Resumo
Objetivo: Este estudo analisa os determinantes da divulgação de informação sobre a estrutura de governança (DIEG) de uma amostra de empresas portuguesas listadas na Euronext Lisbon, entre 2005 e 2011.
Metodologia: Utilizando a técnica de análise de conteúdo, construiu-se um índice de divulgação para cada empresa e aplicou-se um modelo de regressão ordinal logística para aferir as hipóteses.
Resultados: Os resultados sugerem que a participação de investidores estrangeiros no capital, o tamanho e a independência do conselho de administração, a qualidade da auditoria externa e o grau de internacionalização das empresas melhoram o nível de DIEG. Por sua vez, a concentração da propriedade, a existência de estruturas de liderança unitárias e o endividamento exercem uma influência negativa no nível de divulgação. Não foi possível constatar resultados estatisticamente significativos para as variáveis participação da gestão no capital e remuneração dos gestores com base em stock options em Portugal.
Contribuições: Este estudo contribui para a literatura relativa à divulgação de informação, tendo como foco a informação sobre a estrutura de governança das empresas. Além disso, acrescenta à literatura as dimensões: investidores qualificados estrangeiros, atribuição de planos de ações aos membros do conselho de administração e grau de internacionalização, até agora pouco exploradas. Por fim, é realizada uma análise longitudinal e transversal ao longo de sete anos, pouco utilizada em estudos prévios.
Palavras-chave: Governança corporativa, índice de divulgação, relatórios anuais consolidados, Portugal.
Abstract
Purpose: This study analyses the determinants of the level of corporate governance disclosure (CGD) by Portuguese companies listed on Euronext Lisbon between 2005 and 2011.
Design/methodology/approach: Using content analysis, we construct a corporate governance index for each firm based on the data extracted from the firm’s corporate governance and annual reports. An ordinal logistic regression model is used to examine the relationship between the level of CGD and its determinants.
Findings: The empirical evidence suggests that foreign investor ownership, board size, board independence, external audit quality and degree of internationalization had a significant and positive influence on the corporate governance disclosure level, whereas ownership concentration, unitary leadership structure and debt had a significant and negative influence on corporate governance disclosure. No results were observed for board of director ownership and manager stock option compensation variables.
Originality/value: This study extends the previous literature by examining corporate governance disclosure. Moreover, it extends prior work by analysing foreign investor ownership, manager stock option compensation and degree of internationalization as determinants of information disclosure. Finally, we believe that this study, conducted over a longer period of time, might give us stronger statistical evidence.
Keywords: Corporate governance, disclosure index, consolidated annual reports, Portugal.
Artigo
Determinantes da divulgação de informação sobre a estrutura de governança das empresas portuguesas1
Determinants of Structure of Corporate Governance Disclosure in Portugal
Fundação Escola de Comércio Álvares Penteado
Recepção: 29 Maio 2017
Aprovação: 05 Fevereiro 2018
O tema da Governança Corporativa constitui o domínio de investigação do presente estudo, presumindo-se que a divulgação de informação representa, neste contexto, um elemento central para o bom funcionamento da estrutura de governança das empresas.
A Governança Corporativa compreende um “conjunto de mecanismos de controle interno e externo que procuram harmonizar os conflitos entre acionistas e gestores, resultantes da separação entre propriedade e controle” (Berle & Means, 1932, p. 396), em que se incluem instrumentos que permitem avaliar e responsabilizar os gestores da sociedade por seu desempenho e administração. Sem os sistemas de controle de governança corporativa, os administradores tendem mais facilmente a se desviar dos interesses dos acionistas.
Os debates sobre a temática da governança corporativa aumentaram consideravelmente nos últimos anos. As principais intervenções em matéria de governança corporativa reagiram a situações de crise, procurando repor a segurança e a confiança nos mercados. No Reino Unido, o código Cadbury (1992) surgiu na sequência de graves escândalos corporativos e financeiros ocorridos no final dos anos 1980, como foi o caso Guinness. Na Europa continental, os Princípios emitidos pela OCDE, em 1999, foram uma reação à crise asiática verificada em 1997 e 1998. Os casos de fraudes contábeis, acesso a informação privilegiada e de evasão fiscal, de grandes empresas americanas como a Enron, a Worldcom e outras, levaram a um aumento do debate sobre esse tema. Esses casos lançaram profundas preocupações sobre a adequação das soluções vigentes relativas a uma ampla gama de problemas, como o reforço da credibilidade da informação financeira e a eficiência dos sistemas de fiscalização das empresas listadas na Bolsa.
É com o objetivo de criar mecanismos de proteção dos interesses dos investidores, bem como de facilitar o controle dos órgãos de administração, por parte do mercado, que diversas entidades nacionais e supranacionais com poderes em nível legislativo e regulamentar têm publicado os denominados “códigos de melhores práticas de governança corporativa”. É por meio da apresentação de um conjunto de recomendações que a Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM) procura transpor para o contexto nacional a reflexão relativa à governança corporativa. Com a publicação do Regulamento nº 4/2013, de 18 de julho, e das Recomendações da CMVM sobre Governança Corporativa de 2013, existem mais de 50 recomendações com impacto direto na governação das empresas, em geral, e na governação das empresas listadas, em particular.
Em Portugal, as sociedades emitentes de ações admitidas à negociação em mercado regulamentado devem informar anualmente o grau de acolhimento das recomendações contidas no Código de Governança Corporativa (comply) e sobre o fundamento do não acolhimento das recomendações por si não observadas (explain). Esse modelo de informação de origem britânica (comply or explain) foi adotado em termos europeus, por se considerar que as empresas listadas deveriam ser obrigadas a incluir nos seus relatórios anuais uma declaração coerente e descritiva, que identificasse os pilares fundamentais de suas estruturas e práticas no domínio da governança corporativa.
Considerando a relevância e a atualidade do tema da governança corporativa, este estudo tem como principal objetivo analisar os determinantes da divulgação de informação relativa à estrutura de governança corporativa (DIEG). A análise incide sobre as empresas portuguesas listadas na Euronext Lisbon, entre os anos 2005 a 2011, um mercado caracterizado por uma forte concentração da propriedade, ambiente legal com origem no direito civil e um sistema menos eficiente de proteção aos acionistas. Foram vários os motivos que estiveram na origem da escolha deste tema: (a) a pertinência da questão para o adequado funcionamento do mercado de capitais e uma maior proteção dos investidores; (b) o número diminuto de estudos teóricos e empíricos existentes sobre governança corporativa em Portugal.
