foram excluídas da amostra estudada, restando 9 empresas, cada uma com 1.683 retornos diários. Estas 9 empresas compõem o Grupo 1.

Para a escolha das demais empresas - que não realizaram a adoção voluntária - fez-se uma pré-seleção considerando as empresas do mesmo setor econômico das empresas do primeiro grupo e que possuíam dados suficientes para análise no período. Dentre estas empresas, foram selecionadas aquelas com maior Ativo Total, com base nos dados consolidados das empresas em 31/12/2006. Fizeram parte deste grupo as empresas: BRF S.A., M. Dias Branco, Lojas Americanas, Natura, Whirlpool, Itautec, Portobello, Itausa, Bradespar, Souza Cruz, Gerdau Metalúrgica, Gerdau, Sid Nacional, Usiminas, Totvs, All América Latina, CCR S.A. e Arteris. Chegou-se, então, a uma amostra de 18 empresas que não realizaram a adoção voluntária no período indicado, sendo estas empresas as que compõem o Grupo 2. Desta forma, a amostra final totaliza 27 empresas.

No que se refere aos fundos de investimentos, foram selecionados fundos de investimentos em ações, especificamente na categoria Ações Sustentabilidade/Governança, com dados completos para o período analisado. Justifica-se a escolha dessa categoria por serem fundos que investem exclusivamente em empresas com bons níveis de governança corporativa, ou com destaque em responsabilidade social e sustentabilidade empresarial (ANBIMA, 2015). Dessa forma, entende-se que essa categoria de fundos tem, potencialmente, uma propensão maior para valorizar as ações de empresas comprometidas com a transparência de suas demonstrações.

Para o período de 02/01/2007 a 12/09/2013, houve 11 fundos com dados completos em termos de retornos diários. Esta amostra representa 33% do total de fundos de ações que se encontravam classificados na categoria Ações Sustentabilidade/Governança em 12/09/2013. A rentabilidade dos fundos (retorno simples) foi extraída do Sistema de Informações ANBIMA (SI-ANBIMA).

O tratamento estatístico foi realizado por meio da estatística descritiva para os dados da amostra; análise de médias para os retornos das ações antes e depois da adoção dos padrões contábeis internacionais; e correlação entre os retornos dos fundos e os retornos das ações, antes e depois da adoção das IFRS. Utilizou-se o software Statistical Package for the Social Sciences (SPSS).

Para comparar a rentabilidade dos fundos de investimento e a rentabilidade das ações de empresas que adotaram ou não as IFRS, conforme já apontado na metodologia, foram criados dois grupos para a análise. O Grupo 1 foi composto por empresas que adotaram voluntariamente as IFRS antes do ano de 2010; e o Grupo 2, composto por empresas que não adotaram voluntariamente as IFRS.

Inicialmente, para a análise dos fundos, foi estimada a rentabilidade de uma carteira composta pelos 11 fundos, supondo-se quantidade igual investida em cada um deles. A Tabela 1 evidencia os coeficientes de correlação de Spearman entre a rentabilidade de cada um dos 11 fundos da amostra e a rentabilidade da carteira estimada. A título de exemplo, o primeiro coeficiente de correlação apresentado na Tabela 1 (igual a 0,976) indica que o fundo de código 94579 apresentou uma correlação positiva e forte com a rentabilidade média da carteira composta pelos 11 fundos da amostra.

Resultados similares aos disponíveis na Tabela 1 foram obtidos quando as séries históricas foram segregadas entre os dois seguintes períodos: 02/01/2007 a 31/12/2009 (adoção voluntária das IFRS); e 01/01/2010 a 12/09/2013 (adoção obrigatória das IFRS).

Tabela 1:

Cod. Fundo	94579	94684	124931	132152	132217	152511
Coef. Correl.	0.976	0.976	0.987	0.988	0.988	0.984
Cod. Fundo	153214	153230	153281	170399	170445	Média
Coef. Correl.	0.980	0.980	0.971	0.965	0.966	0.978

Nota: Na última coluna da segunda linha tem-se a média dos coeficientes de correlação.

Com base nos dados da Tabela 1, optou-se por utilizar na análise quantitativa a rentabilidade da carteira com os 11 fundos para representar os retornos dos fundos de Ações Sustentabilidade/Governança, uma vez que a correlação entre os retornos desta carteira e os retornos de cada um dos fundos se mostrou muito forte, com coeficientes acima de 0,96 em todos os casos. Na Tabela 2, apresenta-se a estatística descritiva para os grupos de empresas e para a carteira estimada dos fundos de investimentos.

Tabela 2: Fonte: Dados da pesquisa Notas: A última coluna refere-se ao nível de significância para o teste de normalidade Kolmogorov-Smirnov

Com base no procedimento aplicado aos fundos de investimento, procurou-se estimar uma carteira com a rentabilidade média das empresas do Grupo 1 durante o período. A rentabilidade desta carteira foi então correlacionada com o retorno das ações de cada uma das empresas. Contudo, diferentemente do cenário apresentado para o mesmo procedimento aplicado a fundos de investimento (em que todas as correlações foram superiores a 0,96), as estimativas de correlação entre a rentabilidade das ações e a rentabilidade da carteira dos fundos ficaram em torno de 0,54. Assim, optou-se por não utilizar a carteira para representar o comportamento das ações no período, e sim utilizar cada ação individualmente, procedimento também adotado para as empresas do Grupo 2.

