A estrutura de capital das empresas refere-se à origem dos recursos utilizados, trata-se de uma combinação entre as dívidas de curto, médio e longo prazo e capital próprio. Esta estrutura evidencia o esforço das firmas em gerar resultados diante do capital empregado, ou seja, a estrutura de capital é a escolha da fonte de financiamento de maneira a maximizar os resultados dos investidores (MYERS, 1977, 1984; MYERS; MAJLUF, 1984). Em outras palavras, a estrutura de capital refere-se à composição do financiamento, capital próprio ou de terceiros, sendo este último de curto e longo prazo, na qual os gestores tendem a escolher a melhor opção entre utilizar pequena ou grande parte deste capital, para financiar suas atividades.

O estudo da estrutura de capital das empresas ganhou destaque a partir do final da década de 1950 com os trabalhos de Modigliani e Miller (1958, 1963). Os autores partem de uma situação hipotética sem a presença de impostos, logo após, é estudado separadamente os benefícios de impostos e seus efeitos na estrutura de capital. Deste modo, foi mostrado que a política de financiamento de uma empresa não afeta seu valor de mercado. Contudo, com a inserção dos impostos e a probabilidade de falência, a alavancagem financeira resultaria em menor taxa de desconto e maior valor para a empresa. Esta vertente se sustenta até certo ponto, pois, com o aumento da dívida, além de um determinado ponto, a probabilidade de falência aumenta e gera a perda de benefícios fiscais, resultando em maior taxa de desconto e menor valor para a empresa.

Modigliani e Miller (1958) destacaram, também, que a opção de compra de ativos só se torna vantajosa para a empresa, somente se esta aumentar o lucro líquido acima dos retornos esperados, ou seja, exceder a taxa de juros. Outra avaliação ao comprar um ativo seria se este geraria um aumento de capital para os proprietários maior que o seu custo de aquisição. Estas suposições levaram os autores a concluírem que o retorno de um ativo é igual à taxa de juros dos títulos de mercado.

Desta forma, os fatores determinantes da estrutura de capital, restritos a aspectos internos da firma, tais como: nível de tangibilidade, tamanho, rentabilidade, risco, oportunidade de crescimento, dívidas de longo prazo, nível de imposto de renda, benefícios fiscais e composição dos ativos podem influenciar a estrutura de capital.

A assimetria de informação também influencia a estrutura de capital (AKERLOF, 1970). Esta assimetria poderia ser causada, em parte, pela política de dividendos e o seu pagamento ou não, sinalizando ao mercado que a empresa possui uma estrutura sólida (MATOS, 2001). Dependendo da postura adotada pelos gestores, ao escolher a estrutura de capital da empresa, esta pode ficar mais ou menos alavancada, ou seja, pode depender de maior ou menor participação de capital de terceiros, como forma de financiamento.

Bae, Kang e Wang (2011) e Matos (2001) destacaram que interessados externos a empresa, tais como fornecedores, cliente e trabalhadores podem ter influência significativa sobre a estrutura de capital. Os autores argumentam que as partes interessadas enfrentam custos de mudanças se a empresa for liquidada. Com esta prerrogativa, os incentivos a investimentos dependem da condição financeira da empresa.

A Peking Order Theory - POT foi proposta inicialmente por Myers e Majluf (1984). Os autores pressupõem que no mercado existe a presença da assimetria da informação que afeta diretamente a escolha entre o financiamento interno e externo e a emissão de títulos de dívidas ou de ações. Isso remete à ideia de uma hierarquia de fontes de financiamento.

Nesta teoria, não existe uma estrutura alvo que combine capital próprio e de terceiros. As empresas adotam uma hierarquia preferencial para as fontes de financiamento, buscando maximizar os interesses tanto da administração quanto dos acionistas. Os gestores tendem a decidir uma forma de financiamento para as atividades empresariais e, a partir daí, analisam as diversas fontes de recursos e tendem por financiamento interno. Para tal, existe, também, a possibilidade de ajustes na distribuição de dividendos às oportunidades de investimento. Caso não seja suficiente, a empresa começa a sacar saldo em caixa ou a vender sua carteira de títulos negociáveis (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2011).

Caso a empresa necessite de recursos externos, começa pela dívida, depois emite títulos híbridos, emissão de debêntures e títulos conversíveis, antes da opção da emissão de ações (MYERS; MAJLUF, 1984). Para esta última opção, a emissão de novas ações, haveria uma relutância dos gestores, principalmente, por existir a possibilidade de subprecificação das ações pelo mercado, já que indicaria a divergência de informação entre os gestores e o mercado em relação aos ativos e os fluxos esperados.

O mercado entenderia que a empresa buscaria recursos na emissão de ações, uma vez que o seu fluxo de caixa interno não seria suficiente para financiar suas atividades. Assim, a preferência por recursos internos seria fundamentada, ainda mais na premissa de que tais recursos não possuem custos de transação (MYERS, 1984). Com isso, a POT explica porque grande parte do financiamento de empresas menos rentáveis é derivada de emissões de dívidas e porque as empresas mais lucrativas são menos endividadas.

Esta hierarquia explica o motivo das empresas menos lucrativas geralmente adquirem dívida, por não dispor de fundos internos suficientes para financiar o seu plano de investimento, e o motivo do financiamento por dívida está em primeiro lugar na hierarquia das fontes de financiamento externo (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2011). Tem-se então, que na POT, a alavancagem financeira varia negativamente com os fundos gerados internamente, representado, principalmente, pela liquidez dos ativos, rentabilidade e liquidez dos dividendos.