Dessa forma, para responder à questão “quais são os fatores determinantes do nível de divulgação de informações sobre a estrutura de Governança?” são considerados diferentes variáveis, relacionadas com a estrutura de propriedade, as estruturas de gestão e de fiscalização das empresas e as características particulares das empresas. Assim, espera-se que este estudo possa contribuir para a compreensão dessa problemática, visando alcançar um maior entendimento dos determinantes da divulgação de informação relativa à estrutura de governança corporativa.
Escolheram-se como documentos de análise os relatórios anuais e de governança corporativa, publicados anualmente pelas empresas. Esses documentos foram escolhidos por constituírem o principal meio de difusão de informação aos stakeholders das empresas e, em particular, porque a publicação do relatório de governança corporativa é obrigatória para todas as empresas de capital aberto ao investimento listadas na Euronext Lisbon.
Além do presente capítulo introdutório, este estudo está estruturado do seguinte modo: na seção seguinte, apresenta-se uma breve revisão da literatura; na seção 2, procura-se contextualizar as hipóteses de investigação que pretendem testar a DIEG; na seção 3, descreve-se a amostra, as variáveis utilizadas e o modelo de investigação; na seção 4, discutem-se os principais resultados obtidos; e, por fim, apresentam-se as principais conclusões.
Verrecchia (2001) argumenta que não existe uma teoria abrangente que explique o fenômeno de divulgação de informação por parte das empresas. Dye (2001) discorda, em parte, de Verrecchia (2001), pois considera que existe uma teoria sobre a divulgação voluntária enquadrada pela Teoria dos Jogos, sob a premissa de que a empresa irá divulgar informação que lhe seja favorável e ocultar informação que lhe seja desfavorável.
Três grandes categorias de pesquisa sobre divulgação de informação em contabilidade são identificadas por Verrecchia (2001): divulgação baseada na associação (association-based disclosure), divulgação baseada na discricionariedade (discretionary-based disclosure) e divulgação baseada na eficiência (efficiency-based disclosure). Na primeira categoria, o principal objetivo dos estudos seria o de analisar os efeitos da divulgação de informação na mudança de comportamento dos investidores. Na segunda categoria, na qual se enquadra o presente estudo, o principal objetivo é explicar como os gestores e/ou empresas exercem discricionariedade no que diz respeito à divulgação de informação sobre a qual têm conhecimento. Por último, os estudos sobre a divulgação baseada na eficiência procuram investigar quais são as informações preferidas incondicionalmente e mais eficientes, na ausência de conhecimento prévio da informação.
A investigação sobre a divulgação voluntária apoia-se na teoria da assimetria de informação e complementa a teoria positiva da contabilidade na atenção dada ao mercado de capitais, procurando perceber as motivações que explicam as decisões contábeis e de divulgação (Healy & Palepu, 2001). Esses estudos partem do pressuposto de que os gestores possuem mais informações sobre os resultados esperados do que os investidores externos e mostram que, em condições de regulação contábil e de auditoria menos perfeitas, o gestor procurará o equilíbrio entre as opções contábeis e o nível de informação a divulgar, especificamente entre divulgar mais informações ao mercado ou gerir a divulgação por razões de ordem contratual, políticas ou relacionados com a governança das empresas.
Na vertente da governança corporativa, a OCDE e as entidades reguladoras de diversos países consideraram a estrutura de governança corporativa e a divulgação de informação como meios importantes de proteção aos investidores institucionais e de melhoria da eficiência dos mercados de capitais (OCDE, 1999). Dado que a divulgação de informação é seletiva e nem toda a manipulação exercida pela gestão pode ser evitada, uma estrutura adequada de governança corporativa poderá forçar os gestores a aumentarem o nível de informação divulgada.
Uma das preocupações das entidades reguladoras é saber se a disponibilização da informação sobre a estrutura de governança deve ser obrigatória ou voluntária. O modelo “comply or explain” é o mais comum mundialmente (Europa, Austrália, Nova Zelândia, Singapura, Hong Kong e muitos outros países). Segundo esse modelo, as empresas não são obrigadas a cumprir com todas as disposições enunciadas nos “Códigos de Boas Práticas”, mas devem justificar as situações de não cumprimento. Como resultado, os indivíduos que recebem tais informações utilizam-nas para tomarem suas decisões. Além disso, o cumprimento das normas influenciará a reputação das empresas no mercado de capitais e o preço de suas ações.
As práticas de governança, contudo, variam significativamente de país para país (Doidge, Karolyi & Stultz, 2007). Embora cada país emita recomendações sobre o governo das sociedades dirigidas a todas as sociedades listadas, seu cumprimento varia significativamente de empresa para empresa (Gompers, Ishii & Metrick, 2003). Essa variação sugere que o cumprimento das práticas de governança corporativa seja, em parte, uma escolha discricionária. De fato, os códigos de governança de muitos países europeus, como Portugal, são voluntários e não vinculativos (OCDE, 2009).
Nesse caso, a divulgação de informação sobre as práticas de governança constitui um bom indicador da qualidade da estrutura de governança das empresas (Lokman, Mula & Cotter, 2014). Segundo Berglof e Pajuste (2005), a divulgação das práticas de governança permite aumentar a transparência das empresas e diminuir a incidência de fraude. Já Donnelly e Mulcahy (2008) referem que a existência de estruturas apropriadas de governança corporativa minimiza o risco de expropriação dos gestores gerado pelas assimetrias de informação.
A definição de governança corporativa surge associada à perspectiva do problema de agência, que ocorre quando existem conflitos de interesses entre acionistas, gestores, credores e trabalhadores de uma empresa, originados pela separação entre a propriedade e o controle. Nesse sentido, a divulgação voluntária de informação desempenha um papel importante na gestão das relações entre as várias partes interessadas na empresa. Em Portugal, a existência de uma esmagadora maioria de pequenas e médias empresas e uma forte concentração da propriedade conduzem a alterações no modo de analisar as relações de agência. Se, por um lado, nas empresas em que existe sobreposição dos papéis de agente e principal o risco moral é mais elevado, pois não existe um agente moderador da ação do principal (Chung, 1993), por outro lado o controle da administração é mais eficiente e permite que os incentivos estejam, em princípio, mais alinhados, uma vez que administradores e acionistas controladores são frequentemente a mesma pessoa, existindo uma vontade única de criar valor para a empresa em médio e longo prazo (Abreu, 2013). A elevada concentração da propriedade num número reduzido de acionistas é, ainda, potenciada pela limitada proteção dos acionistas minoritários, o que facilita a extração de benefícios pelo acionista controlador.