A partir da análise da Tabela 2, verifica-se que, ao nível de significância de 5%, nenhum dos grupos apresentou distribuição normal. A amplitude interquartil também foi alta, o que evidencia uma alta volatilidade dos retornos, tanto das ações quanto dos fundos de investimento. Partiu-se, então, para o cálculo da correlação entre os retornos das ações das empresas de cada grupo e o retorno da carteira média dos 11 fundos de investimento, no período de 2007-2013, 2007-2009 e 2010-2013, conforme a Tabela 3.

Tabela 3: Fonte: Dados da pesquisa Notas: Média* - Correlação entre os retornos da carteira de fundos e a média dos retornos das empresas do grupo; Média** - Média das correlações entre os retornos da carteira de fundos e os retornos de cada empresa do grupo

Por meio da Tabela 3, observa-se que o Grupo 1 apresentou maiores coeficientes de correlação no período no qual a adoção das IFRS era voluntária do que no período em que a adoção das IFRS passou a ser obrigatória (0,3743 contra 0,3214). O mesmo fenômeno ocorreu no Grupo 2, que no período no qual houve adoção voluntária das IFRS, apresentou maiores coeficientes de correlação do que no período em que a adoção das IFRS passou a ser obrigatória, mesmo estas empresas não tendo adotado voluntariamente as IFRS.

Este fato aponta um resultado não necessariamente alinhado à hipótese estabelecida (H2), pois houve maior associação entre a rentabilidade dos fundos e das empresas antes da adoção obrigatória, ou seja, quando as empresas do Grupo 2 não adotavam as normas IFRS. Após a adoção obrigatória, houve uma redução da correlação entre as empresas e os fundos de investimento analisados, pois o coeficiente de correlação médio caiu de 0,416 para 0,394. Com isso, a hipótese H2 não foi suportada, pois além de não se verificar maior associação da rentabilidade dos fundos de investimento com as empresas com as empresas do Grupo 2 quando elas finalmente adotaram o padrão internacional, observou-se uma redução na força desta associação.

Já se confrontando os Grupos 1 e 2, verifica-se que, no período em que a adoção das IFRS foi voluntária, a rentabilidade das empresas que assim o fizeram teve menor associação com a rentabilidade dos fundos do que a daquelas que não optaram voluntariamente pelas IFRS (0,3743 contra 0,4156). Verificou-se então, que a hipótese H1 também não foi suportada, pois a rentabilidade dos fundos de investimento apresentou menor associação com as empresas que fizeram a adoção voluntária às normas IFRS, em comparação com as demais.

De modo geral, verifica-se que a maioria das correlações do Grupo 1 são de magnitude moderada a baixa, revelando baixo poder de associação com a carteira de fundos amostrada. Já no Grupo 2, houve maior quantidade de empresas apresentando correlações de média magnitude. No entanto, observa-se que, apesar de as correlações individuais das empresas com a carteira de fundos serem, em média, de baixa magnitude, isso já não ocorre com a correlação entre os retornos da carteira de fundos e a média dos retornos das empresas do Grupo 1 e do Grupo 2, que foram de 0,66 e 0,81, respectivamente. Isso pode ser um indício de que a rentabilidade dos fundos não apresenta um alto poder de associação com as empresas individualmente, mas possui correlações de média/alta magnitude com conjuntos de ações. Esse comportamento mostra-se alinhado à Teoria dos Portfólios, conforme considerações apresentadas no referencial teórico (VARGA, 2001; FONSECA et al., 2007; ASSAF NETO, 2010) desta pesquisa sobre os benefícios da diversificação, com a redução de riscos e potencial aumento do retorno ajustado ao risco, justificando, assim, a gestão ativa.

Outro fator que merece ser considerado é que as empresas que apresentaram correlações de mais alta magnitude com a carteira de fundos são exatamente aquelas que tem se mantido nas carteiras do índice Ibovespa nos últimos anos, a exemplo da Gerdau, com 0,71, Siderúrgica Nacional, com 0,70, Gerdau Metalúrgica, com 0,61, Usiminas, com 0,57, Renner, com 0,51, BRF AS, com 0,50, Lojas Americanas, com 0,45, Ambev, com 0,44, e Souza Cruz, com 0,40. Isso pode indicar que os gestores dos fundos podem priorizar empresas com maior liquidez no momento da composição de suas carteiras. O capital investido pelos cotistas deve ser remunerado de forma condizente com o respectivo nível de risco da carteira dos fundos (FONSECA et al., 2007); assim, o balanceamento ótimo para se poder proporcionar o melhor retorno esperado pode passar por outras variáveis que não necessariamente estejam relacionadas com as informações divulgadas no padrão IFRS.