Proposta por Myers (1984), a Static Tradeoff Theory - (STT) defende que as empresas busquem uma estrutura de capital ótima, visando à maximização dos benefícios para os acionistas e, consequentemente, reduza os custos de endividamento. O autor assume que os administradores das empresas estabelecem uma meta para o endividamento e ajustam constantemente a estrutura de capital da empresa, buscando atingi-la. Esta meta é determinada como sendo um valor ótimo, resultante dos benefícios fiscais e custos incorridos no caso de falência.

Contudo, esta meta de endividamento varia de empresa para empresa. As empresas com ativos tangíveis, seguros e com elevados rendimentos tributáveis, na qual é possível obter benefícios fiscais, deveriam elevar o volume de endividamento. Já as empresas pouco rentáveis, com ativos intangíveis arriscados, deveriam se basear, principalmente, em capital próprio (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2011), já que com estas suposições, as despesas com juros são dedutíveis dos impostos, enquanto os dividendos não são, além de maiores garantias junto ao mercado. Esta teoria corrobora, pelo menos em parte, com as colocações de Modigliani e Miller (1963) na qual indicava o endividamento máximo das empresas.

Assim, com base na STT, as empresas ajustam os pagamentos de dividendos visando atingir as suas metas de remuneração, buscando, paralelamente, o melhor nível de endividamento. Outra medida colocada por Myers (1984) seria a redução dos pagamentos em períodos de crise financeira, principalmente para empresas pouco lucrativa e alavancada. Contudo, caso não existisse custos de mudança da estrutura de capital, as empresas sempre se posicionariam em um determinado índice de endividamento. Porém, na presença de tais custos, há atrasos nos ajustamentos e as empresas perseguem este nível de endividamento ótimo.

Myers (1984) também propõe que mantido constantes os valores de investimentos e ativos da empresa, o limite para o uso do capital de terceiros se dá quando os custos gerados pelos investimentos são maiores do que os benefícios gerados pela economia fiscal.

De maneira geral, a teoria tradeoffconsegue explicar satisfatoriamente muitas diferenças existentes entre as estruturas de capital entre os diversos setores. Empresas que empregam alta tecnologia, em que os ativos apresentam elevados índices de riscos, normalmente intangíveis, utilizam, normalmente, pouca dívida (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2011).

Tem-se, então, como principais variáveis capazes de influenciar o endividamento, de acordo com a teoria tradeoff: a tangibilidade dos ativos e o lucro, sendo que estão positivamente relacionadas com a alavancagem financeira.

A ideia geral proposta por Modigliani e Miller indica que as empresas devem buscar o endividamento ao máximo, já que as despesas com juros são deduzidas das bases tributárias ao contrário de outras fontes de financiamento. Contudo, foi advertido que este endividamento deve ser analisado com parcimônia, pois, segundo a STT a tangibilidade dos ativos e o lucro da empresa influencia positivamente a opção pela alavancagem financeira. Dentro de uma preferência por endividamento, POT, a alavancagem financeira é influenciada pelos fundos gerados internamente, rentabilidade e liquidez dos dividendos.

Comparando a teoria do tradeoff e a peking order,Rajan e Zingales (1995) constataram que os índices de endividamentos das empresas do Canadá, França, Alemanha Itália, Japão, Reino Unido e Estados Unidos dependem de quatro fatores principais: o tamanho - em que as grandes empresas tendem a ter índices de endividamento maiores; tangibilidade dos ativos - empresas com maiores índices de ativos tangíveis em relação ao ativo total têm índices de endividamento maiores; lucratividade - empresas com maior lucratividade apresentam menores índices de endividamento; e valor de mercado-valor contábil (índice interpretado como oportunidade de crescimento, em que as empresas em crescimento poderiam ter custos mais elevados associados às dificuldades financeiras) empresas com valor de mercado-valor contábil maior tende a ter endividamentos menores.

Estes resultados contribuem com as duas teorias - tradeoff e a peking order - já que empresas com maiores volumes em ativos tangíveis estão menos expostas a dificuldades financeiras. Aos que defendem a peking order existe a importância da lucratividade, e as empresas recorrem menos ao endividamento, pois podem confiar no autofinanciamento.

Outra possibilidade para os índices de endividamento seria o momento do mercado - market-timing. Neste contexto, empresas que apresentam histórico de flutuações dos preços das suas ações tenderão e emitir ações, em períodos em que os preços estão em alta, e títulos de dívidas, quando os preços das ações estiverem em baixa. Este momento de mercado pode explicar por que as empresas tendem emitir ações depois de seus preços elevarem no mercado (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2011).

Para a análise foram coletadas informações sobre: autor(res), título, ano de publicação, segmento de aplicação, identificação do periódico - ISSN, analisada a classificação Webqualis, de acordo com a classificação do ano de 2015, palavras-chave, natureza do artigo, fundamentos teóricos, período de aplicação do estudo, recorte temporal, métodos/modelos, origem dos dados, variáveis utilizadas, setores pesquisados, instrumentos de coleta de dados.

Para o melhor mapeamento das pesquisas foram adotadas algumas dimensões para a análise. A primeira refere-se à identificação e demografia da produção. A segunda refere-se à metodologia. A terceira categoria apresenta as principais variáveis empregadas nos artigos. Por fim, as principais conclusões das pesquisas analisadas.