A teoria da agência tem sido aplicada no estudo da divulgação de informação sobre a estrutura de governança corporativa (Lokman et al., 2014; Mallin & Ow-Yong, 2012; Turrent & Rodríguez-Ariza, 2012). Os resultados encontrados sugerem que a promoção de estruturas sólidas de governança corporativa encoraja o aumento da transparência da informação divulgada pelas empresas.
A teoria dos stakeholders argumenta que existem outros grupos - credores, empregados, clientes, fornecedores, sociedade, governo, grupos de interesse - que são da responsabilidade das empresas, para além dos acionistas. Refletindo sobre a aplicação dessa teoria ao contexto português, no qual as empresas listadas são caracterizadas pela forte concentração da estrutura acionista, é possível perceber a existência de impedimentos a sua efetividade, dado que a tendência será em privilegiar os grandes acionistas, ignorando os interesses dos acionistas minoritários.
É no contexto dos desafios colocados pela assimetria de informação e do problema de agência que se considerou pertinente analisar a divulgação voluntária da informação sobre a estrutura de governança das empresas.
Em seguida, são apresentadas as hipóteses de investigação que se pretende testar.
Com base no postulado pela teoria da agência, é razoável supor que, quanto maior a concentração da propriedade, menor será a separação entre a propriedade e a gestão e menor será a assimetria de informação. Por exemplo, Fan e Wong (2002) observaram o nível de divulgação dos resultados e a estrutura de propriedade de 977 empresas listadas nos mercados asiáticos, tendo concluído que a concentração da propriedade e as estruturas de propriedade piramidais são fatores de conflitos de agência entre acionistas controladores e investidores externos. Com efeito, esses últimos consideram que a informação divulgada não tem qualquer credibilidade e visa apenas aos interesses dos primeiros.
Quando os acionistas minoritários estão em minoria, tendem a contrair seu espaço de influência perante as empresas; por conseguinte, elas tendem a abrandar a divulgação de informações ao mercado. Assim, na perspectiva da teoria dos stakeholders, a concentração da propriedade exerce uma forte influência no nível de divulgação de informação (Ntim, Opong, Danbolt & Thomas, 2012; Tsamenyi, Enninful-Adu & Onumah, 2007).
Estudos vários, realizados em diferentes países, constataram uma relação negativa entre a concentração da propriedade e a divulgação de informação (Allegrini & Greco, 2013; Arcay & Vázquez, 2005; Barako, Hancock & Izan, 2006; Costa, Oliveira, Rodrigues & Craig, 2013; Hunziker, 2014; Ntim et al., 2012; Oliveira, Rodrigues & Craig, 2006; Silveira & Barros, 2008; Turrent & Rodríguez-Ariza, 2012). Nesse contexto, é formulada a seguinte hipótese:
H1a : Existe uma relação negativa entre a concentração da propriedade e a DIEG.
A divulgação de informação justifica-se pela vontade dos gestores de reduzir os custos de supervisão que os acionistas teriam de suportar para evitar problemas de agência. Com efeito, os gestores com maior participação no capital têm menos incentivos para expropriar os acionistas e, portanto, tomam menos decisões com o intuito de maximizar sua utilidade pessoal (Barros, Boubaker & Hamrouni, 2013).
Nesse sentido, Li e Qi (2008) observam que, quanto maior a participação dos gestores no capital, maior o nível de divulgação de informação. Essa participação, para além de contribuir para aumentar a preocupação com as potenciais consequências econômicas de suas decisões, diminui os custos de agência e aumenta o nível de divulgação. Em Portugal, onde a propriedade é altamente concentrada e os sistemas de proteção aos acionistas minoritários são menos eficientes, a participação dos gestores no capital pode, eventualmente, aproximar gestores e acionistas, aumentando o nível de divulgação de informação.
Empiricamente, alguns estudos confirmam uma relação positiva entre a participação dos gestores no capital das empresas e a divulgação de informação (Barros et al., 2013; Hunziker, 2014; Kateb, 2012). Nesse contexto, é formulada a seguinte hipótese:
H1b : Existe uma relação positiva entre a participação dos gestores no capital das empresas e a DIEG.
Para os acionistas estrangeiros, é mais difícil controlar o comportamento dos gestores das empresas participadas, não só pelas diferenças territoriais, mas também pelas barreiras linguísticas e culturais (Xiao & Yuan, 2007), estando, desde logo, sujeitos a um maior nível de assimetria de informação e a maior risco de erros de julgamento. Os custos de acesso à informação potencialmente elevados podem desencorajar as participações estrangeiras, se os investidores tomarem suas decisões de investimento com base no trade-off entre os resultados e os custos esperados (Mangena & Tauringana, 2007). Nesses casos, as empresas com acionistas estrangeiros inclinam-se para divulgar mais informações, procurando evitar a desvalorização das ações. Nesse sentido, Mangena e Tauringana (2007) observam que os investidores estrangeiros investem mais nas empresas que divulgam mais informação.
Haniffa e Cooke (2002) constataram, empiricamente, uma relação positiva entre a participação dos investidores estrangeiros no capital das empresas e o nível de divulgação. Resultados similares são evidenciados por Alhazaimeh, Palaniappan e Almsafir (2014), Barako et al. (2006), Lakhal (2006), e Wang, Sewon e Claiborne (2008). Essa relação corrobora o argumento da necessidade de as empresas divulgarem mais informação caso pretendam aceder a fundos internacionais. Nesse contexto, é formulada a seguinte hipótese:
H1c : Existe uma relação positiva entre participação dos investidores estrangeiros no capital e a DIEG.
Na perspectiva da teoria da agência, o tamanho do CA é um mecanismo importante de supervisão da gestão (Allegrini & Greco, 2013; Fama & Jensen, 1983). Se, por um lado, Coles, Daniel e Naveen (2008) referem que as grandes empresas recorrem à cooptação de mais administradores em razão da complexidade de suas atividades, por outro lado o aumento do número de administradores poderá agravar a comunicação, a coordenação e a interação entre administradores, tornando o processo de tomada de decisão mais lento (Yermack, 1996), e contribuir adversamente para a não responsabilização de administradores e gestores (Jensen, 1993). Entretanto, Cormier, Ledoux e Magnan (2011) constatam uma correlação negativa entre a variável quadrática do tamanho do CA e a divulgação de informação social e ambiental, de uma amostra de grandes empresas canadenses.