Adicionalmente, verificou-se que o tamanho médio dos fundos selecionados para a amostra é consideravelmente maior que o tamanho médio dos fundos em Sustentabilidade/Governança, pois as mesmas são de R$120,2 milhões e R$68,0 milhões, respectivamente. Dessa forma, vislumbra-se como uma possível explicação para a baixa aderência dos resultados às hipóteses preestabelecidas o próprio tamanho dos fundos, uma vez que fundos maiores tendem a apresentar melhor performance (LHABITANT, 2001; MALAQUIAS; EID JR., 2013). Considerando que a posse de informações superiores pode motivar as alterações na composição de carteiras (ADMATI; ROSS, 1985), os fundos maiores podem apresentar melhor aporte e capacidade para processar informações superiores do que os fundos menores e, portanto, podem ser menos dependentes da análise fundamentalista.

A recente literatura acadêmica tem explorado exaustivamente a temática da convergência contábil às IFRS, mas ainda não havia se estudado seu impacto sobre os fundos de investimento. Assim sendo, este artigo teve como objetivo analisar a relação entre a adoção das IFRS e a rentabilidade dos fundos brasileiros de investimentos ou, mais especificamente, nos fundos de investimentos em ações sustentabilidade/governança.

A pressuposição inicial era de que a rentabilidade das ações das empresas que fizeram a adoção voluntária teria maior associação com os fundos de investimento da amostra, observando-se que um dos critérios para seleção das empresas para investimento nestes fundos envolve empresas mais comprometidas com a transparência, por meio de melhores práticas de governança corporativa. Além disso, o fato de a convergência contábil proporcionar melhor qualidade para a informação poderia ser um fator bem-visto pelos gestores de fundos, que buscariam investir nessas empresas que teriam potencial para menor assimetria informacional, minimizando, assim, a volatilidade dos retornos de suas carteiras. Contudo, deve-se considerar também a relação risco e retorno nas decisões de alocação de recursos por parte dos gestores de fundos, o que justificaria em maior parte os investimentos realizados em determinada empresa. Isolando-se o efeito em empresas com o mesmo retorno esperado e o mesmo nível de risco, o quesito transparência poderia ser uma variável com maior poder explicativo em relação ao que foi adotado para a presente pesquisa. Ao mesmo tempo em que esta representa uma limitação deste estudo, também indica oportunidades para novas pesquisas.

Um resultado atípico ocorreu no período de 2007 a 2009, quando a adoção era voluntária, pois as empresas que aderiram às IFRS voluntariamente apresentaram menor associação com os fundos de investimento do que as empresas do segundo grupo. A partir desses resultados, a hipótese H1 não foi suportada, pois a rentabilidade dos fundos de investimento apresentou menor associação com empresas que fizeram a adoção voluntária as normas IFRS. Além disso, para o grupo de empresas que só realizaram a adoção obrigatória, em 2010, houve maior associação entre as rentabilidades dos fundos com o dessas empresas no período que as mesmas ainda não adotavam as normas IFRS. Desse modo, a hipótese H2 também não foi suportada, pois a rentabilidade dos fundos de investimento não apresentou maior associação com as empresas quando elas adotaram as normas IFRS.

Esses resultados sugerem que os gestores dos fundos consideram outros fatores, não necessariamente relacionados com a convergência contábil, para a escolha de seus portfólios. Observou-se também que as empresas que apresentaram maior associação com a carteira de fundos da amostra participam do índice Ibovespa desde os últimos 10 anos, o que pode indicar que os gestores dos fundos priorizam empresas mais líquidas para a composição de suas carteiras.

Especificamente, este estudo contribui com a literatura ao evidenciar uma discussão teórica sobre os benefícios da convergência contábil em termos de redução da assimetria informacional e seus efeitos na redução do risco na seleção de ativos. Evidencia-se também que os fundos de investimento, como investidores institucionais, podem ser beneficiados por relatórios contábeis de maior qualidade. Contudo, não necessariamente a adoção voluntária das IFRS foi o fator majoritariamente responsável pelas variações da rentabilidade dos fundos de investimentos da amostra, considerando-se a metodologia que foi adotada.

Uma limitação desse estudo foi a não consideração da crise econômica de 2008 como variável moderadora da rentabilidade dos fundos de investimento. Pode-se inferir que os efeitos da crise nas empresas possam ter afetado seus retornos e, consequentemente, prejudicado a análise durante esse período. Adicionalmente, as inferências realizadas neste estudo estão baseadas em indicadores de associação entre os retornos das ações das empresas com os retornos dos fundos de investimento, o que confere uma limitação às conclusões da pesquisa. Como sugestão para futuras pesquisas, pode-se ter um modelo estatístico mais abrangente, que envolva também as principais variáveis explicativas relacionadas à rentabilidade dos fundos de investimento, bem como um modelo de pesquisa que considere a efetiva composição das carteiras dos fundos de investimentos.^*