A segmentação demográfica apresenta o grau de escolaridade dos autores, quantidade de referência, além dos periódicos publicados. Quanto ao quesito referências utilizadas, buscou-se verificar com maior profundidade a origem dos fundamentos incorporados às produções, fragmentando em livros, artigos nacionais e internacionais, eventos nacionais, teses e dissertações e outros nacionais e internacionais. No que tange a classificação dos períodos pesquisados, busca-se identificar o quanto os pesquisadores estão publicando em periódicos mais consolidados, classificados nos extratos superiores segundo a classificação webqualis do ano de 2015.

Quanto à segmentação metodológica, os textos foram classificados quanto à natureza, fundamentos teóricos utilizados, abordagem e recorte de pesquisa, método de pesquisa, amostraram e modelos utilizados além das principais variáveis dependentes e independentes utilizadas. No que tange à natureza do artigo foram adotadas as categorias: teórico, artigos que apresentavam iniciativas de revisão e/ou discussão de teorias, modelos, conceitos ou proposição de novas teorias, e teórico-empírico, estudos que buscavam testar a relação entre variáveis de modo controlado ou não (estudos experimentais, ou quase experimentais), ou não (estudos correlacionais), ou descrever o comportamento de determinadas variáveis.

Abordagem foi classifica em qualitativa, quantitativa e mista. Conforme Appolinário, (2009), a abordagem quantitativa tem como princípio a mensuração e quantificação dos dados e a qualitativa vem da participação de forma dinâmica, particular, contextual e temporal do pesquisador com o objeto de estudo. Já a abordagem mista seria utilização conjunta das duas.

O recorte temporal foi classificado como transversal (diversas empresas em mesmo ponto no tempo), longitudinal - (mesma empresa ao longo do tempo), misto (combinação entre transversal e longitudinal) (WOOLDRIDGE, 2002). Caso os trabalhos não apresentem recorte temporal (trabalhos somente teóricos) será classificado como não se aplica este tipo de recorte. Já as métricas de amostragem foram classificadas em probabilísticas e não probabilísticas (GIL, 2008). Caso o trabalho não tenha amostra será classificado como não apresentaram amostragem na pesquisa. Foi realizado também um levantamento das diversas ferramentas estatísticas (modelos) utilizadas nas pesquisas bem como as variáveis utilizadas.

O primeiro trabalho publicado, de acordo com os filtros de seleção, foi em 1980. Até o ano de 2007, somente 17 trabalhos foram publicados, correspondendo a 21,25%, ou seja, quase 50 anos após o trabalho de Modigliani e Miller ser publicado. Tal temática ganhou destaque no ano de 2009, com 17 publicações, fato este que pode ter ligeira relação com a crise financeira que ocorreu no ano de 2008. Desde então, tem-se, em média, cinco trabalhos publicados anualmente.

No que diz respeito à identificação demográfica dos artigos, Tabela 1, estes utilizam em sua maioria (55,56%) artigos internacionais, que possuem elevado fator de impacto (classificação mais elevada no webqualis). As publicações em periódicos nacionais, Tabela 2, representaram 9,11% das referências citadas. Estes resultados indicam que as pesquisas publicadas em periódicos nacionais possuem congruência com bases teóricas internacionais que, ao todo, representam 79,75% das referências. Outro ponto importante é a baixa quantidade de outras publicações nacionais (3,76%), que por característica não possui um processo de revisão por pares, que são utilizadas, geralmente inclui: sites, leis, decretos, deliberações, work papers, revistas não científicas (Exame), revista do Banco Nacional de Desenvolvimento Social - BNDES, normas de contabilidade, monografias de graduação e pós-graduação (Lato Sensu), relatórios anuais do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística - IBGE e banco de dados como Economática. Já outras publicações internacionais referem-se a conferências, congressos, work papers e teses.

Tabela 1:

Titulação	Total	%
Doutor	92	45,32%
Doutorando	16	7,88%
Mestre	31	15,27%
Mestrando	10	4,93%
Graduado	3	1,48%
Graduando	1	0,49%
Não informado	50	24,63%
Total	203	100,00%

Fonte: Dados da pesquisa.

Tabela 2:

Referências utilizadas	Total	%
Livros Nacionais	240	8,93%
Artigos Nacionais	245	9,11%
Outros nacionais	101	3,76%
Eventos nacionais	148	5,50%
Teses e dissertações	79	2,94%
Artigos internacionais	1494	55,56%
Livros Internacionais	216	8,03%
Outros internacionais	166	6,17%
Total	2689	100%

Fonte: Dados da pesquisa.

Ainda no que tange ao consumo de referências utilizadas (média de 34/artigo), pode-se ainda afirmar que para cada artigo nacional utilizado seis internacionais são citados. Estes dados abrem espaço para hipóteses que poderão ser pesquisadas a respeito da qualidade e/ou profundidade teórico/empírica dos trabalhos produzidos nacionalmente. Outro ponto de possível argumento seria o maior acesso e especialização dos veículos de disseminação da produção científica desta temática. Contudo, não foi objetivo desta pesquisa identificar se os trabalhos citados são clássicos da literatura, justificando assim, pelo menos em parte, a suas utilizações.