A extensa literatura empírica revela, de uma forma geral, que o nível de divulgação de informação está associado ao tamanho do CA. No contexto das empresas portuguesas, Lemos, Rodrigues e Ariza (2009) também observaram uma relação positiva entre o tamanho do CA e a divulgação de informação sobre instrumentos derivados. Nesse contexto, a hipótese formulada é a seguinte:
H2a : Existe uma relação positiva entre o tamanho do CA e a DIEG.
Fama e Jensen (1983) defendem que a eficácia do CA como mecanismo de controle da gestão depende do número de membros executivos e não executivos que o compõe. Por outro lado, existe uma corrente que revela algum ceticismo quanto à eficácia dos membros não executivos considerados leais aos gestores que os nomeiam ou porque a cultura do CA evita os conflitos (Jensen, 1993). A eficácia dos membros não executivos pode igualmente ser influenciada pela legislação e pelos custos de reputação. Haniffa e Cooke (2002) sugerem que a presença de administradores independentes no CA melhora a prestação de contas e o nível de transparência do Conselho. García-Meca e Sánchez-Ballesta (2010), com base em um estudo de meta-análise, constataram que a independência do CA oferece um elevado nível de proteção aos acionistas.
Não obstante, existe uma perspectiva generalizada de que nas empresas com CAs compostos majoritariamente por administradores independentes, a probabilidade de fraudes contábeis e de manipulação de resultados seja menor. Além disso, é há a ideia de que divulgam mais informações (Leung & Horwitz, 2004). O enfoque na independência do CA está fundamentado na teoria da agência e complementado pela teoria dos stakeholders. O papel relevante dos administradores independentes no CA, evidenciado pela literatura, exerceu um forte incentivo para que a maioria dos códigos de governança corporativa recomende sua presença.
Soheilyfar, Tamimi, Ahmadi e Takhtaei (2014) constataram uma relação significativa e positiva entre a qualidade da divulgação e a independência do CA. Os estudos de Arcay e Vázquez (2005), Barros et al. (2013), Cerbionni e Parbonnetti (2007), Cheng e Courteney (2006), Lanzana (2004), Mallin e Ow-Yong (2012), Oliveira, Rodrigues e Craig (2013) e Samaha, Dahawy, Hussainey e Stapledon (2012) evidenciam resultados semelhantes. Contrariamente, Eng e Mak (2003), Gul e Leung (2004) e Rouf (2011) observaram uma relação negativa entre as duas variáveis. Nesse contexto, é formulada a seguinte hipótese:
H2b : Existe uma relação positiva entre a porcentagem de membros independentes no CA e a DIEG.
Nos últimos anos, os organismos reguladores internacionais têm promovido a separação das funções de presidente do CA e de chief executive officer (CEO) por meio de recomendações dirigidas às empresas listadas, por considerarem que essa separação é importante, pois facilita a supervisão do comportamento dos gestores e limita potenciais assimetrias de informação.
Fama e Jensen (1983) defendem que os problemas de agência podem ser reduzidos por meio de um processo de decisão que separe a gestão e o controle das decisões empresariais. Forker (1992) sugere que a agregação de funções origina perdas de oportunidade relativas à divulgação de informação sobre os benefícios relacionados com a subscrição de ações pelos gestores. Ho e Wong (2001) não constatam qualquer relação entre as estruturas de liderança unitárias (agregação das funções de presidente do CA e de CEO) e o nível de divulgação de informação. Também Cheng e Courtney (2006), Haniffa e Cooke (2002) e Kelton e Yang (2008) confirmam aquele resultado.
Cerbioni e Parbonetti (2007) e Gul e Leung (2004) observam, como esperado, uma relação negativa entre ambas, sugerindo que, quando existe a agregação de funções, a divulgação de informação tende a ser menor. Os estudos de Allegrini e Greco (2013), Rouf (2011), Samaha et al. (2012), e Scholtz e Smit (2015) também observam uma relação idêntica. No contexto português, Rodrigues, Tejedo-Romero e Craig (2017) encontraram uma relação negativa. Nesse contexto, é formulada a seguinte hipótese:
H 2c : Existe uma relação negativa entre a liderança unitária e a DIEG.
A atribuição de planos de compra de ações tem como objetivo compensar os membros do CA, sendo considerado um importante meio de controle dos conflitos de agência. Nagar, Nanda e Wisocki (2003) sugerem que os incentivos baseados no preço das ações são meios de incentivo eficazes à divulgação de boas e de más notícias. Nesse sentido, Verrechia (1983) mostra que o aumento do preço das ações promove a liberação de uma boa notícia. Sugere que a retenção de informação gera eventuais custos de litigância e a diminuição do preço das ações por conta de os investidores interpretarem a retenção de informação como um sinal de “más notícias”. Os gestores das empresas que atribuem planos de compra de ações poderão estar mais motivados para divulgar informação relativa à estrutura de governança, permitindo a percepção, por parte do mercado, da qualidade das empresas. Empiricamente, Arcay e Vázquez (2005), Lakhal (2006) e Nagar et al. (2003) constatam uma relação positiva entre a remuneração dos gestores com base em stock options e o nível de divulgação de informação. Nesse contexto, é formulada a seguinte hipótese:
H2d : Existe uma relação positiva entre a remuneração dos gestores com base em stock options e a DIEG.
Segundo as teorias da agência e dos stakeholders, as grandes empresas de auditoria podem influenciar o nível e a qualidade da DIEG (Barako et al., 2006). O auditor externo é um mecanismo importante de supervisão dos gestores, e examina o desempenho financeiro das empresas e a informação divulgada (Haniffa & Hudaib, 2007). Segundo Barako et al. (2006), essas empresas fornecem, em geral, um nível de qualidade de suas auditorias superior ao das pequenas empresas do ramo. Haniffa e Cooke (2002), Jensen e Meckling (1976) e Watts e Zimmerman (1986) argumentam que o tipo de auditor que certifica as empresas pode contribuir para atenuar os conflitos de agência. Por isso, espera-se que a qualidade da auditoria externa possa melhorar o nível de divulgação da informação sobre a estrutura de governança corporativa (Eng & Mak, 2003).