Outro ponto a ser destacado é a elevada escolaridade dos pesquisadores. Dentre os artigos alisados, 44,33% dos pesquisadores tem doutorado concluído e mais 7,88% em andamento, indicando um possível amadurecimento das pesquisas, em virtude da elevada titulação dos pesquisadores. Cabe destacar ainda que em 31,25% dos artigos não foi possível identificar tal informação, devido a alguns artigos não dispunham de dados de titulação. Com estes resultados especula-se ainda que a maioria da produção referente a estrutura de capital é oriunda de parcerias estabelecidas entre docentes e discentes de programa de pós-graduação.

No que tange a disseminação das pesquisas referentes à temática estrutura de capital, está predominante nos periódicos classificados no Webqualis mais elevado, revistas - A2, com 45,1%, como pode ser observado na Tabela 3.

Outro resultado relevante é que 20% dos artigos foram publicados na Revista de Contabilidade e Finanças, fator este que pode ser explicado pela sua especialização na área financeira. Contudo, outras revistas também especializadas em finanças como a Revista Brasileia de Finanças e a Brazilian Finance Review apresentaram, respectivamente, 3,9% e 1,3% das produções com a temática estrutura de capital, indicando a preferências dos autores por revistas mais bem ranqueadas no Webqualis. Suposições para tal preferência pode ser a pontuação para avaliação e classificação dos cursos de pós-graduação pela a Capes, bem como pontuação individual do pesquisador que desenvolveu a pesquisa.

Tabela 3:

Revistas classificadas como A2a	Total	%	Revistas classificadas como B2	Total	%
Revista Contabilidade e Finanças	16	20,0%	Pesquisa Operacional (Impresso)	1	1,3%
Revista de Administração Contemporânea	8	10,0%	Revista Brasileira de Finanças (Impresso)	3	3,9%
Revista de Administração Eletrônica	6	7,5%	Brazilian Finance Review - RBFin	1	1,3%
Revista de Administração (FEA-USP)	3	3,9%	Revista Iberoamericana de Estratégia	1	1,3%
Revista Brasileira de Gestão de Negócios (Impresso)	1	1,3%	Revista Portuguesa e Brasileira de Gestão	1	1,3%
Cadernos EBAPE.BR (FGV)	1	1,3%
Total	36	45,1%	Total	7	8,8%
Revistas classificadas como B1a	Total	%	Revistas classificadas como B3	Total	%
Brazilian Business Review	1	1,3%	Contextus (Fortaleza)	1	1,3%
Contabilidade Vista e Revista	3	3,8%	Pretexto (Belo Horizonte. Impresso)	1	1,3%
Gestão e Produção (Impresso)	2	2,5%	REGE. Revista de Gestão USP	6	7,5%
Revista de Administração Mackenzie	8	10,0%	Revista de Finanças Aplicadas	1	1,3%
Revista Brasileira de Economia (Impresso)	2	2,5%	Revista de Gestão, Finanças e Contabilidade	1	1,3%
Revista Contemporânea de Contabilidade (UFSC)	1	1,3%	Revista Eletrônica de Estratégia e Negócios	1	1,3%
Revista de Economia e Sociologia Rural (Impresso)	1	1,3%	Revista Gestão e Tecnologia	2	2,5%
Revista Universo Contábil	3	3,9%	Contexto (UFRGS)	1	1,3%
Total	20	25,0%	Total	14	17,5%
			Revistas classificadas como B4	Total	%
			FACEF Pesquisa	1	1,3%
			RCeC. Revista de Contabilidade e Controladoria.	1	1,3%
			Revista Evidenciação Contábil e Finanças	1	1,3%
			Total	3	3,9%

^a Para as revistas: Revista de Contabilidade e Finanças, Revista de Administração Eletrônica, Revista de Administração Mackenzie e Revista de Administração Contemporânea foram agrupados os resultados das versões impressas e online, já que apresentavam a mesma classificação Webqualis.

Quanto à tipificação metodológica foram tabulados dados sobre a natureza do artigo, fundamentos teóricos utilizados, abordagem e recorte de pesquisa, métodos e amostragem. Oito artigos, 10%, apresentam natureza teórica, ou seja, tinha como objetivo revisar a literatura, modelos, conceitos, propor nova teoria ou rever e ajustar as existentes. A maioria, 90% foram artigos teórico-empíricos, buscando, principalmente, descrever o comportamento e analisar os efeitos de variáveis sobre outras variáveis.

No que tange os fundamentos teóricos, além da estrutura clássica de capital, pressupostos de Modigliani e Miller, os conteúdos abordados no referencial teórico foram: a teoria do tradeoff e pecking order proposta por Myers (1984) e Myers e Majluf (1984), respectivamente, e teorias adicionais como: custos de transação, assimetria da informação, custo de agência, convergindo para o levantamento realizado por Harris e Raviv (1991), conceitos de governança corporativa e definições financeiras como: indicadores de liquidez, rentabilidade, eficiência e alavancagem, que se entrelaçam como as colocações de Myers e Majluf (1984), Myers (1984) e Rajan e Zingales (1995).

Dentre os trabalhos analisados 2,5% das pesquisas utilizaram estudo de caso, 10% realizaram um levantamento bibliográfico, porém não realizaram mapeamento similar, 1,25% utilizaram survey e 86,25% tiveram como método a pesquisa documental. Especula-se então que a maior utilização da pesquisa documental se deve a utilização de banco de dados como Economática na qual disponibiliza informações completas sobre o balanço patrimonial das empresas listadas na bolsa. Estes bancos de dados contribuem para maior utilização de pesquisas quantitativas, e maior utilização de um recorte temporal misto, Tabela 4. Outros resultados indicam que as pesquisas tendem a utilizar uma amostragem não probabilística.