No entanto, os resultados empíricos não são consistentes entre si. Os trabalhos de Eng e Mak (2003), Gul e Leung (2004) e Hannifa e Cooke (2002) não encontraram nenhuma relação significativa entre o tamanho da empresa de auditoria e a divulgação de informação. Por outro lado, os trabalhos de Al-Bassam, Ntim, Opong e Downs (2015), Al-Janadi, Rahman e Omar (2013), Barros et al. (2013), Costa et al. (2013), Jouirou e Chenguel (2014), Lopes e Rodrigues (2007), Ntim et al. (2012), Oliveira et al. (2006) e Wang et al. (2008) revelam uma relação significativa positiva. Nesse contexto, é formulada a seguinte hipótese:
H2e : Existe uma relação positiva entre as empresas auditadas por uma Big4 e a DIEG.
El-Gazzar, Finn e Jacob (1999) evidenciam que as empresas com maior grau de internacionalização têm maior visibilidade no mercado internacional. Lopes e Rodrigues (2007) referem que essas empresas procuram sinalizar sua qualidade aos diferentes stakeholders, aumentando o nível de informação divulgada. Os mesmos autores referem que inclusive as multinacionais não listadas procuram evidenciar níveis de divulgação adequados em seus relatórios anuais. Ressalte-se que as multinacionais têm que cumprir com as exigências de informação do país de origem e dos países onde estão presentes.
Macagnan (2009) constata uma relação positiva entre o grau de internacionalização das empresas e o nível de divulgação de informação. Por seu turno, Lopes e Rodrigues (2007) e Oliveira et al. (2006) não observam qualquer relação entre as duas variáveis. Nesse contexto, é formulada a seguinte hipótese:
H3a : Existe uma relação positiva entre o grau de internacionalização e a DIEG.
Segundo Jensen e Meckling (1976), aumentar o nível de endividamento, seja para reduzir os custos de agência por abertura do capital a acionistas externos ou por qualquer outro motivo, pode levar a empresa a enfrentar o chamado custo de agência do endividamento (agency costs of debt), gerado pelo conflito de interesses entre acionistas e credores. Os custos de agência do endividamento ocorrem quando os proprietários se sentem motivados a investir em atividades de alto risco, originando custos com garantias contratuais para proteção dos credores e/ou a possibilidade de falência originada pelos altos níveis de endividamento. Nesse cenário, os gestores são incitados a efetuar transferências de riqueza em detrimento dos credores. Para prevenir essa situação, os credores exigem a divulgação de mais informação, diminuindo assim a assimetria de informação e possibilitando a previsão dos fluxos de caixa futuros e a avaliação da capacidade da empresa para reembolsar as dívidas. Em Portugal, os bancos portugueses, os principais credores das empresas, não incentivam as empresas mais endividadas a divulgar informações nos relatórios anuais, uma vez que utilizam mecanismos informais para obter tais informações (Oliveira et al., 2013).
Em geral, os resultados dos estudos empíricos que associam essas duas variáveis evidenciam sinais opostos. Alguns autores observaram uma relação positiva (Hunziker, 2014;, Jouirou & Chenguel, 2014; Kateb, 2012), ao passo que outros não constataram nenhuma relação (Allegrini & Greco, 2013; Ghasempour & Mdyusof, 2014; Hannifa & Cooke, 2002; Lopes & Rodrigues, 2007; e Oliveira et al., 2006) e alguns evidenciaram ainda uma relação negativa (Barros et al., 2013; Eng & Mak, 2003; Oliveira et al., 2013). Nesse contexto, é formulada a seguinte hipótese:
H3b : Existe uma relação entre o endividamento das empresas e a DIEG.
A população deste estudo é composta por empresas de capital aberto, não financeiras, com ações listadas na Euronext Lisbon, que divulgaram suas demonstrações contábeis e/ou relatórios de governança corporativa relativas ao período de 2005 a 2011. Excluíram-se todas as Sociedades Anônimas Desportivas porque seu exercício contábil é distinto do das demais listadas e ainda das empresas financeiras, em razão de sua estrutura de capital circulante e por estarem sujeitas a mecanismos adicionais de governança corporativa impostos pelo regulador. A amostra final utilizada na pesquisa compreende um total de 263 observações para 40 empresas diferentes, como descreve o quadro constante do Anexo I.
Para avaliar os atributos relevantes na explicação da DIEG foi utilizado um modelo de regressão ordinal logística, apropriado para situações em que a variável dependente é categórica, como acontece neste estudo. Esse modelo é o mais adequado porque evita a assunção de distâncias constantes entre as classes da variável, em razão de a cada classe re graus de importância diferentes.
Hair, Anderson, Tatham e Black (1998) enumeram um conjunto de razões que sugerem ao investigador optar pela regressão logística, a referir: (1) não é necessário supor a distribuição normal dos dados; (2) trata-se de uma técnica genérica e robusta, com um largo espetro de aplicação; (3) é uma técnica similar à regressão linear múltipla; e (4) a probabilidade de ocorrência de um evento pode ser estimada diretamente.
A regressão ordinal logística distingue-se da regressão linear múltipla pelo fato de as variáveis dependentes estarem dispostas em categorias, ao passo que na regressão linear essas variáveis são, em geral, de natureza contínua. As duas técnicas de regressão distinguem-se, ainda, pelo fato de o resultado obtido através da regressão logística ser expresso por meio de uma probabilidade de ocorrência, ao passo que, na regressão simples, se obtém um qualquer valor numérico (Marôco, 2007):
A equação de regressão do modelo de pesquisa é apresentada a seguir:
Em que:
ID_GOVSoc i - porcentagem do total de itens divulgados pelas empresas sobre o total de itens relevantes, ou seja, total dos itens que constituem o índice de divulgação menos o número de respostas classificadas como “não aplicável” (Haniffa & Cooke 2002; Samaha et al. 2012); CONC_Qi - porcentagem do capital detido pelos acionistas com participações superiores a 2% do capital social; PROP_IQEi - porcentagem do capital detido pelos investidores estrangeiros (bancos, as companhias de seguros, os fundos de pensões e fundos de investimento estrangeiros) com participações superiores a 2% do capital social; PROP_MCAi - porcentagem do capital detido pelos membros executivos e membros não executivos não independentes do CA (Ghazali & Weetman, 2006); Log_TAMC i - logaritmo do total de membros do CA (Nekhili, Hussainey, Cheffi, Chtioui & Tchakoute-Tchuigoua, 2016; Silveira, 2004; Yermack, 1996); INDCAi - porcentagem de membros independentes do CA; PRECEOi - dummy: 1, se a estrutura de liderança é unitária; e 0, caso contrário; OPC i - dummy: 1, quando os membros do CA se beneficiam de planos de atribuição de ações; e 0, caso contrário; BIG4 i - dummy: 1, se o tipo de auditor que certifica a empresa é uma Big4 (PricewaterhouseCoopers, Deloitte, Ernst & Young e KPMG); e 0, caso contrário; INTi - grau de internacionalização: valor das vendas no mercado externo a dividir sobre as vendas totais; ENDIVi - nível de endividamento: valor do passivo total a dividir sobre o capital próprio; ANOi - seis variáveis dummy para cada um dos anos em análise; ε i - Erros do modelo.A fim de analisar o nível de divulgação de informação sobre a estrutura de governança das empresas portuguesas e seus fatores determinantes, construiu-se um índice de divulgação específico para esta pesquisa, tendo por base os índices de divulgação desenvolvidos pelas instituições e organismos reconhecidos em nível mundial (Banco Mundial, Conferência das Nações Unidas sobre Comércio e Desenvolvimento, Standard & Poors) e as recomendações de âmbito internacional (princípios da OCDE) e nacional (Recomendações da CMVM) no âmbito da governança corporativa. Utilizamos a mesma metodologia utilizada em alguns estudos prévios que também utilizaram índices de divulgação sobre governança (Lokman et al., 2014; Mallin & Ow-Young, 2012; Samaha et al., 2012; Turrent & Rodriguez-Ariza, 2012; Yuen, Liu, Zhang & Lu, 2009).
O índice de divulgação (ID_GOVSoc) é composto por um conjunto de 82 itens de informação agrupados em seis categorias principais, a saber: CA e estrutura de gestão, comissões especializadas (remuneração e nomeação), auditoria e gestão de riscos, estrutura de propriedade, conformidade e responsabilidade empresarial e transparência financeira. A lista de itens incluídos no índice de divulgação é desenvolvida no Anexo 2. Para tornar a análise de conteúdo mais rigorosa e confiável, foi identificado o significado de cada um dos itens que compõem o índice de divulgação e procedeu-se ao registro da informação obtida por meio da análise de conteúdo em uma tabela construída para esse fim.
Por meio da análise dos relatórios de governança e relatórios anuais das empresas incluídas na amostra, foi verificado se cada um dos itens que constituem o índice é ou não divulgado, sendo-lhe atribuído o valor 1 quando o item é divulgado e valor 0 quando não é divulgado. Se a questão não se aplica à empresa em análise, o item é classificado como “não aplicável” (Haniffa & Cooke, 2002; Samaha et al., 2012). Mesmo quando o item é divulgado várias vezes por uma mesma empresa, é medido uma única vez. Assim, o valor total do índice de divulgação, para cada uma das empresas, em cada ano, é obtido de acordo com a seguinte fórmula:
Em que:
ID = Índice de Divulgação; n = número total de itens do índice; Ii = pontuação do item i: 1 se se verifica e 0 senão se verifica; k = k-ésimo item, com k = 1, …, n; R = pontuação relevante (total de itens divulgáveis menos itens não aplicáveis).Então, 0 ≤ ID ≤ 100
Este estudo utiliza um índice de divulgação não ponderado, ou seja, assume que todos os itens de informação definidos têm o mesmo nível de importância para os diversos utilizadores da informação.
A escolha das variáveis independentes teve por base as hipóteses de investigação que se pretende testar. A utilização do logaritmo do tamanho do CA permite resolver eventuais problemas de correlação entre variáveis independentes. Os dados referentes a essas variáveis foram obtidos por meio dos relatórios anuais e de governança corporativa. Na falta ou impossibilidade de obtenção da informação pretendida, foi considerada como não divulgada, sendo estatisticamente tratada como um dado em falta (missing value).
Tendo por base a literatura existente, são utilizadas variáveis de controle de modo a observar outros fatores de influência sobre a DIEG e isolar a relação entre a variável dependente e as variáveis independentes (p.ex., Barros et al., 2013; Samaha et al., 2012; Turrent & Rodríguez-Ariza, 2012). As seguintes variáveis de controle foram utilizadas: setor de atividade, número de anos desde que a empresa foi admitida à negociação no mercado de cotações oficiais, rentabilidade (ROE) e índice PSI-20 (integra as 20 empresas com maior capitalização na bolsa de valores portuguesa). Como o estudo recai no período de 2005 a 2011, inseriram-se seis variáveis dicotômicas para controlar o fator tempo (ANO2: 2006; ANO3: 2007; ANO4: 2008; ANO5: 2009; ANO6: 2010; ANO7: 2011).
As estatísticas descritivas das variáveis utilizadas neste estudo são apresentadas na Tabela 1, painéis A, B e C.
Tabela 1Estatísticas descritivas
Variável dependente
Variáveis independentes contínuas
Variáveis independentes dicotômicas
Como se observa na Tabela 1, Painel A, em 2005 o ID_GOVSoc varia entre 26,8% e 75,9%, com uma média de 51,3% e um desvio padrão de 13,5. O valor médio do índice ID_GOVSoc é crescente ao longo do período analisado, tendo alcançado um valor médio de 77,7% em 2011. Os valores obtidos indicam que as empresas revelam grande amplitude na divulgação das práticas de governança corporativa.
No Painel B, observa-se que a porcentagem média de ações detidas pelos acionistas com participações superiores a 2% do capital registra um valor médio significativo de 74,60%, sugerindo que as empresas que fazem parte da amostra apresentam níveis elevados de concentração da estrutura acionista. Além disso, a concentração média aumentou durante o período da amostra: de 71,8% em 2005 para 77,6% em 2011. A porcentagem de ações detidas pelos investidores estrangeiros registra um valor médio de 10,90%, embora o valor máximo de ações detidas por esses investidores, para uma empresa da amostra, tenha atingido os 60%. A participação dos administradores no capital social das empresas varia entre 0% e 89%, com um valor médio de 25,30%. Por sua vez, o número de membros do CA varia entre um mínimo de 3 e um máximo de 25, com uma média de 9 membros - um número, segundo Yermack (1996), próximo ao recomendado pelos estudos que associam o valor de mercado das empresas ao número de membros do CA. O grau de independência do CA aproxima-se dos 44%, tendo verificado um aumento considerável durante o período da amostra, passando de 35% em 2005 para 51% em 2011. O grau de internacionalização das empresas portuguesas evidencia grande amplitude, desde um valor mínimo de 0% e um valor máximo de 99,2%, registrando um valor médio de 34,15%. O nível de endividamento médio das empresas portuguesas analisadas é de 73,86%. Um nível elevado de endividamento pode indicar que existe pouco espaço para as empresas aumentarem o investimento.