Tabela 4:

Recorte temporal	Total	%	Abordagem	Total	%	Amostragem	Total	%
Longitudinal	5	6,25%	Mista	1	1,25%	Probabilística	1	1,25%
Misto	57	71,25%	Qualitativa	8	10,00%	Não Probabilística	71	88,75%
Não se aplica	8	10,00%	Quantitativa	71	88,75%	Não utilizaram	8	10,00%
Transversal	10	12,50%

Fonte: Dados da pesquisa.

Quanto ao ferramental estatístico, os autores têm utilizado as mais diversas para analisar os dados, entre as mais comuns: a regressão múltipla com dados em painel, utilizada por 51,06% dos artigos pesquisados dentre eles os trabalhos de Futema, Basso e Kayo (2009), Silva e Valle (2008) e Terra (2007), além da análise da variância, utilizada por 2,13% dos trabalhos, análise fatorial, 4,26% (PEROBELLI; FAMÁ, 2003; SILVEIRA et al., 2008), análise de cluster, 3,19%, e os modelos Rajan-Zingales e Frank-Goyal (MEDEIROS; DAHER, 2008), 2,13%, foram os mais empregados.

A maior parte dos trabalhos estudados (51,06%) empregaram análise de regressão múltipla com dados em painel. Tipicamente, este tipo de regressão é mais robusta em relação a séries temporais e cortes transversais, já que permite relacionar, no caso dos estudos analisados, diversas empresas ao longo do tempo, reduzindo a variabilidade, colinearidade, medindo melhor os efeitos individuais não observados isoladamente (WOOLDRIDGE, 2002).

Com isso, existem diferentes modelos usados para dados em painel, tendo como principal diferença os efeitos fixos ou aleatórios. Nos modelos de efeitos fixos, pressupõe que os regressores sejam correlacionados com o termo de erro, tornando os estimados de Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) viesados e inconsistentes. Uma limitação deste modelo é a inclusão de variáveis que não oscilam com o tempo, gerando estimativas espúrias. Já para efeitos aleatórios, assume-se que o coeficiente angular é aleatório, ou seja, não correlacionados com os regressores.

Tipicamente para resolver problemas relacionados a heterocedasticidade e autocorrelação, é sugerido por Judge et al. (1985) e Davidson e Mackinnon (1993) que seja utilizado Mínimos Quadrados Generalizados Factíveis (Feasible Generalized Least Squares [FGLS]).

Se tratando de endogeneidade, os trabalhos pesquisados utilizaram metodologia mais robustas que MQO. Nakamura et al. (2007) utilizaram o Método dos Momentos Generalizados (Generalized Method of Moments - GMM) pois, ao incluir variáveis dummies para individualizar as empresas, se torna um instrumento eficiente para controlar a endogeneidade, ver maiores detalhes do emprego de GMM em Ozkan (2001). GMM também foi empregado por Rogers et al. (2013) na qual usaram a variável dependente defasada nos modelos testados, construindo assim, um painel dinâmico (ver descrição em Arellano e Bond (1991)), sendo mais rubousto para casos de endogeneidade.

Campos e Nakamura (2013) utilizaram, somente, defasagens de algumas variáveis no modelo para resolver tais problemas, porém usando MQO com efeitos fixos e aleatórios. Choi, Saito e Silva (2015) empregaram regressão em dois estágios (2MQO) com variáveis defasadas para minimizar problemas de endogeneidade. Loncan e Caldeira (2014) usaram equações estruturais para reduzir problemas de endogeneidade entre as variáveis.

No que tange a causalidade, Silveira, Perobelli e Barros (2008) usaram um conjunto de equações e estimaram por meio de Mínimos Quadrados de Três Estágios (MQ3E) ou 3SLS - Three-Stages Least Squares, os coeficientes, pois, consideram que tal estratégia, gera uma estimação mais adequada para capturar padrões de causalidade reversa. O teste de causalidade mais difundido pode ser visto em Granger (1969) e um modelo robusto a este problema em Sims (1980).

Os estudos selecionados envolvendo a estrutura de capital buscavam analisar não somente os fatores que influenciam a estrutura de capital das empresas, mas, também, o quanto a estrutura adotada pelas empresas influenciam as demais variáveis de interesse dos pesquisadores. As principais variáveis dependentes nos modelos de regressão podem ser observadas na Tabela 5.

Tabela 5:

Variáveis utilizadasa	Total	%	Alguns trabalhos que utilizaram as variáveis dependentes
Endividamentob	31	40,30%	Bastos e Nakamura (2009), Brito, Corrar e Batistella (2007), Campos e Nakamura (2015), Loncan e Caldeira (2014), Medeiros e Daher (2008), Nakamura et al. (2007), Nicoli Junior e Funchal (2013), Pohlmann e Iudícibus (2010), Silva e Valle (2008), Teixeira, Nossa e Funchal (2011) e Terra (2007).
Alavancagem (Financeira ou contábil)	9	11,70%	Choi, Saito e Silva (2015), Martins e Terra (2014), Silveira, Perobelli e Barros (2008) e Wilson e Valle (2015).

Nota: ^aForam mantidas as mesmas notações dos autores. ^bA variável endividamento foi agregada, porém, dependendo do trabalho utilizado pode apresentar as seguintes divisões: curto prazo, longo prazo, total, contábil, de mercado, bruto, oneroso, defasado, variação do endividamento, endividamento alvo.

No que tange a variável endividamento as descrições de suas métricas de cálculo podem ser observadas no Quadro 1. A principal variável dependente da estrutura de capital é o endividamento. Tais métricas mostram alternativas de alavancagem, buscando abordar diferentes considerações sobre o endividamento: longo prazo versus total, valor de mercado versus contábil, bem como métricas alternativas com a utilização de logaritmo das grandezas patrimoniais. Tal processo permite, então, entender a dinâmica entre a escolha ótima de capital de terceiros e próprio, e relacionar o endividamento da empresa às suas características, abrangendo, por exemplo, o setor ou aspectos macroeconômicos (PÓVOA; NAKAMURA, 2015).

Outro ponto a ser considerado na construção de tal indicador seria a homogeneidade como é tratado o capital de terceiros, ignorando as diversas fontes de captação (dívida com bancos, títulos corporativos, empréstimos com coligadas, arrendamentos mercantis, governo, fornecedores, entre outros), sendo estes distintos entre si, tais como: origem, maturidade, colateralidade, acessibilidade, prioridade de recebimento e impacto sobre o fluxo de caixa, custos de transação, incentivos aos gerentes, benefícios, dentre outros, ver maiores detalhes em Póvoa e Nakamura (2014, 2015), podendo tais tratamentos serem observadas em variáveis agregadas, como mostrado no Quadro 1.

Quadro 1:

Autores	Fórmula
Bastos e Nakamura (2009), Brito, Corrar e Batistella (2007), Campos e Nakamura (2015), Medeiros e Daher (2008), Nakamura et al. (2007), Silva e Valle (2008), Terra (2007)	(PC + ELP) / AT
Bastos e Nakamura (2009), Campos e Nakamura (2015), Nakamura et al. (2007).	(PC + ELP) / ATM
Bastos e Nakamura (2009), Brito, Corrar e Batistella (2007)	PC / AT
Bastos e Nakamura (2009), Brito, Corrar e Batistella (2007)	ELP/AT
Bastos e Nakamura (2009)	DFCP/ ATM
Bastos e Nakamura (2009)	DFLP / ATM
Brito, Corrar e Batistella (2007), Terra (2007)	(PC + ELP) / PL
Loncan e Caldeira (2014)	VCD / (VCD + VCP)
Nicoli Junior e Funchal (2013), Teixeira, Nossa e Funchal (2011)	LN(PC+ELP)
Pohlmann e Iudícibus (2010)	(PC + PC) / AT ajustado pela inflação
Pohlmann e Iudícibus (2010)	PC / AT ajustado pela inflação
Pohlmann e Iudícibus (2010)	ELP / AT ajustado pela inflação
Silva e Valle (2008)	ELP/(PC+ELP)
Teixeira, Nossa e Funchal (2011)	LN((PC+ELP)/AT)
Teixeira, Nossa e Funchal (2011)	LN((PC+ELP)/PL)
Teixeira, Nossa e Funchal (2011)	LN(ELP/AT)
Teixeira, Nossa e Funchal (2011)	LN(PC/AT)
Terra (2007)	ELP/PL
Terra (2007)	VCD/VM

Nota: Em que: PC = Passivo Circulante. ELP = Exigível a Longo Prazo. AT = Ativo Total. ATM = Ativo Total a Valor de Mercado. PL = Patrimônio Líquido. LN = Logaritmo Natural. DFCP = Debêntures e Financiamentos de Curto Prazo, DFLP = Debêntures e Financiamentos de Longo Prazo. VCD = Valor Contábil da Dívida. VCP = Valor Contábil do Patrimônio. VM = Valor de Mercado.

Já nos estudos em que tinha a estrutura de capital como variável independente, as principais variáveis explanadas foram: Rentabilidade, Crescimento, Maturidade da dívida, Benefícios fiscais, Beta de mercado, Binária - emissões públicas ou privadas, Distribuição dos lucros, Emissão de ações, Especificidade dos ativos, Estrutura dos ativos, Inadimplência, Índice de governança, Índice de internacionalização, Investimentos, Liquidez, Lucros, Período frio, Período quente, Remuneração média, Retorno da ação, Variação na emissão de ações.

Quanto as variáveis independentes, as mais utilizadas para explicar a estrutura de capital, representando 51,42% das variáveis usadas, podem ser observadas na Tabela 6. Apesar desta vasta quantidade de variáveis poucos trabalhos abordaram a questão da endogeneidade. Martins e Terra (2014), Campos e Nakamura (2013) abordaram rasamente o conceito de endogeneidade defasando uma variável em um de seus modelos. Nakamura et al. (2007) usaram o Método de Momentos Generalizados, afirmando que seria mais robusto para tal problema. Modelos robustos a endogeneidade também foram gerados por Portal, Zani e Silva (2012) e Choi, Saito e Silva (2015). Futema, Basso e Kayo (2009) informaram que existe tal problema, porém por se tratar de uma replicação fugiria do escopo da pesquisa. Porém em nenhum dos trabalhos pesquisados este problema foi abordo como omissão de variáveis.