Da análise do Painel C, conclui-se a porcentagem média de empresas que possuem estruturas de liderança unitárias é 54%. Em média, 14% das empresas analisadas remuneram os membros do CA com base em stock options. Finalmente, a porcentagem de empresas auditadas por uma das BIG4 observou um aumento de 28% entre 2005 e 2011, sugerindo que as empresas analisadas preferem ser certificadas por grandes empresas de auditoria.
O teste estatístico de Kolmogorov-Smirnov revelou que a variável dependente não tem distribuição normal. Para solucionar o pressuposto da normalidade procedeu-se à transformação da variável dependente contínua ID_GOVSoc em categorias ordinais e aplicou-se uma regressão ordinal logística. De acordo com a análise de percentis realizada para a variável dependente obtiveram-se três categorias ordinais (y ≤ 0,60; 0,601 < y ≤ 0,80; y > 0,801).
Na Tabela 2 é apresentada a matriz de correlações entre as variáveis quantitativas. Como a variável dependente não segue uma distribuição normal, procedeu-se à análise do coeficiente de correlação de Spearman.
Matriz de correlações bivariadas (Coeficientes de correlação de Spearman) (t4)
Os resultados da Tabela 2 mostram que a variável dependente ID_GOVSoc apresenta relações estatisticamente significativas com as variáveis caracterizadoras da estrutura de gestão das empresas. Em geral, os coeficientes de correlação estimados indicam que o problema da colinearidade entre as variáveis poderá não assumir particular relevância no presente estudo. Para avaliar a associação entre as variáveis qualitativas PRECEO, OPC e BIG4, foi aplicado o teste da independência do Qui-quadrado, que não rejeitou a hipótese de independência entre as variáveis.
Nenhuma variável independente introduzida no modelo de regressão evidencia um variance inflation factor superior a 2,2, sugerindo que o modelo não apresenta problemas de multicolinearidade, pelo que se pode avançar para a regressão ordinal com segurança.
À semelhança de outros autores, como Franck e Sundgren (2012) e Costa et al. (2013), realizou-se um modelo de regressão ordinal logística, com base em um pool de dados, controlando os efeitos para os anos em análise, procurando analisar a significância de cada variável que entra no modelo de regressão e suprimindo as variáveis de controle sem capacidade explicativa significativa. Um resumo dos resultados obtidos a partir do pool de dados é evidenciado na Tabela 3. O Pseudo R2 de Nagelkerke indica que as variáveis independentes explicam 84,4% da variação do ID_GOVSoc.
Resultado da regressão ordinal logística
Como mostra a Tabela 3, a atribuição de planos de ações aos membros do CA não influencia o nível de DIEG e, de igual modo, o índice de divulgação parece não ser afetado pela participação dos gestores no capital social das empresas. Esses resultados podem, eventualmente, ser explicados pelo fato de se tratar de variáveis que não registraram alterações significativas ao longo do período de análise. Essa ausência de relação manteve-se independentemente dos testes de sensibilidade realizados, não se podendo confirmar as hipóteses H1b e H2d.
Os resultados revelam uma relação significativa (p < 0,005) entre a concentração da propriedade e o nível de DIEG, no sentido previsto na hipótese H1a, sugerindo que as empresas com maior concentração acionista divulgam, em média, menos informação relativa à estrutura de governança. Esse resultado sugere que a concentração acionista aumenta a probabilidade de os gestores tomarem decisões, relativas à política de divulgação das empresas, que privilegiam os grandes acionistas, ignorando os interesses dos acionistas minoritários. Esse problema é mais evidente nos países como Portugal, onde a propriedade é altamente concentrada e os sistemas de proteção aos acionistas, menos eficientes.
A variável PROP_IQE revelou ser positiva e estatisticamente significativa (p < 0,005), sugerindo que a existência de acionistas estrangeiros nas empresas incentiva os gestores a divulgar mais informação, de forma a reduzir potenciais riscos políticos, a proteção legal inadequada e a potencial assimetria de informações. Esse resultado é consistente com os obtidos por Barako et al. (2006) e Haniffa e Cooke (2002), confirmando-se a hipótese H1c.
A variável Log_TAMC apresenta um sinal positivo e significativo (p < 0,001), sugerindo que as empresas com CA maiores divulgam mais informação relativa à estrutura de governança. A hipótese H2a é, portanto, confirmada. Esse resultado poderá ser explicado pela teoria da agência e dos stakeholders, que sugere que o tamanho do CA promove a divulgação de informação por parte das empresas por tender a ser mais variado. O resultado encontrado é consistente com o estudo de Lemos et al. (2009), que analisa a divulgação de informação sobre instrumentos derivados das empresas portuguesas listadas na Euronext Lisbon, no período entre 2003 e 2009, e com o estudo de Al-Bassam et al. (2015). Adicionalmente, tendo em vista os argumentos de eficiência, flexibilidade, comunicação e coordenação sugeridos por Yermack (1996), testou-se ainda a existência de uma faixa ótima de cinco a nove membros para o tamanho do CA, que seria comprovado pela presença de um coeficiente quadrático (TAMC(log)2) negativo. No entanto, os resultados obtidos por este estudo apontaram para a inexistência de qualquer tipo de relação quadrática entre o tamanho do CA e o nível de DIEG.
O coeficiente da variável INDCA é positivo e estatisticamente significativo (p < 0,001), confirmando a hipótese H2b. Esse resultado é consistente com a hipótese de que os administradores independentes procuram incentivar os gestores a divulgar mais informação voluntária nos relatórios anuais. Os resultados vão ao encontro dos estudos realizados por e Alhazaimeh et al. (2014), Arcay e Vázquez (2005), Cheng e Courtenay (2006), Oliveira et al. (2013) e Samaha et al. (2012), entre outros.
A variável liderança unitária apresenta-se como variável explicativa da DIEG (p < 0,005), confirmando-se a hipótese H2c de que as empresas com estruturas de liderança unitárias divulgam, em média, menos informação relativa à estrutura de governança. Esse resultado sugere que a liderança unitária enfraquece a função da administração de supervisão, reduzindo o nível de informação divulgada. Samaha et al. (2012) evidenciam resultados semelhantes.