Tabela 6:

Variáveisa	Total	%	Alguns dos trabalhos que as utilizaram
Tamanho	29	10,28%	Perobelli e Famá (2003), Brito, Corrar e Batistella (2007), Terra (2007), Nakamura et al. (2007), Silveira, Perobelli e Barros (2008), Silva e Valle (2008), Bastos e Nakamura (2009), Pohlmann e Iudícibus (2010), Teixeira, Nossa e Funchal (2011), Nicoli Junior e Funchal (2013), Loncan e Caldeira (2014), Martins e Terra (2014), Wilson e Valle (2015) e Campos e Nakamura (2015).
Rentabilidade	23	8,16%	Brito, Corrar e Batistella (2007), Nakamura et al. (2007), Terra (2007), Silva e Valle (2008), Silveira, Perobelli e Barros (2008), Bastos e Nakamura (2009), Teixeira, Nossa e Funchal (2011), Loncan e Caldeira (2014) e Wilson e Valle (2015).
Tangibilidade	23	8,16%	Terra (2007), Medeiros e Daher (2008), Silva e Valle (2008), Silveira, Perobelli e Barros (2008), Bastos e Nakamura (2009), Teixeira, Nossa e Funchal (2011), Nicoli Junior e Funchal (2013), Martins e Terra (2014), Campos e Nakamura (2015) e Wilson e Valle (2015).
Crescimento	15	5,32%	Brito, Corrar e Batistella (2007), Nakamura et al. (2007), Silva e Valle (2008), Silveira, Perobelli e Barros (2008), Bastos e Nakamura (2009), Pohlmann e Iudícibus (2010), Nicoli Junior e Funchal (2013), Martins e Terra (2014), Campos e Nakamura (2015) e Wilson e Valle (2015).
Risco	14	4,96%	Brito, Corrar e Batistella (2007), Nakamura et al. (2007), Terra (2007), Bastos e Nakamura (2009), Pohlmann e Iudícibus (2010), Nicoli Junior e Funchal (2013) e Wilson e Valle (2015).
Lucratividade	11	3,90%	Medeiros e Daher (2008), Pohlmann e Iudícibus (2010), Martins e Terra (2014) e Campos e Nakamura (2015).
Setor	11	3,90%	Terra (2007), Silva e Valle (2008), Bastos e Nakamura (2009), Pohlmann e Iudícibus (2010) e Choi, Saito e Silva (2015).
Liquidez	10	3,55%	Nakamura et al. (2007), Bastos e Nakamura (2009), Teixeira, Nossa e Funchal (2011), Loncan e Caldeira (2014) e Martins e Terra (2014).
Valor de mercado	9	3,19%	Medeiros e Daher (2008), Bastos e Nakamura (2009), Futema; Basso; Kayo (2009), Teixeira, Nossa e Funchal (2011), Loncan e Caldeira (2014) e Choi, Saito e Silva (2015)

Nota: ^aForam mantidas as mesmas notações dos autores.

A literatura analisada utiliza as variáveis apontadas como relevante para influenciar a estrutura de capital, como proposto por Myers (1984), Myers e Majluf (1984) e Rajan e Zingales (1995). Contudo, a diversidade de variáveis é relevante. Assim, propõe neste artigo uma classificação de acordo com algumas categorias, como pode ser observado no Quadro 2.

Quadro 2:

Categorias	Variáveis
Liquidez	Liquidez da empresa (geral, seca, imediata, corrente)
Tamanho	Volume de ativos, volume de vendas, despesas de vendas, volume do ativo permanente, concentração do setor, economia fiscal e impostos (capacidade de gestão tributária da empresa dentro das especificidades de casa segmento).
Macroeconômica	PIB, inflação, taxa de juros, câmbio, ciclo de vida do setor, crise,
Rentabilidade	ROA, ROE, ROI, retorno das ações, EBTIDA, volume pagos em dividendos
Risco	Tempo de abertura do negócio, tipo de capital, tangibilidade dos ativos, assimetria de informação e transparência da empresa com a emissão de American Depositary Receipts (ADR).
Gestão	Escolaridade, gênero, idade, reputação da faculdade de formação.
Estrutura de capital	Variável defasada da alavancagem.

Fonte: Dados da pesquisa.

A primeira categoria seria a liquidez dos ativos, na qual englobaria aspectos internos como a liquidez da empresa (geral, seca, imediata, corrente). Este indicador pode ser a relação entre o ativo, exceto o intangível, dividido pelo ativo total, ou um fator envolvendo tais variáveis.

A segunda categoria refere-se a variáveis como tamanho, na qual faz maior sentido se comprado com seus pares. Neste contexto tem-se a concentração do setor, economia fiscal e impostos (capacidade de gestão tributária da empresa dentro das especificidades de cada segmento), variam de acordo com o setor/segmento da empresa. Cabe destacar que se seguida a proposta de Myers (1984), segmentar por setor, todas as empresas de tal setor teriam, teoricamente, as mesmas condições exceto tamanho, que refletiria o crescimento da empresa comparado a seus pares.

A terceira dimensão seria a macroeconômica, na qual propõe a criação de um fator envolvendo variáveis como: PIB, Selic, Inflação, renda per-capta e Dólar. Já que variáveis macroeconômicas influenciam as maneiras de financiamento, principalmente no que diz respeito ao longo prazo (KUNT; MAKSIMOVIC, 1999). Os autores mostram ainda a estreita ligação entre dívidas de longo prazo e subsídios governamentais.

Para a dimensão rentabilidade, quarta dimensão, propõe um fator envolvendo variáveis que medem de alguma maneira a rentabilidade da empresa, tais como: ROA, ROE, ROI, retorno das ações, EBTIDA, volume pagos em dividendos.

A quinta dimensão, risco, englobaria os riscos da empresa. Admite-se, também, aspectos relacionados a assimetria de informação, na qual sugere a criação de uma variável de mercado, refletida, por exemplo, pelo beta de mercado. Outra possível variável seria alguma métrica de transparência da empresa como emissão de ADR que possivelmente captaria os custos de agência envolvidos e refletidos nos preços das ações. Já que aspectos relacionados a custos de agência e assimetria de informação são elementos determinantes da estrutura de capital (JENSEN; MECKLING, 1976). Na sexta dimensão, aspectos relacionados ao gestor que variam de acordo com sua experiência de mercado, sua aversão ao risco, gênero, idade, escolaridade e reputação da faculdade.

Por fim, na sétima dimensão seria relevante incluir a variável alavancagem defasada no modelo, já que a próxima estrutura de capital baseia-se na passada para suas modificações (OZKAN, 2001, DANG; KIM; SHIN, 2012).

Bastos e Nakamura (2009), Medeiros e Daher (2008) e Perobelli e Famá (2003) mostraram que para o cenário nacional a POT foi a corrente dominante na determinação da estrutura de capital das empresas pesquisadas. Usando dados em painel, Bastos e Nakamura (2009) mostraram que as variáveis Liquidez, Rentabilidade, Valor de mercado, Tamanho e Risco são condizentes com a teoria da POT. Os autores encontraram ainda que a variável crescimento suporta os constructos da STT. Medeiros e Daher (2008) encontraram evidências relevantes, como metodologia similar, que as variáveis: Tangibilidade, Vendas, Dividendos e Déficit financeiro são relevantes para explicar também a POT. Outras variáveis também mostraram resultados significativos no trabalho de Albanez e Valle (2009), como por exemplo: o nível de governança das empresas e a emissão de ADR, configurando a assimetria de informação envolvendo as empresas.

A estrutura de capital das empresas brasileiras analisadas foi estabelecida como resultado de uma hierarquia de financiamento, cuja prioridade máxima são recursos gerados internamente, seguidos pelo endividamento e, por último, pela emissão de ações. Foi destacado ainda por Medeiros e Daher (2005) que ao colocar na balança, de um lado as dificuldades de obtenção de crédito no país, e do outro, as dificuldades de captação de recursos via mercado de ações, a preferência das empresas recai sobre o endividamento, prevalecendo a POT.

Bastos e Nakamura (2009) mostraram ainda que as variáveis: rentabilidade, valor de mercado e tamanho foram as mais significantes, convergindo com o trabalho de Rajan e Zingales (1995). Os autores mostraram ainda que a assimetria de informação é relevante para explicar a estrutura de capital das empresas. Ainda no contexto da assimetria de informação Albanez e Valle (2009) identificaram que empresas com menor assimetria de informação são menos endividadas, podendo ter mais acesso ao mercado em que exista maior sensibilidade, mercado de longo prazo.

Santos, Pimenta Júnior e Cicconi (2009), por meio de um survey, mostraram que os custos de transação são relevantes para explicar a estrutura de capital das empresas analisadas, corroborando as colocações de Myers (1984). Estes resultados mostraram que a peking order foi a teoria de estrutura de capital predominante dentre as empresas pesquisadas.

Martins e Terra (2014) encontraram que as duas teorias são suportadas pelas empresas pesquisadas. As variáveis tangibilidade e tamanho foram representativas para explicar a STT e liquidez e lucratividade, ambas negativamente relacionadas, suportam a POT, similar ao explanado por Brealey, Myers e Allen (2011). Nakamura et al. (2007) também encontraram resultados que suportam as duas teorias, indicando que as empresas brasileiras pesquisadas seguem uma hierarquia de financiamento (peking order) ao mesmo tempo de uma dinâmica de ajuste a um grau de endividamento ótimo de curto prazo (tradeoff).

Por outro lado, Eid Júnior (1996), apontou que a seleção da estrutura de capital varia de acordo com a oportunidade de mercado, quando os recursos não necessários e mais baratos, descartando, pelo menos em primeiro plano, as teorias convencionais, POT e a STT. Contudo, o autor adverte que existe, em segundo plano, uma hierarquia de financiamento conforme prevista pela POT. Neste contexto, as empresas tenderiam a optar por financiamento de acordo com a oportunidade de mercado, colocações similares a proposta de market-timing (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2011), ordem de captação e modelos de relação estática.

Não muito distante de alguns dos resultados brasileiros, países como México e Chile mostram que a pecking order foi mais robusta para explicar a estrutura de capital das empresas (BASTOS; NAKAMURA, 2009). Outras colocações relevantes foram realizadas por Silva e Valle (2008) e Leal (2008). Silva e Valle (2008) compararam empresas brasileiras e americanas e identificaram que empresas americanas possuem nível médio de endividamento de longo prazo superior as brasileiras. Foi apontado ainda, que o maior endividamento de curto prazo é uma tendência de países em desenvolvimento. Indicações semelhantes foram colocadas por Leal (2008) apontando que em países onde a economia é mais estável as empresas tendem a contrair mais dívida de longo prazo, utilizando, principalmente o mercado de capitais ou outras fontes no mercado bancário.