Constatou-se uma relação positiva e significativa (p < 0,005) entre o nível de DIEG e o fato de as empresas serem auditadas por uma das BIG4, o que nos permite confirmar a hipótese H2e. Os resultados sugerem que as empresas auditadas por uma BIG4 divulgam, em média, mais informação relativa à estrutura de governança (Barako et al., 2006). Nesse sentido, os dados deste estudo revelam que as empresas auditadas por uma BIG4 apresentam, em média, um índice de divulgação de informação sobre a estrutura de governança igual a 58,4% em 2005, e que atinge os 78,6% em 2011. Esses resultados são consistentes com os estudos de Oliveira et al. (2006) e Lopes e Rodrigues (2007) realizados no contexto português.
Relativamente ao grau de internacionalização das empresas, o coeficiente da variável INT é positivo e estatisticamente significativo (p < 0,005), permitindo confirmar a hipótese H3a. Esses resultados sugerem que a participação nos mercados estrangeiros incentiva as empresas a aumentar a informação divulgada. O presente estudo veio confirmar uma relação positiva entre o grau de internacionalização das empresas e o nível de DIEG, mostrando-se concordante, para a realidade portuguesa, com os resultados de Macagnam (2009), Webb, Chan e Sun (2008).
O coeficiente de correlação estatística do nível de endividamento (p < 0,001) é significativo e negativo. Os resultados evidenciam que as empresas não financeiras menos endividadas divulgam mais informação relativa à estrutura de governança, comparativamente às empresas não financeiras mais endividadas. Oliveira et al. (2013) também evidenciam uma relação negativa entre o nível de endividamento das empresas e a divulgação de informação. Segundo os autores, o coeficiente negativo obtido pode ser justificado pela natureza das relações empresariais entre bancos e empresas portuguesas, que facilita o acesso por parte dos bancos à informação econômica e financeira das empresas, tornando menos relevante a divulgação de informação adicional através dos relatórios anuais.
Por último, as variáveis de controle do fator tempo (ANO3, ANO4, ANO5, ANO6 e ANO7) revelam-se estatisticamente significativas e positivas, com exceção do ano de 2006 (ANO2), ano em que não se verifica grande evolução no nível de divulgação de informação. Elas confirmam os resultados da análise descritiva, evidenciando o aumento do nível de divulgação de informação comparativamente ao ano de controle (2005) e, mais significativamente, a partir de 2007 (Tabela 1, Painel A). Conclui-se ainda que o nível de DIEG é maior no caso das empresas que integram o PSI-20 e menor no caso das empresas pertencentes ao setor de atividade dos materiais básicos (ICB2).
Não obstante a governança corporativa se tratar de uma problemática com uma relativa maturidade científica, particularmente no panorama internacional, em Portugal não se conhecem estudos que tenham analisado a relação entre a DIEG nos relatórios anuais e os próprios mecanismos de governança corporativa. Este artigo contribui para a teoria ao analisar os determinantes da governança corporativa num país europeu ocidental até aqui inexplorado e caracterizado por uma forte concentração acionista e um elevado nível de endividamento. Em termos metodológicos, a análise dos fatores determinantes do nível de DIEG foi realizada por meio de um modelo de regressão logística ordinal, dado o caráter categórico da variável dependente do modelo proposto, o que também não é usual nesse tipo de estudos.
Os resultados obtidos sobre a evolução do nível de DIEG mostram uma evolução crescente entre 2005 e 2011, sugerindo que as alterações introduzidas ao Código de Governança Corporativa Português em 2007 e 2010 influíram positivamente no nível de divulgação. Esses resultados têm interesse prático, particularmente para a CMVM, porque revelam que os esforços efetuados de regulamentação nessa matéria contribuem para um aumento de divulgação.
A estimação do modelo revela, em primeiro lugar, que as empresas com maior grau de concentração acionista e com estruturas de liderança unitárias divulgam menos informação relativa à estrutura de governança. Por outro lado, sugere que as empresas com maior porcentagem de acionistas estrangeiros com participação no capital social, CA maiores e maior porcentagem de membros independentes no CA, auditadas por uma BIG4 e que participam nos mercados estrangeiros, divulgam, em média, mais informações relativas à estrutura de governança corporativa. Em último lugar, observou-se uma relação significativa entre o nível de endividamento das empresas e a DIEG, sugerindo que as empresas menos endividadas divulgam, em média, mais informação relativa à estrutura de governança. O primeiro e o último dos resultados tinham sido verificados em Portugal em estudos prévios sobre a divulgação do capital intelectual e parecem ser uma característica do país. Finalmente, os resultados do estudo revelam que dois dos determinantes definidos a priori não apresentam significância estatística: são eles a posse de ações pelos membros do CA e a remuneração dos administradores com base em stock options.
Pode-se concluir que a globalidade dos resultados encontrados reforça o argumento de que a governança corporativa desempenha um papel importante no seio das empresas, contribui para mitigar os problemas de assimetria de informação e de agência e responder às solicitações dos vários stakeholders e, consequentemente, aumenta o nível de DIEG. Finalmente, importa referir que os resultados obtidos neste estudo dão grande enfoque aos pressupostos das teorias da agência e dos stakeholders.
Este estudo tem implicações teóricas e práticas. Em primeiro lugar, contribui para a literatura relativa à divulgação de informação, tendo como foco a informação sobre a estrutura de governança das empresas. Em segundo lugar, acrescenta à literatura, tanto quanto é do nosso conhecimento, as dimensões investidores qualificados estrangeiros, atribuição de planos de ações aos membros do CA e grau de internacionalização, até agora pouco exploradas. Além disso, é realizada uma análise longitudinal e transversal ao longo de sete anos, pouco utilizada em estudos prévios. Por fim, os resultados deste estudo podem ser úteis para as entidades reguladoras, na formulação de recomendações e políticas de governança corporativa e, até mesmo, para os investidores e os gestores das empresas, adicionando a sua compreensão os motivos da divulgação.
Uma das limitações deste estudo é o enfoque dado aos relatórios anuais e de governança corporativa como forma de avaliação do nível de informação divulgada. Outra limitação está relacionada com o julgamento subjetivo do investigador existente na construção do índice de divulgação de informação, podendo gerar possíveis erros de interpretação e de classificação das informações. Por último, trata-se de um índice não ponderado.
Seleção das empresas que compõem a amostra
Lista de itens de informação que compõem o índice de divulgação
Variável dependente
Variáveis independentes contínuas
Variáveis independentes dicotômicas
Matriz de correlações bivariadas (Coeficientes de correlação de Spearman) (t4)
Resultado da regressão ordinal logística
Seleção das empresas que compõem a amostra
Lista de itens de informação que compõem o índice de divulgação
